作為曾經的房地產基金從業者，我並不認為永續債是什麼「利潤黑洞」，相反卻是房企的利潤的重要來源之一，因為房企們發行的都是有中國特色的「永續債」。

那麼什麼是永續債呢？永續債和普通的債有什麼區別？房企為什麼要借永續債？

先說一下什麼是永續債。國際上正兒八經的永續債，顧名思義，就是指期限很長甚至沒有明確還款期限的債務，借錢的企業不用還本金，只要按時還利息就行。但是融資人有一個贖回權，什麼意思呢，就是借錢的企業有權力在約定的一個時間點回購清償債務本金，通常設定都在5年後企業才可以第一次贖回的權力，這樣才能體現永續債的特點：時間長。

那麼這個時間最長能有多長呢？荷蘭水務管理機構在1648年發行的永續債，距今已有369年的歷史。該永續債票面利率5%，與當時的國債利率相當，但後來降至2.5%，是現存最古老的永續債券（載體是山羊皮）。令人驚奇的是，該債券至今還在繼續付息。目前已知擁有此債券的持有人僅有5個，其中一個就是著名的耶魯大學。2015年耶魯還派專人遠赴荷蘭去取了趟持有的該債券的12年的利息合計136.20歐元，估計差旅費成本也早早超過此金額了，但此舉的象徵意義極大，因為這是成熟資本市場契約精神的體現。

那什麼又是中國特色的永續債？眾所周之，房地產開發項目都是「十個瓶子一個蓋」，玩的就是現金流的遊戲，房企通過借錢、佔用供應商資金、預售、快周轉滾動開發等方式，可以投入很少的資本金就撬動很大的項目，這樣房企的投資回報率或者主股本回報率其實是很高的，一個房地產項目的凈利潤率可能最終只有年化10%，但房企投入的股本金的回報算下來可能可以到年化30%。做過生意或者稍微有點財務常識的朋友都知道，如果我一年投入的錢能賺30%出來，那麼只要我借的錢年化利率低於30%，那麼我都是賺的，這樣我一筆資金就可以開發很多項目，做大資產規模，賺更多的錢。比方說如果一個項目要投入1000萬資本金，每年可以賺300萬，那麼如果這1000萬是借來的，每年10%的利息，那麼我扣掉利息後凈賺200萬，理想的極端情況就是，每個項目我一分錢都不出，所有錢都是借來的，那麼如果我做10個億的項目就賺2個億，做100億的項目就能賺20億。

但是錢如果借得太多了，企業的風險也大了，市場一有風吹草動，很可能就會崩盤。因此，特別是對於很多上市房企來說，資產負債率就是一個很重要的指標，負債率太高，就會影響到企業經營的安全性，影響後續融資，投資人覺得企業風險大，就不願意借錢給企業了，或者說要求更高的收益，提高利率。於是聰明的中國房企和金融機構就開始動歪腦筋了，有沒有什麼辦法借錢又不提高負債率的呢？他們的目光最後就鎖定在了永續債身上。

永續債為什麼會受到青睞呢？因為在會計上，永續債雖然名字里有債，但是卻是計入少數股東權益的，如果計算資產負債率的話，借永續債不但不會提高負債率，甚至還可以降低負債率！而為什麼叫中國特色的永續債呢？這是因為以恆大為代表的房企發行的永續債根本就不永續，都是兩年後就肯定會贖回清償的，只是原來的債務融資換了個馬甲，玩的一種欲蓋彌彰的文字遊戲而已！

永續債就是這麼一種可以進一步加大槓桿所謂的「夾層融資」的融資工具。比方說，本來一個項目我得投入1000萬自有資本金，2000萬銀行貸款解決，已經有較高的負債了，現在我自己本來要出的1000萬我也不全部出，只出500萬，還有500萬就通過所謂的「永續債」來解決，這樣房企的槓桿就被進一步的放大。因此，永續債就是一種又像股、又像債的融資工具。在房地產市場好的時候，放大槓桿無疑可以讓房企賺更多的錢，獲取更多的利潤。但是像現在嚴格調控期間，可能風險就會比較大。

但是現在房地產行業處於被嚴格調控的周期，能夠借到錢過冬的房企已經是屬於幸運的了，那些被資本市場拋棄借不到錢的中小房企在這一輪的調控中可能會死掉大片，未來房地產市場可能又會迎來一波兼并重組的浪潮，習慣了暴利的房地產企業需要做出改變，因為躺著賺錢的時代已經過去了。

永續債簡單來說就是「債券中的股票」。具體來說，永續債是發行人在銀行間債券市場註冊發行的債券，發行人有贖回的選擇權，該債券沒有固定的期限，每個付息日，發行人都可以自主選擇將在當期支付或者延期支付利息，並且不受次數的限制。永續債一般沒有明確的到期日，但是大都帶有贖回條款，發行人可按約定以某種價格贖回。在國際上，永續債的發展已經趨於成熟。到目前為止，全球永續債的規模達到了6500億美元。

從2017年開始，房企融資的渠道被逐漸收緊。例如在公司債方面，證監會加強了監管，房子融資的渠道明顯受到了阻礙。對於融資需求極大的房企，永續債順理成章成了新寵。以綠地為例，2017年7月，綠地中國發行了4.5億美元的永續可贖回證券。其他房企也選擇永續債進行融資。但是由於利率會重設，如果債務人不能再一個時間段內償還致癌物，那麼重設的利率就會一路飆升，以三年期為例，支付的利率可能超過9%，因此永續債也被稱為「利潤黑洞」。

恆大、碧桂園等房企規模擴容在借力於永續債時，也在一步步地收回永續債。例如恆大就宣布在2017年年底前將收回2/3的永續債，並且在2017年7月前提前完成目標，贖回了所有的永續債。

在房企規模擴張的過程中，永續債曾經扮演過非常重要的角色，它是擴張、拿地的資金源頭，並且可以使房企的負債表更好看。但是由於真實槓桿率的存在，今年房企又集中進入還債期，因此個別企業需特別注意資金量的風險。