發展住房租賃需要合理金融創新

目前我國住房供給主要以商品房市場為主，結構較為單一，住房租賃發展對於構建多層次住房供給體系具有重要意義，也存在巨大發展空間。住房租賃與傳統房屋銷售模式存在較大區別，其發展需要各方共同努力推進，在這個過程中也需要合理的金融創新支持。

住房供給應由銷售模式向租賃模式變化

從需求端看，獲取住房的方式包括購和租，供給端對應商品房銷售（銷售模式）和住房租賃（租賃模式）。從產業鏈條環節來看，銷售模式中的一手房市場屬於增量市場，房地產企業通過「拿地→開發→銷售」不斷循環進行增量開發並提供商品住宅供給。隨著存量的增加，二手房存量交易市場也不斷發展。租賃模式可以分為一手房租賃和二手房租賃，一手房租賃是增量供給，延伸到拿地開發鏈條（也包括廠房改建等），開發完成後不對外出售而是通過持續運營提供租賃服務。二手房租賃市場則是基於存量房源的租賃市場。

銷售模式與租賃模式核心區別在於驅動要素不同。銷售模式以銷售驅動，與後續的管理運營相對脫離，整個開發銷售鏈條通常只持續幾年時間，是服務於銷售的開發行為；租賃模式則是以運營驅動，主要以持續的管理運營，服務居住消費需求為核心，是一個持續數十年的經營行為。

銷售模式傾向於推動房價上漲。銷售模式的鏈條以住房銷售為終點，整個產業鏈條的價值和盈利都來源於房屋銷售，形成了一個傾向於推動房價上漲的運行機制。同時，由於房屋具有資產屬性，房價除了受居住需求影響，還受大量投資投機需求的影響。並且房價上漲越快，就會吸引更多的投資投機需求，形成不斷自我驅動上漲趨勢，並越來越脫離房屋的居住本質。加之，房屋的租金回報率低，持有環節房地產稅未落地導致投資者持有空置房屋的成本低等因素，導致許多房屋空置，進一步加劇了供需的結構性矛盾。

與之對比，租賃模式更加聚焦於服務真實的租住需求。此外，租賃市場的發展也有利於提高運營環節的稅收增長，結合房產持有及空置等方面的稅收政策，能夠將開發銷售鏈條的收入和稅收，逐步轉變為市場健康發展的稅收收入，利於理順地方政府財稅體制。

我國住房租賃系統存在巨大發展空間

目前，我國住房市場中商品房銷售佔據絕大部分比重，租賃市場發展還十分滯後。1998年「房改」後，我國進入了商品房時代，商品房市場迅速發展。1999~2017年，商品住宅銷售額由2188億元快速增長至11萬億元，增長近50倍。鏈家研究院的數據顯示，2015年我國住房市場結構中，新房佔比62%，二手房佔比31%，租賃僅佔7%。與此比較，美國住房市場結構中租賃佔比33%，而日本則達到47%。

這些問題的形成，既有許多深層次因素，也與我國住房供給市場結構單一有關。正是如此，2011年以來政府加大了保障房建設力度，提高政策性住房的供給比例；2015年以來，又開始大力推動住房租賃的發展，各地也開始紛紛出台政策鼓勵住房租賃的發展，2017年10月，十九大報告中再次明確「建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度」，住房租賃成為多層次住房供給體系中的重要組成部分。

住房租賃的發展需要金融創新的支持

我國目前的住房租賃市場，主要包括個人普租（個人房東直租或通過中介出租）和機構化租賃（包括集中式長租公寓和分散式長租公寓），以及城中村三類。根據《2018中國住房租賃白皮書》對全國十個重點城市的測算，住房供給結構中，傳統的個人普租與城中村供給佔比分別高達64%和27%，機構化租賃佔比不到一成，其中分散式長租公寓佔比8%，集中式長租公寓佔比僅1%。而從國際上來看，美國租房機構化比重達到30%，日本達到80%。

從目前的市場情況來看，個人普租與城中村供給占絕大部分比重，存在信息不對稱、市場散亂、服務不規範、租住環境較差等問題。

機構化租賃發展還較為滯後，佔比不到一成，其中又以分散式長租公寓為主。集中式長租公寓更多的是通過新建、商改住、舊廠房改造等形成租賃房源，更多體現為增量供給。但由於資本投入巨大，租金回報率低，目前其發展較為緩慢。分散式長租公寓是從個人手中收房，裝修後再出租，雖然提高了租客的租住品質，但基本是存量替代，品質溢價也會提高房租價格。為了搶佔市場份額，長租公寓公司又紛紛提高收房價格搶佔房源，也助推了房租價格的上漲。這個過程中，房租貸、ABS（資產抵押債券）等金融手段也被認為是主要幫凶。

客觀來看，長租公寓在發展的過程中，確實存在一些問題。在監管收緊的背景下，一些P2P、小貸資金湧入這個政策較為鼓勵的市場，產生了一些無序競爭的情況。在追求短期回報的資本推動下，長租公寓公司也存在利用金融手段不斷加槓桿擴張規模的衝動。不過，在認識這些問題的同時，要避免將行業過度妖魔化。作為一種還在發展初期的住房供給模式，長租公寓與傳統模式存在較大區別，需要合理的金融創新的支持。

經過幾十年的發展，圍繞房地產開發銷售鏈條的金融服務已經較為成熟，包括銀行貸款、中期票據、信託融資、債券、基金、資管等，但這套融資體系並不完全適用於住房租賃模式。

在銷售模式中，開發商的現金流體現為拿地開發階段的大規模流出，以及銷售環節的集中流入。住房租賃則主要依靠持續運營獲取租金收入，其現金流入是一個相對小額穩定的長期持續過程。服務於開發-銷售模式的金融產品，主要以中短期的債權融資為主，很難與租賃模式中長期的現金流相匹配，這就需要引入更多追求長期回報的資金支持，也需要金融服務創新的支持，特別是與這類長期現金流相匹配的證券化產品，例如REITs（房地產信託投資基金）、ABS等。這類產品通過一級發行市場與二級流通市場的結合，既解決了資金長期化的需求，也解決了流動性的需求。

以REITs為例，在美國等國家發展已十分成熟，但在我國還處於試點起步階段，目前出現了一些私募類的REITs產品，但還沒有成熟的公募REITs，並且主要以債權類的項目為主，權益型的項目較少。這主要是受限於法律、稅收、市場等諸多因素制約，還需要各方共同努力推動行業的發展。在進行金融創新的同時，行業自身需要避免追求短期化利益的衝動，監管部門則需要加強市場主體的行為監管，限制金融創新的濫用，鼓勵符合市場規律、有利於行業健康發展的金融創新。

總的來看，發展住房租賃市場是一個複雜的系統工程，既需要政府從財稅體制改革、土地供給保障、法律法規完善、稅收優惠鼓勵等方面加以推動，也需要行業的規範發展以及相關金融服務合理創新的支持，才能推動行業的持續健康發展。

楊才勇 京東金融研究院研究員

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