債務與通脹螺旋 | 阿根廷的半世紀血淚史（一）

圖3 阿根廷政府赤字GDP佔比

比較圖2和圖3後可以發現，從1960年至1973年，赤字和通脹都相對較低，這一時期阿根廷經濟健康增長。與此形成對比的是1973 - 1991年的高赤字-高通脹時期，期間總產出增長也最低。如圖1所示：人均GDP在1960 - 1973年間增長了約30％。而在1991年，人均GDP又回落到了1960年的水平。1991年成功地迅速終結了惡性通脹後，與低通脹率相伴的是穩健的產出增長。而2001年的危機，再次終結了低通脹和產出增長的「蜜月」。

不過經濟從2003年開始迅速地從危機中恢復過來，在2010年之前通脹率都保持在非常低的水平。如圖3所示，這七年間 (2003-2010) 阿根廷財政支出方面大為改善，錄得二戰以來最低的財政赤字，平均為-0.4％（即財政盈餘）。而人均GDP則以2%左右的速度增長。然而在2010年之後，通脹再次抬頭，人均收入增長陷入停滯。而伴隨第二輪停滯的，同樣是財政赤字的惡化。

下文中，我們將更詳細地解釋赤字的演化及政府的融資方式。通過解釋政府債務的演變，及在不同時間節點實施的不同政策，我們得以更好地了解阿根廷在這些年經歷的所有主要宏觀經濟事件（若干次國際收支危機，惡性通脹，銀行業危機和債務違約）及其根源。根據第二章所提供的概念框架，赤字的融資方式對於理解宏觀經濟的主要變數的演變至關重要。政府多大程度上可以通過發行債務為赤字融資，取決於其進入國內或國際金融市場的能力。因此，我們在選擇每個子時間段的起點和終點時，政府的借貸能力是主要的考量因素。

譯者註：

本文為拉美國家財政及貨幣政策史系列文集中的一章，而對國別歷史演變的闡述均基於系列第二章的概念框架；此處將對第二章中的概念框架進行概述。

為評估十一個拉丁美洲國家在1960 - 2017年期間實施的一系列貨幣和財政政策的影響，首先我們從薩金特 (1986) 制定的框架出發；該框架曾用於評估美國在20世紀80年代初實施的一套貨幣和財政政策的影響。該框架包含兩個主要思想：預算限制 (budget constraint) 和對真實貨幣 (real money) 的需求。

為預算限制所建立的模型中，政府的所有融資來源有三種：稅收，付息及無息債務，和印錢。因此，它對宏觀經濟政策的三個不同方面施加了約束：政府的收支平衡；負債增張；及貨幣供應的增加，並意味著不同的政策決定。為滿足確定其中兩者，第三者則必須隨之調整。簡而言之，赤字要麼帶來政府債務的增加，要麼帶來貨幣供應的增加，或兩者皆有。

而對真實貨幣的需求，在一般價格水平 (general price level)、短期名義利率 (short-term nominal interest rates)、總實際收入 (total real income) 和一些貨幣計量 (measure of money) 之間建立了系統性聯繫。系統性的增加貨幣供給會帶來通脹。上述兩個觀點，並不意味著持續的赤字必然導致通脹，因為政府（在增加貨幣供應之外）可以通過增加負債來為赤字融資。但發債意味著政府承諾未來的盈餘將被用於償還債務。如果這些承諾缺乏可信度，政府可能會面臨借款能力的限制。結合兩種觀點，財政赤字與通脹之間存在直接聯繫。因此，付息債務相對於GDP的規模至關重要。

然而薩金特用來研究80年代的美國的框架，並不足以解釋拉美的危機；在當時的美國，溫和通脹是唯一的宏觀經濟問題。而拉丁美洲國家與美國之間的差異並不僅僅在其更高和且不穩定的通脹率。拉美國家經歷了各種其他類型的危機，因此框架需要進行調整。

首先，我們用開放經濟體版本的薩金特框架來研究國際收支危機，並在均衡的模型中加入違約的因素，美國政府當然不會去考慮債務違約，然而這卻是一些拉美國家的政策選擇。

其次，在模型中，我們不僅考量總債務的規模，也納入債務的特徵。債務的模型中包含短期債務的規模與債務的計價貨幣，這兩者都能影響經濟的結果。最後，我們嘗試得出一個多重均衡的模型，來解釋即使模型中的各項基本要素（赤字，負債，貨幣發行等）不變，僅由預期驅動的危機仍有可能發生。

