和百威的高端品牌一戰，華潤啤酒（291.HK）終於走上了擂台
作者 | 泓通海 & 西庫驚雲
封面製圖：雪越
第1章
出場人物：華潤啤酒、喜力啤酒
2018年11月5日一大早7:02，華潤啤酒（http://291.HK）發布公告，與喜力集團簽署了最終協議，計劃在中國內地、香港及澳門地區開啟長期戰略合作。喜力集團將持有華潤(啤酒)有限公司40%的股權，而華潤啤酒將收購喜力在中國區的全部6家公司以及喜力香港的全部已發行股本。財務顧問則是大名鼎鼎的瑞銀集團和野村國際。
強強聯合、無限的憧憬和遐想。11月5日當天，華潤啤酒不負眾望直接連跳幾級從30.20港元的價位高開，但只過了18分鐘，股價就暴跌8.11%
華潤啤酒（http://291.HK）2018年11月5日股價走勢
圖片來源：東方財富通
一位是中國啤酒行業無可爭議的龍頭老大（青島、哈啤、重慶、燕京的支持者們莫生氣，第二、三章節會有詳細表述），一位是世界第二大釀酒商，俊男靚女、門當戶對，為何資本市場會有如此反應？
我們不得不從中國的啤酒行業格局說起……
第2章
新出場人物：青島啤酒、燕京啤酒
筆者很喜歡的公眾號「飯統戴老闆」作者陳喵喵曾寫過爆文《啤酒的三國演義》，生動而又詳細地講述了啤酒行業的興衰演變，文章可讀性強但篇幅較長，時間充裕的朋友們建議一讀。
我們簡單總結一下。
2001年前是青島啤酒和燕京啤酒雙雄爭霸：
青島啤酒擁有著輝煌的過去，1972年開始出口美國、80年代初年銷量達到80萬箱並在國際評比中屢屢斬獲大獎。
1993年，青島啤酒在上海和香港同時上市，募集到16億人民幣資金，超過了當年整個青島市的財政支出。可廠子做大後，一些該出來的、不該出來的毛病就都出來了。拿著16億現金的青島啤酒，在併購市場屢屢出現敗筆，管理體制僵化、市場開拓保守，青島啤酒自此開始告別之前的光輝歲月。
1982年的燕京還只是位於北京順義縣的一家小啤酒廠，由於銷路好，產線一直處於飽和狀態，上繳完稅費想再擴產也很難，順義縣政府當機立斷，未來10年少收燕京2000萬的稅費，全力支持燕京擴產。第二年，《人民日報》頭版發表《一快一慢說明什麼》的文章，對比了順義縣投資搞燕京，一年就投產；青島啤酒搞擴產，三年過去了連章都沒蓋全……隨後，燕京啤酒靠著員工蹬三輪車免費給經銷商送貨、打通渠道等措施，在1994年成為全國第二大啤酒生產商。
到1995年，燕京啤酒在北京市場佔有率達到85%，產銷量上開始超越青島啤酒。1997年，燕京啤酒上市募資13億人民幣，青島啤酒僅剩的資本優勢也蕩然無存。
雙方的正面交鋒開始，1999年11月30日，燕京啤酒年產量率先突破百萬噸，青啤也不甘示弱，在全國收購了30多家啤酒企業後，終於在2001年產銷量超越燕啤重回第一。而燕京啤酒在2001年前後通過收購整合了山東85萬噸啤酒生產能力和50萬噸的市場份額，佔到了山東啤酒產銷量的1/4，已經殺到了青島啤酒的「內塔」。
兩巨頭爭霸之時，在香港的一家名為「華潤」的國企正在悶聲發大財，以收購瀋陽的「雪花」啤酒廠為起點開始了擴張之路。
華潤啤酒的團隊並不懂啤酒工藝，他們最大的優勢就是足夠多的Money，在開疆拓土初期，華潤同南非啤酒集團SAB合作，以瀋陽的雪花啤酒廠為據點，迅速收購了天津、安徽、四川當地最有實力的本土廠商，拿下了一個又一個市場。2002年，華潤將旗下收購的各個品牌統一命名為「雪花」，並在2004年斥資上億元推廣雪花品牌。在青島和燕京殺的難分難解之時，穩坐中國第三的位置。
