美股上市相隔兩年，市值相差近7倍，海亮教育與博實樂的財報透露了什麼？

（文/琴不白、喬木）

今年5月，博實樂教育（原碧桂園教育集團）在美國紐交所主板（NYSE）正式掛牌上市，成為繼海亮教育之後第二支美股上市的學校集團。2015年，海亮教育在美國納斯達克上市，成為國內第一家在美國上市的學校集團。

2016財年，博實樂教育「財大氣粗」攬下了10億元營收，但其凈利潤卻比不上營收6.54億元的海亮教育。目前依靠地產+教育模式發展的博實樂教育運營51所學校，海亮教育則擁有11所學校。

據雪球數據顯示，截至成稿日，美東時間10月6日，海亮教育市值為4.62億美元，股價為17.97美元/股；博實樂市值為31.66億美元，股價為27美元/股。博實樂的市值是海亮教育市值的6.85倍，接近7倍。

上市時間相隔兩年，這兩家背後同樣有地產元素的美股學校集團在業務層面也不免短兵相接。近日，鯨媒體扒了扒他們的最新財報數據，具體業績情況究竟如何？海亮教育與博實樂的各自戰略與布局是出於怎樣的考慮？作為同在美股上市的學校集團，又面臨著哪些重大風險？

一、2016財年海亮教育凈利潤超博實樂教育33倍

（海亮教育與博實樂教育的最新季度財報數據）

（歷年財年數據，註：海亮教育2016財年是2015.7.1—2016.6.30；博實樂2016財年是2015.9.1—2016.8.31）

海亮教育集團始創於1995年8月，是一家K12民營教育服務提供商，辦學層次包括高中、初中、小學、幼兒園、國際教育及教育培訓。2015年7月，海亮教育集團在美國納斯達克全球市場掛牌上市。

碧桂園教育集團於2017年1月更名為「博實樂」(Bright Scholar)，並啟用新品牌形象，旗下已有連鎖學校、幼兒園沿用原名不變。碧桂園教育集團辦學的歷史最早可追溯至1994年成立的廣東順德碧桂園學校。今年美東時間5月18日，博實樂教育在美國紐交所主板（NYSE）正式掛牌上市。

鯨媒體整理數據後發現，2016財年博實樂教育的營收10億元，略多於海亮教育；而海亮教育的凈利潤超博實樂教育34倍。雖然博實樂教育的營收高于海亮教育，但博實樂教育2014、2015年凈利潤均處於虧損狀態，直到2016年才扭虧為盈。

• 海亮教育&博實樂最新披露數據PK

1）海亮教育

• 2017上半財年，海亮教育營收3.676億元人民幣，去年同期為3.049億元，同比增長20.06%；凈利潤為5300萬元，去年同期為860萬元，同比增長513.2%。
• 截至2017上半財年，基礎教育課程的學生人數為18936人，相比去年同期16362人增長15.7%；參加國際課程的學生為2488人，相比去年同期的1859人增長了33.8%。
• 截至2016年12月31日，海亮教育現金及現金等價物為1.513億元；經營活動產生的現金凈額為5.095億元。

2）博實樂教育

• 2017財年Q3，博實樂教育營收4.067億元人民幣，同比增長28.1%；凈利潤1.075億元，同比增長85.7%。
• 2017財年Q3，博實樂國際學校的學生數從5464人增加到6498人，人均學費用2.3248萬元升至2.4298萬元，同比增長4.5%；雙語學校學生數由11482人增至13241人，人均學費由8543元增長到9582元，同比增長12.2%；幼兒園學生人數從9262人增加到10604人，人均學費由8228元增加到9063元，同比增長14.5%。
• 截至2017年5月31日，博實樂教育共有3萬名學生和51所學校的3000多名教師。
• 截至2017年5月31日，博實樂教育的負債總額為8.92億元，總資產為22.02億元；經營活動現金流量流出1.08億元，投資活動的現金流量流出8361.3萬元，融資活動的現金流量為10億元。

