Q3財報中的拼多多：短期看高增長，中長期看商家升級

長久以來，拼多多在業內一直以「顛覆者」形象出現，在社交平台中以拼團的形式用較低的獲客成本迅速擴張。也正因為其高速成長的特性，業內外對其也有較多的爭議，在此之前，做空機構Blue Orca也發布了做空報告，指出做空拼多多的5大理由。

隨後拼多多也進行了公開聲明，但比做空的聲量要小了許多，11月20日，拼多多發布了今年第三季度財報，這也是上市之後的首份財報。

結合做空報告，以及相關公開數據，我們對拼多多進行更為細緻的研究。

究竟如何看待拼多多的成長性？

在今年Q3財報中，拼多多連續12個月GMV增速達到386%，累計為3448億元，當季總營收達到27.09億，同比增長2489%。

這基本構成了輿論普遍看好拼多多的理由：高成長性。

但我們認為，看待一家公司的成長性不能簡單進行數據的堆砌對比，尤其對於拼多多此類在去年9月才改變模式，放棄自營商品的公司，起點相對較低，用同比增速對比難免有不客觀，我們建議用環比這一數據來測試其增長後勁。

恆大研究院任澤平團隊曾根據公開信息，預測了拼多多GMV季度增速情況，見下圖

做空機構Blue Orca引入「佣金費用」這一相關指標來判斷GMV的環比增速，認為GMV有誇大嫌疑，但我們檢測後發現，在2018年Q2之前，佣金費用與GMV增速之間都保持了接近同等的增速關係。

如我們用2017年Q1和2018年Q1的數據做驗證，見下圖

以上數據摘自拼多多招股書

此外我們又計算了2018年Q2對比Q1，佣金費用收入增長了22%，在恆大研究院的預估GMV中，Q2環比增加了23.7%。

考慮到GMV包括了退換貨部分，因此，GMV增速干擾因素相對較多，但整體來看，其與傭金增速在同一水平線附近。

但根據拼多多的Q3財報，連續12個月GMV總量達到3448億，再參照恆大研究院的推算數據，今年Q3季度拼多多GMV大致為1207億，環比增速為47.3%。

這已經是個非常顯眼的數據，但仔細分析，今年Q3傭金收入僅增長了18%，這是不是就是Blue Orca認為的GMV虛高呢？

我們對Blue Orca的這一論斷有以下保留意見：今年Q3拼多多強化了中高端品牌的招商力度，如國美電器，小米等，在最初存在一定程度的傭金減免政策，這是電商行業常用的手段，如去年第四季度天貓就對商家進行相當大比例的傭金減免，考慮到0.6%的比例基本等於第三方支付的通道費用，我們不妨將此理解為拼多多對商家的補貼。

拼多多上市之後，輿論上對其商品質量的質疑甚囂塵上，選擇品牌升級是其必須面對的道路，這也意味著在接下來的幾個季度里拼多多的中高端商家數量會繼續增加，為增加招商力度，拼多多將持續補貼傭金，傭金與GMV增速不協調發展的狀況將會繼續。

在今年Q3電商企業財報中，京東和天貓的同比增速分別為30.5%和30%，根據前文預測，拼多多單季GMV已經應該進入千億元規模，考慮到當前的行業環境以及企業規模等因素，環比增速達到47%，意味著全年GMV將繼續達到三位數的增速。

再看用戶端情況，年度購買用戶已經達到3.85億的水平，環比增加12.2%，12個月內用戶平均購買金額達到894.4元。

在年度買家的絕對值上，拼多多已經超過了京東的3.05億，在環比增速上超過了手淘的5%，在這一數據中，拼多多已經顯示了足夠的優勢。

考慮到此前相當輿論（包括我本人），都在質疑拼多多是否靠強市場費用換來用戶增量，我們再看市場費用這一關鍵指標的變化。

2018年Q2和Q3，拼多多的市場費用支出分別為29.7億和32.2億，環比增加8.4%。

與前文推測的GMV增速在47%這一區間做對比，意味著市場費用的槓桿效用開始體現，這一方面基於微信以及小程序的傳播效應越加明顯，而另一方面，此前拼多多在品牌廣告中的支出效果開始體現，獲得長期溢價能力。