相比之下，青島啤酒則顯得瞻前顧後了，費盡心思收購回來的陝西漢斯、山東嶗山、徐州彭城、廣東山水和福建大白鯊等5個品牌哪個都不想拋棄，投入大量資源搞「1+5戰略」，試圖在一個主品牌的大旗下，維持5個區域性的強勢品牌。但一年之後，青啤就不得不放棄了彭城和大白鯊兩個品牌，戰略變成了「1+3品牌戰略」。再過一年，又被迫淘汰了兩個品牌，只留下山水，形成了「1+1」的品牌戰略。這種漫長的品牌調整極大浪費了資源，更重要的是青島啤酒自此拱手將行業第一的寶座讓給了華潤。
第3章
新出場人物：百威英博、南非米勒SABMiller、哈爾濱啤酒
當前的中國啤酒行業格局的形成離不開外資的「攪合」：百威的母公司安海斯公司於2008年被比利時啤酒公司英博收購，百威正式改名為「百威英博」，當時華潤啤酒的大股東南非啤酒集團SAB收購了米勒釀酒公司，成為SABMiller，這兩家成為多年的全球啤酒市場第一和第二。
SABMiller一心一意同華潤啤酒合作，彌補了華潤啤酒專業領域的短板，百威英博曾經一度是青島啤酒的第二大股東，但後來為了更廣闊的計劃全盤退出青島，拿下哈爾濱啤酒的股權，憑藉著高端品牌「百威」和大眾品牌「哈爾濱啤酒」成為了青島啤酒的競爭對手。
燕京啤酒一直沒有外資股東，但缺乏外資在資金、經驗上的支持，燕京啤酒逐漸掉隊。青島啤酒在內部管理和外部競爭的雙重問題之下也漸漸落後，到2017年，青島啤酒的銷量只有華潤啤酒的75%了，燕京的銷量連華潤的一半都不到了。
對了，2016年，世界啤酒的龍頭老大百威英博花重金收購全球第二的南非米勒SABMiller，由於南非米勒SABMiller持有華潤啤酒（http://291.HK）49%的股權，中國商務部按照反壟斷法要求南非米勒SABMiller退出才可以拿到中國這一關的批文，華潤集團（啤酒）有限公司欣然出馬，耗資124.4億港元收回了華潤啤酒的全部股份。自此，華潤啤酒在成為中國龍頭老大之後失去了最有力的南非米勒SABMiller支持，2016年10月百威英博成功吞下南非米勒SABMiller，完成了這單「世紀併購」，成為了世界啤酒行業的超級巨無霸。
第4章
2018年全球啤酒產量19517萬噸，中國4423萬噸，佔比22%（數據來源：格隆匯、勾股大數據），在產量上已然穩定地位居世界第一。華潤、青島、燕京這在中國市場的三足鼎立之勢已經基本形成，本應來到天下太平的收穫季節，可2016-2018年，中國啤酒行業幾家上市公司的平均股價下跌14%（數據來源：摩根士丹利），怎麼會這樣……
根據投行摩根士丹利2018年12月底發布的中國啤酒行業研究報告，中國的啤酒行業CR5（前5大公司企業所佔啤酒行業市場份額）在2018年底是75%，而啤酒行業中，高端啤酒的市場集中度僅有68%（日本83%、韓國69%），既便如此，來自歐洲的世界最大啤酒品牌百威一家就獨佔27%的高端啤酒市場份額……
所以，不難看出。
中國這些啤酒公司前些年一直在低端啤酒這一畝三分地上自己玩，利潤更豐厚的高端品牌市場被外資啤酒給牢牢把控住了。
上述結論可以用毛利率來進一步佐證，看似亮麗的「業績」背後，國內老大華潤的毛利率卻只有33.7%，青島啤酒40.67%看似更佳，可百威啤酒的毛利率在2014年就已經達到了60.2%，百威英博2000億美元的市值是中國所有啤酒行業上市公司市值總和的八倍還要更多。高端市場的布局對各家公司來說顯得愈發重要，無論在戰略上還是戰術上。
第5章
為什麼啤酒行業的高端化會成為未來的趨勢？