二、業務：博實樂教育的學校數超海亮教育4

1）海亮教育擁有11所學校

• 目前海亮教育擁有11所學校，包括海亮外國語學校、海亮幼兒園、海亮小學、海亮初級中學、海亮高級中學、天馬實驗學校、私立諸暨高級中學、海亮藝術中學、海亮教育培訓中心、新昌縣南瑞實驗學校、湖北仙桃第一中學；辦學層次包括幼兒園、小學、初中、高中、大學預科、國際教育及教育培訓，在校中外師生3.6萬名。
• 海亮的國際教育布局主要為海亮幼兒園中的國際班及海亮外國語學校，海亮外國語學校共有3000餘名師生，提供小學、初中、高中、大學預科13年一貫制國際教育體系，語種有英語、韓語、日語、西班牙語等，雙語教育模式與全英文教育模式同步發展。外國語學校的班型為小學20人，中學25人，採取小班額走班制授課模式。
• 海亮教育2017上半財年報告稱，基礎教育計劃收入為2.965億元，比去年同期的2.35億元增長17.2%；國際計劃收入為7110萬元，比去年同期5190萬元增長36.9%。增長的原因主要是因為註冊學生數目和平均學費的增長。

2）博實樂教育擁有51所學校

• 目前，博實樂教育共運營51所學校，在全國7個省份擁有K12國際學校6所，雙語學校11所，幼兒園34所，並在北京、上海、深圳、佛山擁有16所培訓學校，業務還包括海外遊學、國內營地、教育科技等，總計超過3萬名在校生及6000名教職工。
• 2017財年Q3，博實樂教育的國際學校業務營收為1.578億元，同比增長24.3%，去年同期為1.270億元；毛利為6700萬元，同比增長42.1%；毛利率為42.4%。
• 目前博實樂教育開設的國際課程包括幼小PYP課程、中學MYP課程、IGCSE課程、高中DP課程、A-Level課程、AP課程、IFY課程、中加雙文憑3+1課程、中美課程、中澳課程。
• 2017財年Q3，博實樂教育雙語學校業務本季度營收為1.269億元，同比增長29.4%，上年同期為9810萬元；毛利為5600萬元，同比增長56.4%，毛利率為44.1%；雙語學習採用小班制授課。
• 2017財年Q3，博實樂幼兒園業務本季度營收為9610萬元，上年同期為7620萬元，同比增長26.1%；毛利為4970萬元，同比增長52.3%，毛利率為51.7%。其中，幼兒園的課程包括語言課程、學科課程和活動課程三大類。

目前，海亮教育的旗下學校多集中在浙江，有三所都位於諸暨，分別是天馬實驗學校、私立諸暨高級中學、海亮初級中學，比較依賴當地的經濟及政策環境。對此，海亮教育也指出，當地的經濟政治或是自然災害因素都會對海亮教育的業務經營成果造成影響。

而博實樂教育運營的51所學校中有36所位於中國廣東省，比例約佔70%左右，其區域性更加濃厚。博實樂教育曾在招股書中指出，大多數學校位於中國廣東省，區域經濟的任何重大下滑或地方監管制度的不利變化可能對博實樂的業務、財務狀況等造成不利影響。

學校業務競爭層面，海亮教育、博實樂的對手還包括而後赴港上市的成實外教育、楓葉教育、宇華教育、睿見教育。目前以K12學校業務為主的成實外在2016年度的總收益就已達到8.27億元，年內溢利3.02億，旗下經營5所學前教育至十二年級學校。

