分眾傳媒思考隨機記錄：價值未曾改變
本文首發於公眾號：列瓦雷士投資筆記
1
前一篇我們說了，雖經濟下行，生活圈媒體廣告增長確定仍性強，通過阿里賦能，線下流量精準度的提高還有期待的空間（價值的提升），打法也有了新的變化，見「分眾傳媒隨機思考記錄（一）」。這篇文章將接著上篇的話題接著再深入一點講。
首先大家看幾張阿里分眾大會的現場圖片。這些圖片，對於理解分眾的核心投資邏輯很有幫助。
這裡的第二指的是誰，我想大家也都明白，只是公開場所說的比較委婉。
2
試著回答一個問題，分眾當前業績放緩的原因是什麼。
分眾傳媒2018中期業績開始下滑：70%以上的毛利率及30%以上的歸母凈利潤增速是公司往年業績「標配」，2018年第三季度開始，公司整體毛利率降至69.24%（對比上年同期下降3.04個pcts），Q3單季度毛利率為64.38%（對比上年同期下降10.6個pcts）；1-3季度歸母凈利潤增速降至22.81%（對比上年同期下降1.56個pcts），Q3單季度凈利潤增速降至5.73%（對比上年同期下降5.28個pcts），業績出現下滑。
結合二季報和三季報的情況，分析分眾業績放緩的主要原因有如下幾個方面：
1）租賃成本、媒體設備折舊、開發維護運營成本提升。分眾在中報的時候就已經敲響了警鐘「從2018年二季度開始，公司加強樓宇媒體市場的開發力度，資源點位數快速增加，與媒體點位數量密切相關的媒體點位租賃成本、媒體設備折舊、開發維護運營成本的影響在2018下半年有所體現。」顯然這部分是由於加速擴張和新潮傳媒帶來的競爭造成的。
2）租賃費用占營業成本的比重最大，2017年比例為75%，公司從第二季度開始大規模擴張，新簽約樓宇資源需提前支付租金，預付款項也大幅提升。三季報中是這麼說的：「預付款項較2018年年初增加111,716.4萬元，上升153.7%。其中，預付媒體資源租金較年初上漲58,500.6萬元。2018年由於公司媒體資源點位數的快速擴張，且媒體資源租金大部分是一季度或者半年預付，導致預付租金以及相應的媒體設備採購所需預付款上漲。」單季度環比數據來看，預付款2018年2季度較1季度增加5.03億，三季度較二季度再增加5.48億，其中一半以上是用於預付新簽點位租金。新樓宇資源一旦簽約，後續租金累計式增長，對營業成本影響巨大。
3）固定資產這塊，三季報是這麼說的：「固定資產及在建工程分別較2018年年初增加91,126.1萬元及6,833.5萬元，分別上升259.4%及997.4%，主要是如上文第2點所述媒體設備大幅增加所致。」大量購買設備，固定設備折舊攤銷增加，折舊攤銷費用上漲，單季度環比數據來看，固定資產2018二季度較一季度增加1.72億，三季度較二季度增加6.95億，四季度繼續增加也是可以肯定的。固定成本上升拉升折舊攤銷成本。由於媒體設備（電梯電視和框架）折舊周期為5年，相較於租金成本累計式增加，折舊攤銷對營業成本的影響比租金小相對小。
期間費用下降，公司獲客和拿資源能力未下降。公司現金充足，極少借款，可以說沒有財務費用支出。整體來看，公司期間費用沒有拖凈利潤的後腿，二季度開始的擴張並沒有給公司帶來管理和銷售上的壓力，拿電梯資源的能力和獲客暫時未顯示受到威脅。三季度整體的期間費用率有明顯下降。
總體而言，從報表的體現我們可以看出，二季度開始「媒體資源租金大部分是一季度或者半年預付」向新簽約樓宇物業提前支付租金「鎖定」電梯資源，預付款大漲，租金費用的上漲從三季度開始體現，導致三季度毛利率下滑；公司在三季度持續新簽樓宇資源，累計租金成本快速上升。同時，公司購置電梯電視及框架增加了固定資產的折舊攤銷。