基於以上分析，基本可以判定：拼多多在短期內仍然具有較強的增長潛力，在GMV、年度購買用戶等核心指標中將會體現相當大的競爭優勢。

中長期拼多多看什麼？

拼多多上市之後，曾遇到了影響力極大的品質聲討輿論問題，甚至有評論認為：1.拼多多是靠走低線市場為主，在所謂的消費降級中品質問題將如影隨形；2.拼多多若要清除山寨產品商家，在終端用戶處就失去了價值，拼多多很難真正去打假。

因此，我們不妨將「拼多多能否實現品質升級軟著陸」做為中長期發展的前置條件。

我們先看商家總數。

商家在拼多多開店，將被收取1000元-10000元不等的押金，因此，商家押金的多少可以直接反應商家的規模，我們盤點了自2017年末到2018年Q3，三個時間段拼多多商家押金數據情況，見下圖

以上數據整理自拼多多財報

可以看出，2018年Q3拼多多商家押金規模增長將近一倍，在今年的Q2和Q3，環比增加也達到14%，這說明在商家處，拼多多仍然具有極強的吸引力，強力打假也讓平台吸引了更多優質商家，同時對商家仍然有較強的品牌溢價能力。

值得注意的是，近期國美電器、噹噹網、小米等品牌先後入駐拼多多，帶動了大量高品質商家的進入，雙十一期間，平台售出了超過20萬部最新款iPhone XS、XR和XS Max，相關交易額超過15億元。

無論從規模還是質量來看，拼多多在第三季度都取得了不錯的成績，更為重要的是，隨著一線品牌商家的進入，拼多多可獲得：1.一線城市用戶的新增長點，在Quest Mobile剛發布的《移動電商雙11洞察報告》中，一線城市佔拼多多小程序新增用戶佔比已經超過15%；年度購買用戶貢獻量加大。

那麼，拼多多能否維持甚至持續放大對商家的向心力么？

我們在此重點觀察兩個指標：1.貨幣化率；2.商家應付賬款。

先看貨幣化率，對比今年Q2和Q3兩個季度，商家在線上市場費用的總支出分別為27億和33.7億，環比增速為24%，對比環比47%的GMV增速，這說明，為降低商家成本，拼多多官方正在有意控制收益，調低貨幣化率。

根據今年Q1數據，當期拼多多的貨幣化率為2.1%，仍然落後於同類企業，在進行有效的貨幣化率控制之後，在GMV保持快速增長的前提下，拼多多對商家仍將保持相當大的吸引力。

我們也樂見Q4財報中，商家押金這一數據再有規模性的增長。

再看對商家應付賬款，2018年Q2和Q3，該維度數字分別為93.1億和107.9億，環比增加15.8%，也大比例落後GMV增速。

此前有評論認為，拼多多會延長商家賬期來解決資金的現金流問題，但目前來看，拼多多並未照此進行，並開始通過削減應付賬款賬期來減輕商家負擔。

在今年Q3財報現金流量表中，自由現金流已經達到149.6億元，而上一季度該數字為90.3億，現金流呈正向流入態勢，在至關重要的經營現金流情況中，已經連續兩個季度為正向流入狀態，這是非常重要的信號。

截至到目前為止，拼多多已經成為國內三大電商平台之一，關於未來的發展、前景或許還存在諸多爭議，甚至還會遇到挫折，但就目前財報情況而言，拼多多已經逐漸步入正軌，在以上關鍵數據指標中逐漸轉好，尤其隨著品牌溢價能力的提高、研發力量投入對毛利數據的改善，拼多多的盈利應該不會太遠。

對拼多多我們也持樂觀態度。