而楓葉教育截至2016年8月31日年度的總收益為8.30億元，年內溢利為3.08億元。據最近披露的2017年中期報告顯示，楓葉教育旗下經營56所學校。

宇華教育截至2017年2月28日六個月的收入為4.21億元人民幣，同比增長8%；期內利潤為1.22億元。截至報告期，宇華教育已在河南省成立25所學校；睿見教育截至2017年2月28日六個月的收入4.98億元，期內利潤1.07億元。截至2016年9月1日，睿見教育在五個校園經營六所高端民辦學校，總招生人數為31788名。

三、發展戰略：海亮教育劃地建校，博實樂發力「房地產+教育」

1）海亮教育以學校自建為主

今年6月27日，海亮教育完成了對於浙江新昌南瑞實驗學校的併購，正式接管南瑞實驗學校。南瑞實驗學校是一所民辦學校，建造於2004年，2005年開始實施「民辦、公管、民營」的管理模式，目前有58個教學班級，學生數為2336人，教職工255人。

南瑞實驗學校也是海亮教育繼併購諸暨天馬實驗學校、湖北仙桃一中後，併購的第三所學校。鯨媒體也從海亮教育的學校布局中發現，旗下學校多集中在浙江，有三所都位於諸暨。

海亮教育的收購動作很少，旗下學校基本為自建。2015年，海亮教育更是投資近26億元，自建了佔地面積1280畝的海亮教育園。

2）博實樂教育發力與房地產的合作

博實樂教育集團CEO何軍立在最新財報中表示，「通過與房地產開發商碧桂園控股有限公司和其他第三方開發商的合作，我們將繼續擴大我們的學校網路，並加深與世界一流機構的合作。」此外，博實樂教育還會加強輔導教育業務，包括校外輔導，冬夏令營，考試準備及大學申請服務，我們還將有選擇性地探索本地和海外的併購機會。

今年7月21日，博實樂以7875萬元人民幣收購教育諮詢公司加誠博教21%股權。

鯨媒體注意到，在資本運作上，海亮教育與博實樂的收購動作較少，屬於較重資產運營模式，這或者也與兩者背靠的地產成分有關。而輕資產運作則有助於減少辦學的前期投入，與政府等其他機構合作，也有助於提升辦學效益。

3）探索教育+地產模式

博實樂教育依託碧桂園地產業務，發展典型的「地產+教育」模式，即以房地產商主導的、側重點在於以教育帶動房地產業務。早在1994年碧桂園就使用「以學校帶動樓盤銷售」的策略解決「爛尾危機」。

從早期碧桂園的學校發展來看，碧桂園教育集團已經開始嘗試在碧桂園樓盤社區以外創辦學校。例如，2016年12月，碧桂園教育集團與江蘇天山建設集團簽署合作辦學協議，將在淮安打造第一所非碧桂園社區內的雙語學校。

在赴美上市之前，碧桂園教育集團就改名為博實樂教育，有觀點認為更名之舉實際也旨在擺脫外界對其依託碧桂園三四線城市項目的固化印象。上市之後，博實樂教育方面表示，將通過與房地產開發商碧桂園控股有限公司和其他第三方開發商的合作，繼續擴大學校網路。

據鯨媒體獲悉，博實樂的校區基本上均是位於碧桂園樓盤附近，由碧桂園所興建，博實樂只支付給碧桂園一個較低的租金。博實樂依靠碧桂園可以輻射更多的消費者，同時也能夠給碧桂園帶來增值。不過值得注意的是，教育與地產的發展畢竟是相輔相成的，博實樂採取租用碧桂園地產集團土地&建築的方法運營，地租費用或高于楓葉教育等K12民辦學校的自有土地「重資產」模式。

海亮教育也背靠海亮集團旗下子公司海亮地產，學區房的火熱讓教育為地產提供了附加值，而地產與教育的發展可互相提供穩定的現金流。從民辦學校的運營上來說，海亮教育可以說有天然的優勢，可利用海亮地產的資源。2015年海亮教育更是投入近26億元建設海亮教育園，海亮教育園佔地面積為1280畝，包含了幼兒園、小學、初中、高中、外國語學校等多個學部，雖然屬於比較重的資產運作模式，但也反映出地產與教育的結合。

