滬電股份及PCB板塊的投資機會
一．公司主營通信PCB 盈利能力提升迎業績
滬電股份 公司客戶涵蓋四大通信設備商 5G 商用的核心受益標的。公司產品主要聚焦通信應用領域，應用範圍包括核心網、基站等。公司受到華為、中興、愛立信和諾基亞等通信設備終端企業認可，未來將是 5G 商用的核心受益標的。分業務來講，2017 年公司主營收入中企業通訊市場、汽車板和辦公工業設備板業務佔比分別為 62.76%、24.38%、8.91%。公司 PCB產品主要聚焦通信領域，而且受到近幾年固網和無線網傳輸側升級的帶動，公司該業務業績穩定增長。從盈利能力來說，公司毛利率和凈利率自 2015 年以來快速提升，2018 年 3 季度毛利率和凈利率分別為 22.81%和 9.96%；
一、PCB 產業環境向好 5G 商用和汽車電子化是下游
PCB 相關的產業政策主要包含兩個方向，一方面國家支持「多層、軟性、柔剛結合和綠色環保印製線路板技術」等產業內高技術產品的發展，另一方面是推進下遊行業的發展來帶動 PCB 產業發展。從下游來看，政府對 5G 商用的大力推動無疑將助推 PCB 市場需求的提升。
2.1 PCB 產能東移和集中度提升在持
由於環保壓力和受到大陸勞動力成本的吸引，大量 PCB 產值從歐美、日本逐步向中國大陸遷移。同時，大陸作為全球最大的消費電子產品市場，PCB 產業在大陸具備較好的產業鏈配套。根據Prismark 公布的數據，2017 年中國大陸 PCB 產值佔比已經超過50.53%。
PCB 產品的國產替代率較高。這一方面可以從我國 PCB 產品的進出口數據來看，另一方面也可以從不同檔次產品的產值佔比來分析。自 2009 年以來，我國 PCB 產品的貿易順差從 106.5 億美元提升至 2017 年 200.7 億美元，進口額與出口額的比值從 2012 年的50%下降到 2017 年的 35%。
結合 2016 年不同產品的產值佔比進行粗略估算，中低端產品的產值已經大於 80.85%。在高端產品中，封裝基板是國內深南電路 的主要業務之一，高頻板來說主要依賴於覆銅板的產品升級，我們看好國內生益科技在高頻覆銅板領域的國產化預期。總體來說，國內 PCB 廠商的技術可以覆蓋 80%以上的市場。
PCB 行業集中度比較分散，內資 PCB 企業中營收超過 30 億元企業數量佔比 4%，營收 10-30 億元企業數量 18 家，國內環保政策通過限排和環保稅等手段，加速產業內落後產能的淘汰，國內 PCB 企業市場集中度不斷提升。環保政策成為了 PCB 行業的雙刃劍，一方面通過增加排污成本影響企業盈利能力，另一方面加速了產業內低端產能的淘汰，有利於行業集中度的提升。從長遠來看環保政策有利於行業良性發展。
體量靠前的內資與非內資企業市佔率均呈現穩步提升的趨勢，結合產業產值逐年上升的背景，我們認為產業內體量較小的企業在市場競爭中將被逐漸淘汰，市場集中度正在提升。但從內資與非內資 PCB 企業的體量來看，內資企業的國產替代空間仍然較大。
5G 基站建設將帶動通信用 PCB 產值
根據前瞻產業研究院的預測，通信和汽車電子將是 2017-2022年下游市場複合增長率最高的細分領域，2017-2022 年複合增長率分別為 6.90%和 5.60%。在通訊領域中，PCB 產品主要應用於無線網、傳輸網、數據通信和固網寬頻等方面。
近幾年，移動寬頻、流媒體、雲業務的迅猛發展對運營商骨幹網容量提出了更高要求，國內骨幹網的升級是通訊用 PCB 市場增長的重要因素之一。高速系統板是應用於通信骨幹網核心路由/交換、OTN 光傳送網、光纖到戶以及數據中心等領域的核心產品。
在未來，三大運營商在 5G 商用時期大規模的基站建設將是未來通信用 PCB 市場的最大看點。我們認為，5G 基站建設一方面帶動 PCB 產品的需求量，同時 5G 頻段頻率提升以及信息處理量的增長將提升高頻微波板、高速多層板等高附加值產品的市佔比。5G 商用將帶來全球範圍內運營商資本支出的增加。5G基站覆蓋半徑主要影響因素為基站功率，同時考慮到 5G 頻段頻率提升引起信號衰減，5G 宏基站的數量相比於 4G 提升。5G 宏基站數量是 4G 宏基站數量的 1.5-2 倍。預估 5G 基站總投資在 8463 億，同比 4G 宏基站投資增長 88.08%。
