美元流動性：框架與數據（第一部分）

作者：Mikko

前幾個月，我曾經給熊貓交易員展示我的作業，熊貓感嘆道曾經想描述Eurodollar的貨幣體系，然後，就沒有然後了……事實上，這幾年來，我也是全力投入於有關美元流動性的基礎性工作。由於美元流動性這一議題過於龐大，如何切割這個議題就顯得尤為重要——我曾一度嘗試通過內生美元/外生美元（主權/私人）、在岸美元/離岸美元與銀行體系/非銀體系方式建立相應的研究與監測體系，但這類二元式的切割過於折磨人，一旦進一步進行鏈式切割（比如Zoltan Pozsar的資產負債表嵌套與Manmohan Singh的「橫向槓桿論」）與層級切割（比如Perry Mehrling的全球流動性金字塔與Zoltan Pozsar的Money View），則會使得整個議題的知識輻射範圍進一步衍生。

上述的研究視角是完全站在美國（或者說美聯儲）的位置上出發的，但由於美元是一種全球貨幣，且是國際貨幣體系中的核心貨幣，因此，縱使「美國視角」已經足夠龐大，將美元流動性問題升級到「全球視角」是無法避免的，這使得我又不得不開始關注國際收支（經常賬戶/NIIP）和全球監管（Basel III、Tax Code）等議題。相信智堡的長期讀者一定能從我們的成果輸出中體會到我和團隊所感受到的艱深，僅在今年，我們就對國際清算銀行大量有關經常賬戶及資本賬戶的成果進行了翻譯和研究，包括《資本流動與經常賬戶：更審慎地對待融資》、《特里芬難題：兩難選擇還是過譽的神話？》、《國際貨幣與金融體系：資本賬戶的歷史視角》、《國際貨幣與金融體系：阿喀琉斯之踵 》以及《告誡債權人》。

涉及「敘事」的基礎性工作相比於落地到「數據」的工作而言可謂是小巫見大巫。這也是為什麼美元流動性的研究工作很容易以「然後，就沒有然後了……」作為終點的原因。

我希望通過本文來重新梳理智堡的（或者說我的）美元流動性理解框架與數據集。如果你對美元流動性這一議題「真的」感興趣，那可以繼續讀下去。

一切的起點：XCCY Basis / FX Swap

我對美元流動性興趣的起點始於XCCY Basis / FX Swap，在2016年間，XCCY Basis / FX Swap是美元流動性主題的核心，當時恰好又碰上了美國的貨幣市場基金改革，Libor-OIS Spread在四季度出現大幅飆升，拋補利率平價理論（Covered Interest Parity）的失效激發了我的興趣。讀到這裡，你可能已經對繼續閱讀本文喪失了信心，為了挽救你的閱讀體驗，我們先進入專業名詞解析的環節。

拋補利率平價（Covered Interest Parity）

拋補利率平價在國際金融領域被視為一種鐵律——即兩種貨幣間的利率差等同於遠期與即期的匯率差。若非如此，套利者可以賺取無風險收益。

這看起來很拗口，換句話來說，人們會認為一模一樣的東西應當是一個價，如果不是一個價，就會有人在從中進行套利。在我們的日常生活中，套利活動無處不在，比如上海人口中的套利者被稱為「打樁模子」，和」黃牛「的含義類似。最常見的套利活動是跨境代購和稅收套利。我們發現，法國的香奈兒和中國本土的香奈兒價格間不會出現拋補平價，原因是商品即便可以自由流動，但是實物商品無法像金融交易一樣瞬間完成交易，存在物流時滯。

可是，即便金融交易不存在貿易套利的諸多時空限制，拋補利率平價仍然存在失效的情況，那麼我們通過什麼來觀察拋補利率平價的失效呢？

XCCY Basis Swap / FX Swap

我們通過XCCY Basis Swap和FX Swap市場來觀察拋補利率平價失效的情況。交叉貨幣互換（Cross Currency Swap）是對沖貨幣風險的手段，同時也可用於投機，押注一種貨幣（相對於另一種貨幣）的需求會上升。

上圖的例子是XCCY Basis Swap的整個交易流。在交易起始階段，交易雙方以約定的匯率水平互換兩種不同的貨幣（例子中是歐元置換美元），並在交易期限到期時歸還對手融出的貨幣。通俗的說，整個交易中，雙方同時以本幣作為抵押品拆入外幣，並在到期後歸還外幣，收回本幣，整個過程不受匯率變化的影響。

在整個生命周期中，每3個月，交易的雙方需要互換（支付）融入貨幣的3個月貨幣市場利率，即融入歐元的每3個月支付Euribor，融入美元的每3個月支付USD Libor。