下文我們將對4個子時間段分別分析：

1. 第一個階段是從1960年至1976年。期間，經濟對資本流動並不開放，阿根廷國內的信貸市場並不發達且受到嚴格監管。因此，政府的舉債能力相當有限。
2. 第二階段是從1977年至1990年。這一時期，阿根廷國內金融市場首次自由化，大量新金融機構進入，利率由市場決定。同時，資本賬戶對外開放，信貸市場與世界市場融為一體。這使政府得以在國際市場上借款，短短几年內，政府的外債迅速增加。但在1982年，同其他許多拉美國家一樣，阿根廷債務出現違約。違約意味著政府融資除了印鈔外別無他法。這導致了其後十年的高通脹率，直到1991年貨幣局制度的實行令通脹告一段落。
3. 貨幣局的出現開啟了1991年至2001年的第三階段，隨著第二次金融和國際市場的自由化以及成功的債務再協商，政府得以再次在國際市場上借貸，帶來了低通脹和高增長的十年。然而，債務持續增長，在2001年面對銀行業危機和新的政府債務違約時，貨幣局制度崩潰。
4. 最後一個階段始於2002年，由於2001年12月的債務違約，阿根廷再次被國際信貸市場拒之門外。2005年，阿根廷與債權人舉行了一輪談判，當時約75％的債務得到再協商。第二輪談判在2010年舉行，又有18%的債務得到再協商。而剩餘的債權人通過訴訟，最終在2016年全額拿回了本息。因此，該階段的特點之一是政府無法向國外借款。經濟從2001年危機中復甦地很快，人均收入增長率較高。通脹率雖然高於1990年代，但相對於阿根廷劇烈波動的20世紀下半葉而言，通脹溫和且穩定。

上述討論為圖1至圖3中出現的時間軸上三條豎線提供了依據。

本章的其餘部分安排如下。在第2節中，我們討論了阿根廷政府債務的演變及其一些特徵。第3至6節將詳細描述了每個階段的主要宏觀經濟事件。在每一部分中，我們還基於第2章的概念框架來理解這些事件。在第7節中，我們將就基於分析框架對每一階段進行回顧總結，並在最後，譯者將根據作者提供的框架，輔以其他要素，為阿根廷2018年再次爆發的危機提供解釋。

2. 政府債務的演變

圖4 阿根廷公共債務總量，以1996年美元計價

圖4展示了阿根廷聯邦政府的債務總額，包括債券、銀行債務、其他政府和金融機構的債務，以及（當有可用數據源時）各省和公共企業的債務。在第一階段，債務水平很低且相對穩定。然而，自1975年至1982年債務違約前夕，債務年均增長近30％。1982年違約後到1990年，債務總額大致保持不變，其較小的變動基本上出於兩個因素：第一，由違約導致的逾期欠款，第二，由1981年的國際收支危機和銀行業危機產生的負債，隨著債務的到期逐漸浮出水面。

20世紀90年代初期，隨著政府重返國際資本市場，債務再次開始增長（年均增長10%）並一直持續到2001年的危機。債務在2002 - 2004年急劇增加，並於2005年急劇減少。這些波動背後是危機帶來的財政成本（債務增加）以及隨後的債務重組中對於資本的大幅削減（債務減少）。

到2011年，政府債務達到了2001年危機之前的水平。隨著財政赤字的增加，債務再次上升。由於2001年違約的一部分債務在2016年之前仍處於違約狀態，（譯者註：在2016年全額本息賠付由禿鷲基金為首的不接受重組談判的「釘子戶」債權人前，阿根廷無法在國際市場上借款）因此發行的新債大多數是國內債務。在2016年初的最終達成協議後，政府可以重新在海外舉債。在過去幾年間，政府赤字的增加也導致了總債務的相應地急劇增加。

圖5a 阿根廷公債總量在GDP中的佔比

圖5a描繪了阿根廷的債務GDP佔比，該數字主要受兩個因素影響：首先，GDP增長的重要性顯而易見。其次，對阿根廷來，阿根廷比索和美元之間的實際匯率變動也非常重要。GDP及以比索計價的抗通脹債務會根據比索價格指數 (price indexes) 進行調整，而以美元計價的抗通脹債務會通過美國的價格指數及比索與美元之間的名義匯率進行調整。因此，實際匯率 (Real Exchange Rate, RER) 的任何變動都會影響債務與GDP的比例。其重要性在於，它意味著債務GDP佔比的變動與赤字規模的演變無關，但與相對價格 (relative price) 的變化有關，而阿根廷在我們研究的時期內，其相對價格發生了相當大的變化。