啤酒消費的主力一直是藍領階層，貝恩諮詢在《2016 中國購物者報告》中提到逐漸減少的工人數量逐步加劇了啤酒、速食麵等以藍領消費為主的品類銷量下滑。近年來不斷登上媒體版面的人口老齡化、人口結構變化等新聞報道一次次向我們表明一個現狀——青年中年人口正在變少，這部分人是啤酒消費的主力。根據中國社會科學院人口與勞動經濟研究所人口統計室測算，2010年到2016年，7 年間我國的中青年人減少了6000多萬。
中青年人口減少的同時，中國的城市化和消費升級也在同一時間加速。人們對啤酒的選擇更多，口感和品牌形象則更加被注重。酒吧、KTV文化的擴張伴隨著百威、嘉士伯等進口品牌的進入形成燎原之勢，甚至夜總會、高檔餐廳也以進口啤酒為主流。利潤最高的細分市場就這樣正在和中國自己的品牌擦肩而過。
而中國本土啤酒品牌屢試不爽的「低價路線」在近些年似乎走入了「死胡同」。2016 年主要啤酒上市公司平均每噸酒價格為 2887元，這個價格是歐美主要企業(百威英博、南非米勒SABMiller)的 45%，日本啤酒公司(朝日和麒麟)的 16%……價格已經如此低，利潤還怎麼來？
根據中信建投2019年1月的研究報告，中國目前高中低端啤酒正在出現顯著分化：低端啤酒萎縮、中高端啤酒迅速增長。截至2017 年，中高端啤酒銷量佔比已經達到28.8%（其中高端佔比9.2%），零售額佔比超過60%（其中，高端佔比接近30%）。而5 年以前，中高端銷量佔比尚未達20%。
至於高中低端啤酒的評價標準如何，英國的飲料行業市場研究公司迦納蒂亞（Canadean）做出過如下分類：
數據來源：Canadean
創昇港股攻略製表
這種長條形的罐裝就是500毫升，請和上面圖表價格自行對比。
第6章
放眼全世界，除了超級戰艦百威英博，歐洲最大的釀酒商、世界第二的玩家喜力集團在全球市場同樣所向披靡。可到了擁有東方神秘力量的中國瞬間從兇猛的狼人變成了哈士奇。
圖：2017年啤酒行業各大品牌中國市場份額
來源：歐睿國際、摩根士丹利研究團隊
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如上圖，喜力啤酒在中國市場也算是深耕多年，可市場佔有率到了2017年底也僅僅是可憐的0.5%，在中國市場這片藍海，出身名門的喜力看著別的公司乘飛破浪更顯自身的落魄。嘗試多種方法突圍未果，喜力啤酒找到了起步晚但最懂中國市場的華潤啤酒「聯姻」，希望在這片藍海有所斬獲。
喜力選擇華潤，最核心的原因在於華潤的渠道。
華潤集團旗下板塊眾多，除了我們熟悉的華潤置地、華潤電力、華潤燃氣之外，還有一個板塊叫做「華潤創業」（簡稱「華創」）。而掛在華潤創業下面的，有兩家公司：華潤啤酒、華潤萬家
華潤萬家被譽為中國超市之王、零售巨頭，是國內門店規模最大、銷售規模超萬億元的零售集團，2018年5月，中國連鎖經營協會CCFA發布了「2017年中國快速消費品連鎖百強」榜單。據榜單顯示，華潤萬家、大潤發、沃爾瑪分列第一、二、三位。2017年銷售額(含稅)分別為：1036.46、954和802.78億元。
僅憑「自己人」華潤萬家的渠道鋪貨，華潤啤酒就已經擁有了國內最大的消費者覆蓋面，而渠道這種需要「搞關係」的問題正是喜力集團之前在中國最不擅長的。喜力作為世界知名的中高端品牌，精釀技術、品牌形象、運營效率以及在啤酒行業的專業性更是華潤啤酒目前的短板。
原先排名世界第二、多年來一直扶持華潤啤酒的南非米勒SABMiller被百威英博收購之後，華潤啤酒就失去了釀酒工藝和技術革新的好戰友、好顧問。喜力的出現帶給華潤的是當初熟悉的感覺。根據摩根士丹利2018年12月末的研究報告，中國的高端啤酒市場由百威領導，在2017年佔據了27%的市場份額，其後是青島17%、華潤13%還有嘉士伯9%，在這個時間點中國第一與當今世界第二聯合了起來，目標是誰，一目了然。
