【FICC周評】20190420：如何理解近期的資金面波動
一、固定收益：如何理解近期的資金面波動
1、對於資金面，資金面維持緊平衡、超短端利率沖高回落；跨季存單利率先上後下、一級供需走弱。為維護銀行體系流動性合理充裕，根據當前流動性需求的期限結構，央行重啟逆回購操作並縮量續作MLF，本周全口徑計算累計凈投放1,335億元。資金面維持緊平衡、超短端利率沖高回落，隔夜利率最高上行至3.05%左右；一級供需走弱，利率先上後下，二級3M國股存單升到3.00%後回落、1Y國股存單上行至3.15%-3.20%。資金面波動性如期加劇，市場對短端利率錨出現一定分歧。
參照相對價值評估，繼續推薦1Y同業存單和1M逆回購。
2、對於長端利率，在資金面維持緊平衡、經濟增長數據好於預期、降准落地且MLF縮量背景下，長端利率先上後下，10Y國開（190205）收在3.815%（-2.0bp）。
【從基本面看】
4月17日增長數據公布，1季度GDP同比增長6.4%（預期6.3%，前值6.4%）；3月規模以上工業增加值同比增長8.5%（預期6.0%、前值5.3%）；3月社會消費品零售總額同比增長8.7%（預期8.2%，前值8.2%）；1-3月固定資產投資同比增6.3%（預期6.3%，前值6.1%）；1-3月房地產開發投資同比增11.8%、增速比2018年全年提高0.2個百分點。整體來看，增長數據好於預期，房地產投資數據繼續超預期。具體來看，工業增加值受到春節因素影響，高技術產業、戰略性新興產業的增長速度比較快；固定資產投資增速平穩，製造業投資繼續回落，基建投資溫和復甦，地產投資在新開工帶動下維持強勢；消費增速上行受到物價抬升影響。
【從政策面看】
1）貨幣政策：
本周，有兩件事情比較值得關注。一是2019年4月15日，人民銀行貨幣政策委員會召開2019年第一季度例會；二是2019年4月17日，人民銀行縮量續作MLF（1年/2000億元/3.30%，當日3675億到期）。
*前者是「怎麼說」，對比2018年Q4的例會，變化在於肯定了國內市場預期的改善、新提「注重在穩增長的基礎上防風險」和「把好貨幣供給總閘門」，貨幣政策進一步寬鬆的可能性不大；
*後者是「怎麼做」，在上周周報提到「對於4月的流動性缺口，大概率要通過OMO+MLF/TMLF對沖了。」，這種結果應該是對可選方式中對流動性補充最弱的。這裡面有個重要的問題就是，1個季度後重啟MLF，那麼1年期政策利率應該錨在哪裡呢，是3.15%還是3.30%，這就產生了市場分歧。
人民銀行之所以這麼說和做其實很好理解。因為從最新公布的數據來看，社融底部確認、經濟運行平穩、通脹預期升溫，貨幣政策寬鬆暫緩進入了觀察期。近期資金面的波動則是貨幣政策進入觀察期為市場所慢慢接受的體現，R001的4月中位數（2.53）創年初以來新高，最高值（3.06）則創去年下半年以來新高，R007和R001出現了罕見的倒掛；1年期國股同業存單也來到了年初的高點位置。在當前時點，市場預期短端利率中樞需要抬升。
往後看，在國內外經濟壓力仍存和「穩妥推進利率等關鍵領域改革」背景下，不認為寬貨幣格局短期有轉向（最新的ZZJ會議也確認了這一點），但需關注觀察期內市場預期的再平衡（表現為人民銀行和市場的博弈），隔夜利率能否再度迅速下探及1年同業存單利率中樞是否維持當前位置等。
2）監管政策：
本周無重要監管政策發布。
【從價格看】假設1年的政策利率錨在3.30%的話，10年國開的利率中樞也大概要3.80%左右。以4月看，基本面數據空窗期且資金面邊際轉松，不認為利率有再度大幅上行調整的風險，當然向下也空間有限。
【從風險看】不參與也許是最好的選擇。
3、對於信用債，【從一級市場看】，資金面維持緊平衡，市場供給繼續回暖，一級認購情緒先弱後強，需求仍集中在短久期、利率有所上行；【從二級市場看】，市場交投活躍，各評級和期限收益率先上後下。本周，鎮江市發布關於巡視整改進展情況的通報，明確「2019年市屬產業集團承擔的公益性項目建設任務均由地方政府債券資金和財政預算資金保障」。對於公開發行的城投債而言，投資更多是自上而下，主體能力是客觀的（所謂的能力很多也是相對概念）而意願是主觀的，決策多是定性的判斷。現實的最優選擇也只能是投資短久期、相對排序佔優的主體。
4、對於轉債，【從新券上市看】，本周創維轉債、核能轉債、亞泰轉債、雅化轉債、永鼎轉債和一心轉債申購，岱勒轉債、大豐轉債、迪森轉債、亨通轉債、中裝轉債和精測轉債上市、上市首日均收在面值以上；【從二級交易看】，中證轉債指數小幅上行，日均成交量小幅抬升，轉股溢價率均值小幅下行，漲跌幅靠前的為信息技術、工業和日常消費等行業。權益估值修復結束後，盈利的改善將成為行情新的驅動力。
二、外匯和商品：商品價格小幅下行
1、對於外匯，美國3月總零售環比1.6%，顯著好於市場預期的1.0%；核心零售環比1.0%也遠好於市場預期的0.4%。歐元區4月製造業PMI指數從3月的44.5邊際回升至44.8，基本符合預期，也止住了2018年7月以來的持續下滑趨勢。美元指數小幅上行。周五，在岸人民幣兌美元16:30收盤報6.7034，本周累計上漲111個基點。
2、對於商品，OPEC減產利好逐漸淡化，俄羅斯發表停止減產言論引發市場擔憂。中東的緊張局勢依然為油價提供支撐。原油價格窄幅震蕩。工業品指數和農產品指數小幅下行；從國內中觀數據看，除焦煤和焦炭外，其他工業品均明顯回落；棉花下行而豆粕、玉米和雞蛋均有上行。
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