所謂的Basis，在我們的例子中，就是除開我們上述的兩筆互換（本金和交易期間的利息互換）以外，非美元的融出方（美元的融入方）需要支付的溢價（或者折價）。

在例子中，我們可以看到，融出歐元的A需要支付3個月的USD Libor，但是融出美元的B需要支付的是3個月的Euribor，但是卻減去了-0.47%的Basis。也就是說，如果美元更搶手，那麼這個Basis就是負的。美元融出方每個季度都能少付點錢。但如果哪天歐元更搶手了，那麼這個Basis就會變正。

我們再來看FX Swap，直接的外匯互換交易和XCCY Basis Swap很類似，只是省去了合約期間的利息支付，在即期雙方以約定的匯率水平交換本幣，然後在遠期以預先決定遠期匯率換回各自的本幣，假設交易時1年期的遠期價格升水為221個基點，那麼交易例子如下圖。

從工具到框架——國際清算銀行的藍圖

看到這裡不少讀者心中可能會想：說得好，但這毫無意義。這跟美元流動性有個啥關係呀？

下面我們就來介紹下為什麼這兩種工具對於理解全球美元流動性而言那麼重要，我們的起點基於國際清算銀行的這張圖。

筆者的美元流動性框架是基於這張BIS的藍圖的，我們首先把每一個圖中的機構取出來，他們分別是：

外匯對沖者，互換市場的美元拆入方

非美國的銀行（BankXC），他們需要為他們的美元資產融資，比如各類形式的美元貸款（Lending）、美國國債等等。

非美國的機構投資者（InstXC），資產管理者需要對沖美元資產持倉的匯率風險。

美國的企業（CorpXC），需要對沖非美元債券的發行。

CIP套利者，互換市場的美元融出方

銀行（XfBank），銀行可以在貨幣市場上融入美元，比如，歐洲的銀行可以在聯邦基金市場（Fed Fund）融入美元，然後再把這些美元拆借出去。

對沖基金（XfHF），對沖基金可以通過回購的手段拆入美元，然後再把這些美元拆借出去。

官方儲備管理人（XfCB），我們熟知的Reserve Managers，比如外管局，他們手中有大量的美元儲備可供融出。

超主權機構（XfSupra），一些超主權機構可以獲得廉價的美元融資，然後把這些美元融出。比如IMF、WorldBank，已經比較典型的歐洲玩家，如European Investment Bank，European Investment Fund。

1. 非美國的銀行

我們先從外匯對沖者談起，兩年前，我們翻譯了日本央行副行長中曾宏的演講，題為Monetary Policy Divergence and Global Financial Stability: From the Perspective of Demand and Supply of Safe Assets，我們翻譯這次演講的原因在於講稿中提到了「非美國的銀行「在美元流動性中所扮演的角色，也有一些比較有趣的數據。

非美國的銀行在全球市場份額方面是超過美國的銀行的。關於銀行的海外債權的貨幣構成，除歐洲內部（以歐元計價）外，全球大部分債權以美元計價；日元的使用仍然不是很常見。一方面，這反映了一個事實，即大量全球貿易和金融交易以美元進行，非美國的銀行在支持資金的跨境活動，尤其是他們本國公司的跨境活動。最後，關於非美銀行的美元融資，對外匯互換（FX Swap）的依賴性趨向更高（如下圖）。當非美銀行以美元提供信貸時，他們必須融入美元資金，而且表內的信貸擴張通常超過他們的美元融資量，這時候就會出現美元的融資缺口，他們因此需要拆入美元。

圖：非美國銀行的美元計價海外債權高達14萬億美元，而其美元資金需求率在15%左右（即美元資金的缺口）

舉例而言，當一家日本企業（假設是Sony）在美國開展境外的業務且需要貸款時，日本的銀行可以給Sony放貸，然後在美元貨幣市場拆入一筆美元。在資產負債表中，資產端增加信貸Loans+，負債端增加互換操作的美元負債Swap+。

在下圖中，我們可以發現，日本主要銀行的外幣資產負債表中，信貸和證券投資是主要資產，而這些資產分別通過吸收美元存款、貨幣互換（FX Swap）、回購以及同業拆借來借入美元「供資」。