3
分眾的媒體和物業點位擴張是否和上述的分析匹配呢？列瓦雷士梳理了下分眾的點位擴張情況。
根據中報披露：「截至2018年7月末，公司已形成了覆蓋約300多個城市的生活圈媒體網路。其中，自營樓宇媒體在售點位共約216.7萬台，覆蓋全國約201個城市和地區以及韓國的15個主要城市；可發布加盟電梯電視媒體約1.1萬台，覆蓋全國35個城市和地區，外購合作電梯海報媒體超過17.4萬個媒體版位，覆蓋143個城市；影院媒體的簽約影院超過1900家，合作院線38家，銀幕超過12,600塊，覆蓋全國約300多個城市的觀影人群。作為中國最大的生活圈媒體平台，公司已經成為城市消費者生活的一個組成部分。」
綜合公司幾次投資者電話會提供的信息，列瓦雷士整理公司點位擴張的有關信息如下：
1）結合宏觀和需求合理擴張，加密一二線覆蓋、加速三四線滲透。可售自營點位年底預計250-270萬，2019年擴張進度會結合宏觀情況和客戶需求，在消化今年點位的基礎上，也會看競爭格局，但不會因為競爭對手的變化過度反應。年底結構估計：電梯海報190-200萬，電梯電視60-70萬。電梯海報2018年預計覆蓋220個城市以上，三四線城市滲透加快，但是二線點位的數量增長更多。增量媒體中，約80%的電梯電視增加在一二線中。
2）電梯電視已經開始拆網售賣、LBS第二去曲線開始試點。公司從三季度開始採取提升市場佔有率以及提高預收賬款比例的戰略。公司十一假期後開始拆網售賣，將點位打亂之後重新分配為A1 A2 A3，整體上各分拆網路的點位數量和質量平均，客戶反饋良好。第二曲線的豎屏，明年初回完善推廣，包括設備安裝、形成可售狀態、設計app等環節，目前在幾個城市試點安裝app，在部分城市地推，已有部分客戶。
公司中期戰略目標：覆蓋500城、500萬終端和日均到達5億城市新中產，這一中期目標在公司2017年年會中提出，並在2017年年報中公布，擴張戰略規劃早於新潮傳媒二季度的「喊話競爭」。2018年以來，公司向著這一中期目標穩步邁進。
4
業績是否還會繼續下降？
對於2019年的擴張，公司電話會裡是這麼說的：「2019年擴張進度會結合宏觀情況和客戶需求，在消化今年點位的基礎上，也會看競爭格局，但不會因為競爭對手的變化過度反應。」
競爭對手是怎麼計劃的呢？張繼學在12月份接受華爾街見聞旗下見智研所採訪的時候提到「新潮目前暫時放緩了電梯視頻媒體點位的擴張。至於2019年和2020年的擴張計劃，我暫時不方便透露……」。列瓦雷士覺得有宏觀經濟的原因，也有其資金壓力的原因。
我認為，公司擴張如按照2018年二季度和三季度速度，後僅需一年年時間即可完成中期500萬終端目標；同時也意味著公司成本端將繼續承壓。但受宏觀經濟環境及競爭對手投入影響，公司明年資源擴張速度可能會有所緩和，減輕由於成本上升帶來的壓力。按照這個預期，成本端預期往後是有所好轉的。當然啦，也不排除分眾繼續快速擴張點位，一年時間內就干到中期目標，迅速搶佔市場，我覺得這也沒啥不好的，以分眾的體量（年60億凈利潤），保持現有的擴張速度，將對新潮形成巨大的壓力，新潮是否能跟，是否有能力跟（錢是否夠燒）值得打一個大大的問號。點位的增長，加上阿里賦能的整合能力，而股價不斷下跌，我覺得怎麼看都是個好的機會。
