【筆記整理 信用利差 三】
【天風證券 2016-12-18 誰動了信用利差？】
信用研究，主要解決兩個問題：
①能不能買：行業、公司基本面、違約風險的大小
②在什麼價位買：市場的分析和預期的博弈，包含內容更多，信用利差是幫助我們觀察市場和預期的工具之一
***從信用利差與利率走勢比較來看，利率方向決定信用利差方向
***從信用利差影響因子來看，①信用債投資者結構類型及其行為、②監管政策變動+債務違約、③資金成本、④房地產價格都會對信用利差產生影響。
信用利差是信用債收益率相較於無風險利率的溢價，其主要是對投資者因持有信用債而承擔額外風險的補償，這種風險補償通常包括了流動性溢價+預期違約損失溢價(違約風險溢價)
流動性溢價：投資者因持有信用債流動性不足而對其補償，相較利率債，信用債交易並不活躍，而且不同的信用水平也會影響債券的折算係數以及槓桿能力；
違約風險溢價：信用債可能存在的違約損失以及預期變化對投資者的補償
信用利差的常見表現形式：等級利差、期限利差、行業利差等
常用無風險利率：國債、國開債(已剔除稅收溢價)
常用信用債收益率：AAA中票、AA中票
- 信用利差與無風險利率(國開國債到期收益率)走勢比較
信用利差與利率走勢大致相同，但通常信用利差變動滯後於利率債，可以說利率債方向決定信用利差方向
拐點的地方，利率的拐點通常先於信用利差的拐點，說明在債券市場行情牛熊轉換過程當中，國債收益率的變動可能會比整個信用債的變動更早一些， 評級越低，信用利差擴大的幅度越大， 相較於 AAA 級信用利差， AA 級信用利差變動更為敏感。
2. 信用利差影響因素
1）信用債投資者結構類型及其行為
根據持債規模大小來看，商業銀行和廣義基金佔據債券市場的成以上。
商業銀行經營較為穩健，以利率債為主，持債規模超過了 70%，是利率債最主要投資者，商業銀行中股份制銀行和中小城商行相對市場化，資金成本較國有大型銀行也更高，因此對於信用債的配置比例也更高。
廣義基金包含證券基金、年金、基金公司、社保基金、基金會、產業基金、保險產品、信託計劃、基金特定組合、證券公司資產管理計劃等，它是信用債的投資主力。截至 2018年 11月，廣義基金持債規模超過了 萬億，其中 %投資於信用債，信用債投資增速依然維持在高位。
廣義基金購買信用債一個是交易的需求，一個是槓桿的需求。
2）監管政策變動及債務違約
監管政策變動和債務違約都會對短期內信用利差走勢產生影響，當然這也取決於預期，對於超預期的變動往往影響更大，而在預期範圍內的事件，其影響相對較小。
監管政策變動方面，2014 年 12 月8 日， 中國證券登記結算公司發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，通知規定，除了債項評級 AAA 且主體評級 AA 及以上(主體 AA 負面的除外)的跨市場企業債之外，新發企業債券不能申請質押回購資格，存量可質押的企業債在庫外的部分也將不得新增入庫。這一政策的實施超出了很多投資者的預期，信用利差也隨之上升。
對於債務違約方面，由於信用利差本身包含了風險溢價，即對於投資者持有債券因可能面臨的違約而給予的補償。 2014 年發生第一起超日信用債違約，當時對市場的衝擊很大，後續信用利差持續上升。 2015 年 4 月份左右發生的兩起違約對於信用利差也有一定的影響，從 2015 年 9 月到 2016 年 1 月，市場對於違約的承受能力更強，這段時間違約對於市場的衝擊較之前略弱，也許是違約事件較為分散的緣故，但信用違約對於信用利差的影響還是存在的。 從 2016 年 2 月份開始，各類違約事件集中爆發，信用利差也有一個明顯的上升。
3）資金成本
由於基金公司購買信用債很重要的目的是套利，因此需要重點考慮流動性的問題，流動性的第一個角度就是資金成本，資金成本越高，信用債成本也越高。用 3 個月 SHIBOR利率來衡量資金成本。信用利差比較高的時期，通常 SHIBOR 利率也比較高。
4）房地產價格
房地產對信用利差的影響主要體現在兩個方面：
一是房地產作為全社會信用資產的最終抵押品，抵押品估值穩定與否決定信用利差的狀態；
二是流動性，地產調控往往疊加貨幣收縮，所以房價變化也體現流動性壓力。
從房價調控後信用利差走勢可以看出，房地產價格環比增速由正轉負時，信用利差整體走擴。
70大中城市新建住宅價格指數：環比 走勢與5yAA與國開利差走勢比較
總體而言，投資者結構及其行為、監管政策、債務集中違約造成交易情緒波動、資金面流
動性、房地產價格等都會對信用利差產生影響。
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