我們可以把右邊半張圖截取下來，這樣我們就獲得了全球美元流動性框架中的第一塊拼圖。

在資產端，日本的銀行投資於美元貸款、美元貨幣市場的銀行間投資、證券以及其他資產。

在負債端，日本的銀行通過吸收美元儲蓄存款、發行企業債、外匯互換、回購拆借、美元貨幣市場的銀行間拆借（包括存單發行和票據發行的形式）以及其他負債手段獲取美元資金。

2. 非美國的機構投資者（美元拆入方 & 美元需求方）

在金融體系中，銀行毫無疑問是整個體系的核心，但非銀機構同樣扮演著重要的角色，在美元流動性框架中，非美國的機構投資者——涵蓋資管（Asset Managers）以及險資（Pensions & Insurance）機構同樣是美元流動性的重要吸收者。這些非美國的機構投資者需要通過海外投資來攫取更高的收益和利差，並通過外匯互換（FX Swap）作為對沖匯率風險的手段，並因此出現了貨幣對沖比率（Hedge Ratio）的概念，Hedge Ratio越高意味著機構投資者對匯率風險的厭惡程度越高，越低則意味著他們願意承擔一部分匯率風險來增強收益（資產升值+計價貨幣升值）。

這一部分，我們希望通過一個典型案例來介紹非美國的機構投資者，它同樣來自日本，即日本政府養老投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF），GPIF是日本政府設立的獨立行政機構，也是全球最大的養老基金。自2001財年至2018財年第二季度，GPIF的平均年化收益率達3.33%，目前管理的總資產約1.51萬億美元。這是一個驚人（恐怖）的數字。要知道，美聯儲的資產負債表規模也就4萬億美元，而且美聯儲是擁有貨幣創造權利的部門，而GPIF的美元資產可不能憑空創造出來。下圖（來自野村）是GPIF的資產持有分布圖，我們可以看到其投資的資產分別涵蓋日本本國的股票和債券，海外的股票和債券以及短期資產（比如現金）。在美元流動性框架中，GPIF作為非美國的機構投資者，他們需要美元來為自己的海外股票和債券投資供資。

這類機構為什麼要投資那麼多的海外資產呢？一方面的因素可能是投資本國債券和股票的收益偏低。以日本為例，2016年9月日本央行引入了收益率曲線控制政策（yield curve control，YCC），使超長期日本國債收益率一直保持在0%以下。結果，GPIF別無選擇，只能讓它在國內債券中的份額下降，轉而購買海外資產（美元資產）。

2014年10月，當GPIF宣布新的目標投資組合時，該基金明確表示，其外國資產將不進行外匯對沖，其外國股票和債券基準基於未對沖的基礎。然而，2015年2月，當美元/日元匯率略低於120時，GPIF的投資委員會成員之一清水女士表示，隨著對外國資產敞口的增加，該基金應該考慮對沖外匯風險的方法。2015年6月，時任GPIF主席的三谷表示，外匯套期保值並非即將到來，但據《華爾街日報》2015年12月報道，GPIF已開始對少量投資進行套期保值，以抵禦歐元的波動。隨後，主席高橋表示，GPIF已於2016年4月開始進行貨幣對沖。

3. 美國的企業（美元拆入方 & 美元需求方）

美國的企業需要通過外匯互換來對沖自己的外幣債券發行。通過一個簡單的例子我們就能理解這種做法的意義。

由於日本和歐元區的利率非常低廉，這意味著美國的企業在本國發行債券的利率成本可能高於在離岸（比如日本和歐元區）發行債券以後置換（通過外匯互換對沖）為美元的成本。

這類市場現象在2014-2015年間非常明顯。如下圖，在2014年至2015年底之間，2年期美債與德債利差不斷走高（左側），伴隨著歐元/美元的貶值（左側），同時期歐元區投資者對美國資產的胃口變大（中間），而美國企業的歐元債發行量也在增加（右側）。

美國企業的這類套利債券發行策略被稱為"Reverse Yankee Issuance"，通常在歐元區和美國的貨幣政策出現重大分化導致企業在岸發行債券和在離岸發行債券的價差擴大時，這類金融活動會很常見。如下圖。

企業發行離岸債券（以非美元計價）的目標並不僅僅是套利的目標，還帶有其他目的，這與美國企業的離岸現金儲蓄也有關係，當然，由於這個機制解釋起來太過於複雜，我們會在下一期的文章中提到這個流程。

結語

今天我們簡單梳理了美元流動性框架中的美元需求方與拆入方，他們通過外匯互換（FX Swap & XCCY Basis Swap）的形式來拆入美元（負債），同時對衝掉匯率風險，並對美元資產（股票、債券、貸款）提供資金。他們配置美元資產的目標是攫取更高的收益（Hunt for yield），因為本土的回報率可能因為貨幣政策的緣故而顯得太低了（日本、歐元區），這是資產配置的邏輯。而美國企業則可以通過外匯互換來攫取低利率負債的好處，這是企業資本結構管理的邏輯。

今天我們僅提供了一些簡單的數據和事實，在本系列的之後的幾期，我們將通過描繪性的資產負債表流程圖來把這些機構的資產負債表勾稽起來，以呈現更為直觀的圖景。

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