再說說收入端的情況。流量廣度和精度決定媒體價值，分眾的價值未變。分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體，單公司流量廣度比肩電視和互聯網，擁有其他媒體渠道無法覆蓋的流量是其競爭核心。流量精準度上可優化的空間比較大，智能終端和AI大數據成必然趨勢，其媒體渠道價值未被充分挖掘。首先是終端智能化，電梯電視按照可視系統收集受眾數據，電子海報聯網以及即將試運營的豎屏（程序化購買，千樓千面）都將智能化；然後是結合AI大數據，阿里150億戰略入股的意義在於其背後的大數據和演算法在分眾線下廣告渠道的運用結合。列瓦雷士認為，2018年新簽約樓宇資源集中於一線及二線各省會大城市，獲客壓力小，隨著廣告主新一年預算重做，新簽樓宇資源創收能力較樂觀。
這兩張圖這裡還要搬過來看一次。
5
分眾的業務發展思考以及阿里賦能後的新打法
整體趨勢上看，分眾顯然進入了一個新的戰略擴張期。分眾的原有的大客戶集中在上市和擬上市公司，特別時新經濟領域的公司，比如小米、美團、映客、51信用卡等。但是隨著經濟的下行，資金面的緊張，大家也可以感受到一級市場的熱度在下降，用白話說就是燒錢燒不大起了。這個就是經濟下行帶來的影響。為了應對這種影響，分眾2017年下半年開始加強傳統公司合作，選擇比較大的行業龍頭，大幅度向傳統行業公司進軍。這個是分眾近期業務發展的一個思路方向，進一步向傳統行業頭部公司拓展；另一個思路方向是抓住長尾客戶，分眾原來基本上只做頭部品牌的生意，那麼非品牌的生意可以做嗎？阿里百度和很多其他公司他有很多長尾客戶，分眾沒什麼長尾客戶，分眾的豎屏可以提供高效的屏幕，未來智能內容自動生成，開發一個app可以讓客戶自動上傳廣告然後自動競價購買附近的廣告位，可以自主選擇附近樓宇自動分發，未來就是千樓千面的自主分發，是智能效果的回饋，這樣的過程把中小客戶市場做起來。發展長尾客戶的市場，也是在阿里賦能後分眾能夠形成的新的業務模式。
通過豎屏，和阿里進行大數據合作，廣告主在資金投前投中投後可以追蹤情況。屏幕內設置無線路由器，會把信息傳送給阿里，下次打開淘寶，會對客戶發送類似品牌品類，形成閉環。阿里幫助消費類的廣告主導流，掌握消費者行為數據可以更好導流。分眾自己的資料庫系統同時也會開放給阿里。這種模式的思路，分眾在自己也進行了詳細的闡述：
過去我們賭對了一個場景，過去中國是城市化，造樓就要有電梯。現在看到機會，廣告是反人類的，沒有人要看廣告，對人來說廣告是打擾，我們思考人什麼時候會主動看廣告，是在等電梯的時候，會主動看廣告，這是一個獨特的場景，電影院電梯在這個封閉環境里才可能主動看廣告，這個創造了一個人找廣告的場景，二代是廣告找人的場景，現在的信息流廣告就是信息找人，分眾2代產品就是這個邏輯，我們現在覆蓋了這麼多樓，要讓每個樓看到自己想看的廣告，讓每個廣告商都找到自己想打廣告的樓。我們要做到有效，這是一個正確的道路，一個公司走在正確的道路上，我們四步走擴大了市場，我們看到了數字化浪潮代表的機會，所以即使現在這個時間點消費市場這麼疲軟我們還這麼擴屏幕。以前我們保守是沒有找到發力的點，我們現在找到了突破點，所以義無反顧的朝這個方向走。
我們今天提供的是豎屏，我們算過我們的千樓千面比發小廣告效率高，所以我們相信我們的這種模式。我們是精準化投放，後面應用上面還有其他附加功能，我覺得我們這個趨勢是對的。從品牌商戶向中小客戶發展，我們能夠做好一個軟體，有好的合作公司幫助，用戶也更成熟，對中小用戶市場能迎來第二春。我們預計今年到年底250萬終端，到明年還沒有定下目標，300/350/400都有可能，要看一下4季度曲線和銷售動態調整，我們走在了擴張的路上。