通信基站的通信櫃需要用到大量 PCB，包括背板與單板。背板是指在電子系統中用於連接或插接多塊單板以形成獨立系統的印製電路板，承擔著連接各功能板並實現信號在功能板之間傳輸的功能，是電子系統的「主動脈」。因此背板往往具有高多層、超大尺寸、超高厚度、超大重量、高可靠性等特點。5G 時代將大幅提升基站數據信息的處理量，這對背板的層數、加工難度、可靠性等都提出新的要求。我們認為 5G 基站用 PCB 產品規格提升有利於在背板加工領域技術領先的企業。
2017 年全球 PCB 產值 552.77 億美元，如取通信領域的產值佔比 27.5%，對應市場空間是 152.01 億美元。從市場參與者來說，華為在 11 月 7 日公布了 92 家核心供應商，其
中 PCB 產品供應商包括生益電子、滬士電子、欣興電子、TTM、華通電腦、深南電路。另外，在通信領域具備較強競爭力的 PCB 企業還包括 GCE、Multek、Isu Petasus、Sanmina。
汽車電子化率提升是汽車板市場提升動力
汽車電動化和智能化是未來汽車發展的必然趨勢，兩者都將提升汽車的電子化水平。從不同汽車檔次的電子化程度來看，緊湊型、中高檔車、混合動力轎車和純電動轎車的電子化水平分別為 15%、28%、47%和 65%。根據 CPCA 的數據統計，全球範圍內單台汽車電子容量穩步提升，2008 年為 1733.70 美元，2017 年達到 2381.93美元。
從汽車用 PCB 產品來看，主要以中低端產品為主。根據 N.T Information 公布的數據來看，二層板、四層板和六層板三部分產品的佔比已經達到 70%，相關產品價格在 400 元/平米以內。從汽車電子化的不同部位來看，汽車電機、電池主板、控制板、車載媒體等部位所用的 PCB 產品價格相對較高。
從中國汽車電子市場來看，根據工信部賽迪研究院公布的數據，預期 2018 年和 2019 年市場規模分別在 6470 億和 7311 億，同比增長分別為 15.99%和 13.00%，國內汽車電子市場維持穩定增長。從汽車電路板市場來看，Prismark 公布數據顯示 2016 年和 2017 年市場規模分別為 48.9 億美元和 54.8 億美元，同比增長分別為 4.04%和 12.07%，預期 2018 年市場規模 58.3 億美元，同比增長 6.39%。總體來看，雖然全球汽車銷量增長逐漸放緩，但汽車電子化率的提升仍將推動車用 PCB 市場需求。
公司現有三大生產基地
公司生產目前分為崑山青淞廠、滬利微電以及黃石滬士三個部分。崑山滬士主要負責高附加值的通信用產品，16 層以上產品佔比50%以上，目前產能在 280 萬平米/年，預期明年產能提升 15%。
滬利微電主要以車用 PCB 為主，產品在 8 層以內，2017 年實現營收13.76 億元。黃石滬電位於湖北黃石經濟開發區，黃石經開區聚集了滬士電子、欣興電子、上達電子、等 9 家 PCB 生產企業，逐漸成為繼珠三角、長三角後國內第三大 PCB 產業集聚區。黃石滬士目前主要承擔青淞廠和滬利微電獲得的相對低檔產品的訂單，產品層數在 18 層以下。
今年崑山地區低端產能逐漸遷移至黃石滬士，疊加大客戶上半年訂單延遲至三季度釋放，黃石滬士三季度實現首次扭虧。公司前三季度毛利率和凈利率分別為 22.81%和 9.96%，同比分別增長 4.22pct 和 5.16pct，實現扣非歸母凈利潤 3.43 億元，同比增長 183.51%，公司業績拐點帶來了估值修復。
公司通信領域 PCB 業績佔比 60%以上，目前訂單結構中主要來自於傳輸側。我們認為，5G 商用將同時帶動運營商對基站和傳輸側的投資，未來通訊領域的訂單在保持傳輸側穩健增長的基礎上，基站訂單將形成顯著增量。另外，公司布局 5G 基站天線業務，未來有望成為新的看點。
公司汽車板業務打通海外渠道
公司在 2017 年斥資 1,331 萬歐元購買德國Schweizer 股權 57.61 萬股，佔總股本 15.24%，累計佔比達到將近20%。Schweizer 成立於 1849 年，主要產品包括汽車、太陽能、工業以及航空航天等電子領域，其中汽車領域的射頻電路板是公司的核心產品，全球市佔率將近 30%。公司與 Schweizer 在車用射頻板的合作包括汽車主動測距雷達用 PCB 產品，目前 24GHz 產品已經實現批量供貨，77GHz 產品研發正在穩步推進。Schweizer 一方面是公司客戶已經技術合作方，另一方面也是公司在歐洲進行汽車PCB 銷售的主要代理商，享受 Schweizer 的優質客源。同時公司該業務主要客戶還包括大陸電子等知名企業。
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