鯨媒體了解到，海亮集團於2003年初正式進入房地產行業。截至2014年底，海亮地產總資產超371億元。

四、主要面臨的風險：民促法、VIE架構、區域經營……

博實樂與海亮教育相似的風險除學費及生源數受限、留存生源師資、教學服務滿意度、維持業績表現、業務競爭、業務受季節性波動、國際課程業務需求下降、管理失控、知識產權、學生人身安全等外，值得關注的有民促法的影響、經營區域集中、VIE架構等。

1）民促法的影響

招股書顯示，海亮教育未來高度依賴於中國K12私立教育服務市場，但2003年中國民促法開始生效，私立學校教育才獲得認可。海亮擁有數所私立民營學校，中國公眾能否接受私立學校服務，還存在不確定性。民促法中關於民營教育發展的一些解釋與適用範圍有很大的不確定性，比如，一些優惠政策如稅收優惠政策可以對私立學校開放，但迄今並未發布相關待遇的條例。

同樣的，博實樂在招股書中稱，《民辦教育促進法》的實施細則或省級政府主管部門執行的修訂後的民促法相關規定尚未向公眾發布，具體如何解釋與實施仍然不確定，有可能會影響整體的業務運作。例如，根據修訂及其實施細則，提供義務教育服務的學校必須註冊為非營利性學校，但目前尚不清楚如何進行註冊。另外，地方政府執行修改後的法律可能會對學校收取的學費和費用施加額外的限制。

2）經營區域集中的風險

招股書指出，2015年時海亮教育僅有的三所學校都位於諸暨，因此當地的經濟政治或是自然災害因素都會對海亮教育的業務經營成果造成影響。

值得注意的是，博實樂教育方面表示，大多數學校位於中國廣東省，區域經濟的任何重大下滑或地方監管制度的不利變化可能對其業務、財務狀況等產生實質性的不利影響。

截至2017年2月28日，博實樂運營的51所學校中有36所位於中國廣東省。招股書中披露，博實樂教育旗下的廣東省學校總計在2017財年和截至2017年2月28日的六個月期間佔總收入的84.1％和76.7％。其中，旗艦學校廣東鄉村花園學校單獨貢獻佔總營收約32.7％和27.6％。

招股書中表示，截至2017年2月28日，博實樂教育在中國擁有51所學校，包括5所國際學校，其中大約一半學校正處於上升階段。目前博實樂某些學校正處於虧損狀態。博實樂方面表示，計劃投入大量資源擴大國際教育業務。

3）VIE架構

外籍教育的服務在中國受到法規管轄，中國政府通過嚴格的許可證要求來管控。中國政府禁止外國所有權的公司或機構提供義務教育服務，限制國外機構的部分投資。而海亮教育是在開曼群島註冊的公司，通過海亮教育在中國經營子公司的附屬實體如諸暨海亮外國語學校等進行私立教育業務。海亮教育期望並依賴附屬實體經營私立教育業務。

海亮教育招股書提交之時，民促法還未做出需登記民辦學校營利性/非營利性的規定，海亮教育在招股書中稱市面上對於民營學校的認可度是風險之一，但近年來的市場發展表明，這一點似乎構不成大的業務風險。其他則是關於民營教育的經營範圍與稅收優惠等政策的不明確。

博實樂招股書提交於今年，故其中有了營利性/非營利性註冊的風險，以及可能受到民促法部分未發布的細則影響。鯨媒體猜測，同為民營學校，今年民促法修訂後，學校是否為營利屬性也會是海亮教育的風險之一。

受到國內法律法規的影響，國內大多數在國外上市的企業機構會選擇VIE架構，此種風險也是多數國內美股機構的風險。在國外上市有利於獲得美元投資，但普遍認為，國內教育機構在國外資本市場上有被低估價值的風險。