09年是4萬億刺激，當前出口和消費受到抑制，刺激國內消費是未來政府可能會走的方向，二是消費升級的道路依舊會大幅度起來，而且我們又切入了中小商戶市場，似乎經濟不好消費壓力很大，但是中國普通大眾的日常生活開銷並不會改變太多，中國貴的是房子等，對日常生活，特別是95後崛起後，經濟不好時他們可能在房子開銷上有影響，但是對娛樂等不會有營銷，分眾的第二曲線是中小市場，我們做兩個市場更好。
和阿里合作是三個方向：一是數據打通，阿里有個unimarketing，通過機器回算不同比例什麼組合最優化，最優化的情況下在不同媒體下怎們投放最優化，結果是數字型媒體下，天貓店銷售結果影響前端廣告投放，天貓是一個結果，用結果反推營銷，這是一個全域營銷，不管是阿里還是分眾，最後都要在天貓評估，要可視化，分眾在播放廣告的時候有多少人看，實時收視率分析；二是線上線下流量的打通，我們之前想過要下載分眾app搶到天貓的優惠券，這樣可以流量直接打通，可以用超聲波模式來做，廣告有一聲道二聲道，一聲道音樂，二聲道是旁白，所有廣告播放的時候二聲道是沒有聲音的，一聲道播放的時候二聲道是高頻的聲音，這時候手機可以接受，打開天貓可以打開手機的收音機，我們有這個技術，現在通過和阿里合作，超聲波可以給app一個指令，搜索某個品牌就推送一個優惠券；三是阿里的數據對分眾的千樓千面有幫助，阿里在研究每個樓里的用戶買什麼，阿里的數據越走越深的時候對我們的廣告有幫助。
未來一段時間還是電梯電視佔比最大，一路走來我們自我驗證了。新媒體第二曲線出來，我認為這個市場和第一曲線同等大，能不能贏我也不知道，阿里、百度、廣點通在這個市場取得了成功，說明這個市場是有前途的，分眾在這個市場顆粒度不如別人，所以我們要努力做千樓千面；二是我們的互動是不強的，我們已經做了但是肯定有缺點，比如瑞信有一杯免費咖啡所以掃了一下，當有好的刺激度的時候也會帶動銷售。分眾的好處是，LBS是商戶最需要的，哪個店有優惠有嘗鮮可能是一個刺激，原來提供一個陸家嘴的選擇太大了，但是我們提供5棟樓的選擇就會更精準，而且花費也不會很高。
6
關註解禁減持帶來的超跌機會
公司年底解禁64.27億股限售股，佔總股本的比例為52.55%。其中內資機構佔28.56%，除珠海融悟持有比例超過3%（具體為3.27%），剩餘限售股持有機構均為超過3%；外資機構佔23.34%，外資機構為Media ManagementHK，實際控制人江南春100%持股公司，此次限售股來源是公司借殼時定增股，定增價格為2.71元（除權後），到目前增值率為230%（另還需要考慮到一些結構的資金成本，綜合成本應該是高於這個價格的）。
此次解禁限售股持有機構中Media Management為江南春100%控股，大規模減持的概率較小，剩餘持股方多為2015年左右設立的投資機構，多為純粹的財務投資者，到目前為止有2倍多的投資收益，且持有股份比例均小，解禁後獲利減持的概率較大。由於此次解禁規模巨大，且機構持股比例分散易於減持，所以解禁風險還是蠻大的。
但是，考慮到宏觀環境，並解讀張繼學12月接受採訪的新聞，列瓦雷士認為2019年的電梯媒體競爭可能會放緩，分眾和新潮的終端擴張速度有可能也會有一定程度的放緩。而2018年擴張的點位又將開始貢獻業績，掛刊率逐漸提升（新潮目前的掛刊率在20%左右，分眾有60%），盈利能力有望在二三季度出現回升。解禁這次砸出來的坑，應該是很好的一個機會。
部分數據來源於廣證恒生、國元證券研報。
***************************************************************
推薦閱讀：
TAG:股票 |