圖5b 公共國家債務在GDP中的佔比，真實浮動RER和固定RER

為了分解實際匯率變化對債務演變的影響，我們假設實際匯率在整個研究的期間內，等於其在1991年的值。圖5b中（紅線）顯示了使用該匯率，估算以美元計價的債務並得出其佔GDP的比例。我們可以發現，兩條曲線之間的差異非常大。實際匯率在解釋債務GDP佔比的變化中十分重要。因此，當債務GDP佔比可能低於國際標準時，實際匯率的突然升值會將該比率大幅拉升。而現實世界中，實際匯率的大幅度突然升值並不罕見。

圖6 外幣和抗通脹公債在公債總量當中的佔比（百分比，藍線為兩種公債佔比之和，紅虛線為外幣公債）

為了進一步理解前兩個數字，在圖6中，紅線為外幣計價債務在政府債務中的比例，藍線則為外債加上抗通脹債務後的比例。在20世紀60年代，比索計價債務的份額不低，約佔債務總額的三分之一（譯者註：以比索計價的債務比例則為100%減去圖中所示外幣的佔比），但到了高通脹時期，幾乎所有政府債務都以外幣計價。比索計價的債務在1990年代略有增長，但在2001年的危機之後再次「消失」。此外， 20世紀90年代發行的大部分以比索計價的債務不是抗通脹債券，而在2000年代後發行的則多為抗通脹債券。

通過圖5和圖6可見，在正常時期，債務GDP佔比雖然呈上升趨勢，但整體較低。然而，這一比率對實際匯率波動非常敏感。在所研究的時間段內，大約90％的債務是以美元計價的，因此實際匯率的貶值將對該比率產生重大影響。比如說，如果要將債務GDP佔比從25％提高到40％，政府得在十年間，保持其赤字（包括利息支付）佔比增長比產出增長率高3%。然而最近的事實顯示，如果危機發生，匯率貶值50%（這一幅度並不算太高），債務GDP佔比從25%到40%的增加將立即實現。

圖7 短期政府債務佔總債務的比例

債務的期限結構也是值得討論的特徵。圖7通過展示一年內到期的債務佔總債務的份額，描繪了政府債務期限的結構，歷年來發生了多次重大變化。1970年代後期的穩定期繼承了高度偏向於短期債務的期限分布。幾乎三分之一的債務是在一年內到期的。短期債務的累積最終導致違約，因此展期風險可能是債務危機的重要導火索。

在依據布雷迪計劃 (Brady Plan) 進行債務重組後，一年內到期的債務降低至不到10%。然而這更多是因為債權人考慮到阿根廷政府無法快速產生結餘以償還債務（所以放寬期限），而不是阿根廷政府對其債務期限結構有著明細的管理政策。

圖4中所示的1990年代的債務擴張，則主要是政府向國際資本市場主動發行的外債，因而得以保證健康的債務期限結構，到1997年，只有不到40％的債務會在四年內到期，而在一年內到期的債務只有8％。而到2000年，期限結構問題有所惡化，一年內到期的債務比例增加到GDP的14％，但期限問題並不如1982年危機之前那般嚴重。2009年時期限結構與2000年類似，然而到2017年期限結構進一步惡化：一年內到期的債務超過了債務總額的20％，相當於當年GDP的12％左右。

決定債務演變的最後一個因素是該國的實際利率。利率的變動可以通過國際無風險利率或違約風險的變化來解釋；而這又由第二章所述的各項基本要素或共同作用驅動。

圖8， 總付息在GDP中的佔比

在圖8展示了總付息GDP佔比。如圖所示，在兩次違約中，付息GDP佔比非常之高。1981年第一次違約時，恰逢美國的實際利率高企。但在2001年第二次違約時，國際無風險利率並沒有明顯飆升。這表明投資者預期到違約風險時，會要求更高的利率。儘管可以用利率的變動來解釋圖8中付息的變化，但應考慮債券所遵循的會計慣例，支付的利息總額取決於債券的發行種類的票息。而在20世紀90年代初的債務重新談判時，有一些債券的結構是設計為到期一次性還本付息，這一特徵也解釋了20世紀90年代後半期這一數字急劇增加的部分原因。

（未完待續）

來源：

Kehoe, T.J., Nicolini, J.P., Sargent, A Framework for Studying the Monetary and Fiscal History of Latin America, 1960-2017, Federal Reserve Bank of Minneapolis - Research Department Staff Report, March 2019

Buera, F., Nicolini, J.P., The Monetary and Fiscal History of Argentina, 1960-2017, Federal Reserve Bank of Minneapolis - Research Department Staff Report, February 2019

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