在華潤啤酒公布合作前後，國泰君安、廣發證券、中信建投、國泰君安國際等中資券商，高盛、JP摩根、摩根士丹利等外資投行均發布研究報告，一致看好此次合作的落地。
第7章
講了這麼多，華潤啤酒（http://00291.HK）的股價在合作消息公布之時好像並沒有這次合作本身這麼讓人樂觀。
從估值角度，中國啤酒生產商平均的市盈率與增長比率（PEG Ratio）現在是1.2倍，這個水平處在全球同行的平均線之下。如果考慮2019下半年與喜力啤酒的合作落地，摩根士丹利研究團隊測算華潤啤酒2019年的EV/EBITDA將會達到14倍，而全球同行的EV/EBITDA平均水平只有11倍。
華潤啤酒當前市值1025億港元（2019年3月6日港交所收盤後數據），較之過去3年的市值區間處於中位，2019年1月4日，華潤啤酒的股價隨大市下跌，來到近52周的最低位置24.1港元/股，選取截至當天的市盈率通道可知，當時的華潤啤酒估值較低，具備投資的價值：
圖：華潤啤酒近5年市盈率通道（截至2019年1月4日股價低位）
來源：Bloomberg
如今兩個月過去，隨著股價由當天的24.1港元漲到了今天的31.6港元（上漲了31.12%），華潤啤酒的遠期市盈率（Forward PE）也來到了45倍，相比於華潤啤酒利潤的增速顯然不便宜，在港股的啤酒行業市盈率區間也處在高位。截至2019年3月6日收盤，青島啤酒（http://00168.HK）的市盈率也僅為25.7倍，燕京啤酒和重慶啤酒由於是A股上市，市盈率區間不同，所以無法直接比較。
由於發展穩定，渠道成熟、鋪開較廣，經營現金流也是幾家啤酒企業里最好的，基金公司往往喜歡長期持有華潤啤酒的股票，不會輕易賣出。
但華潤啤酒（http://291.HK）要處理的問題也同樣很多。華潤啤酒管理費用率較高、成本波動大，內部管理和運營存在較大的提升空間。由於產能過剩，華潤啤酒目前正在關閉部分效率低下的廠房。現在已經進入上市公司的業績期，關廠帶來當期大額資產減值損失會降低當期表觀凈利潤，部分股票持有者的情緒會因為年報數據有所影響，但資產減值損失是一次性費用，但並不影響公司實際現金流。從長遠來看有助於提升公司資產運營效率。
從宏觀角度來說，啤酒行業也尚存一定程度的不確定性。中國經濟增速放緩將或多或少收縮個人啤酒的消費。酒類飲品也一直是政府監管的重點領域，如果出台更加嚴格的監管措施則將限制整個行業的利潤。從行業角度而言，高端啤酒領域的競爭未來會更加激烈，無論是加大廣告投入還是短時間內打折刺激銷量都會影響這類產品的利潤。華潤和喜力的強強聯手結果如何？我們期待故事的結局。
第8章
終章
高端市場成為了啤酒行業2019年開始的主戰場，隨著主要玩家相繼進入，無論是高端啤酒市場本身還是華潤啤酒在高端領域的份額都將會提升。整個啤酒行業也因為這種結構性的變化正有可能帶來新一輪的價值重估。
在兵家必爭之地、世界巨無霸百威面前，華潤啤酒作為中國啤酒行業「一超多強」的「超」已經攜手喜力走上了擂台。這一戰無論結果如何，相信中國的啤酒行業都會是最後的贏家。
本文轉載自微信公眾號「創昇港股攻略」（ID:chuangshengstock），歡迎關注，以便獲取第一時間的更新，謝謝。
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