盲區Blind Spot —— 投機的歷史，衍生品以及永恆的人性（上）

人性的最大問題在於其情緒化，並且捉摸不定。

而投機者最大的敵人莫過於此。

人性中間的區別締造了，套利者(arbitrageur) ，保險商（option seller），投機者（speculator）以及投資者（investor）。出於對概率的精準和規律的掌握，往往套利者（褥羊毛的）以及類似保險商，依靠作保賺取穩定現金流的期權賣方，往往是用無限大的風險，去賺取固定的收益。

近期http://optionseller.com的創始人，期權大V James Cordior由於在天然氣上持有大頭寸的short call,然而由於天然氣價格的劇烈波動，最終穿倉，保證金不足，被迫只能夠關閉其運營已久的基金。

然而這使筆者想起去年的XIV事件。那就是一幫扎堆通過做多XIV這隻ETN來做空VIX恐慌指數的交易員，而這個擁擠的交易（crowded trade）最終引發類似的悲劇，在2月份時，標普大跌，VIX飆漲，在這個時候，也引起了XIV的穿倉。

XIV是Exchange trade note (ETN)。

說到底，exchange traded note是公司債，和那些每半年付次利息，如果到期時發行方沒有倒閉就還本的公司債，本質上是一樣的：發行方（也就是融資的一方，XIV的發行方是Credit Suisse瑞士信貸）出一個offering document （募資文件），裡面寫清楚明白：只要發行方不倒閉，在不同的scenario下，發行方會給投資人什麼樣的回報。

所以，說到底，ETN個公司債。而且和普通公司債一樣，是一種senior unsecured debt。

「senior unsecured」是什麼意思呢？

Senior是指在capital structure的位置。在senior debt之後賠付的有junior debt, preferred equity, common equity等等。所以說，就算髮行方倒閉，senior debt在清算環節還是非常優先的。相對應的，common equity，也就是股票，在公司倒閉情況下，是第一要被虧光光wipe out的。

Unsecured，是指沒有抵押物。相對應而言，secured就是指有抵押物的貸款，比如房貸，在還清之前，房產證是押在銀行的。大多數公司債都是unsecured，就是說沒有抵押物，公司靠自己的信譽來融資，類似於拍拍胸脯說我到期肯定還。那沒有抵押物空口畫大餅的借債，大家為什麼這麼買賬呢？因為能夠發行unsecured debt的，通常都是些大公司啦。蘋果啊，高盛啊，GE啊，等等。

總結：XIV本質上是瑞士信貸發行的公司債。

XIV最終被下架清算，這些頻繁通過做多XIV的交易者，一夜破產。然而在這順風順水的幾年裡，這些交易員，被他們的親戚，以及周圍不甚了解交易風險的人們眼中視為是千年難得的交易天才，巴菲特索羅斯。

然而他們不理解的是，這些交易員交易的策略，往往十分簡單，他們的現金流，來自於他們承受的風險溢價（risk premium）這些風險是昂貴的，而保險公司的現金流，恰恰來自於其為客戶承受的巨大補償風險。然而這些補償事件，概率極小，但不意味著絕不發生。

當你成為了類似保險商一樣的期權賣方，你就為了固定的收益承受著無限的風險。而因此面對市場的反覆無常，交易員應當對衝風險，而不是任由市場單邊趨勢，或是波動率幹掉你期權倉位，亦即客戶寶貴的資金。

同樣的問題發生在LTCM，長期資本管理

（深度，重磅）吞噬一切的華爾街量化惡魔——復盤騎士資本以及LTCM（上）

同時也在瑞郎事件中爆發。許多通過做多瑞郎，賺瑞士央行控匯率錢的交易者，由於歐洲量寬，瑞士央行決定取消回購瑞郎，決定自由浮動。於是許多幾年裡依賴這個看似了無風險的交易賺錢，維持人生的交易員一夜爆倉。

投機是一項古老的競技，和投資僅有一字之差。

被表面的無風險欺騙，同時一廂情願認為固定的收益將持續永遠，並且貪婪地用足以毀滅倉位的大頭寸進行交易，是人性的必然。

人性的貪婪，以及人性對市場安全感錯誤的認知，行情的極端偏見導致了交易員，基金經理自身的毀滅。

金融市場開放以來，其市場參與者一直糾結搖擺於「投機」以及「投資」之間。

和投機一樣，市場（market place) 也同時是古老，流傳至今的概念。

投機者和現貨以及期權，期貨，這些衍生品，都有著緊密的聯繫。

最早的期貨合約被古希臘人（Ancient Greece)用來交易橄欖(olive) 並且嘗試通過這些合約固定這些尚未收成的橄欖的價格。橄欖農民們也願意通過預先獲得現金流以出售他們本來需要更久時間才能夠獲得金錢回報的存貨。

作為交換的代價，商人固定住了橄欖的成本，並且確定了橄欖的穩定來源。農民獲得了預支現金流的權利，同時也解決了生產行為中，現金短缺的問題。

而這樣的合約，卻以另一種形式，廣泛存在於市場中。

市場參與者並不一定希望獲得一堆的橄欖，或是一堆的貨物囤積家中，只能等待腐爛。相反這些市場參與者想要憑藉這些合約，獲得價差，和快速的利潤。

從16世紀的土耳其鬱金香（Turkish Tulib) 以及其球莖（bulb) 開始在歐洲流傳，到17世紀鬱金香期貨合約被創造出來，被投機者炒高至天價。被稱為「Semper Octavian」 的一株球莖價值兩個馬車的麥子，四個貨櫃的黑麥，四頭肥牛，八頭肥豬，十二頭肥羊，兩大瓶葡萄酒，四桶啤酒，兩箱黃油，1000磅的乳酪，有綢緞的一張大床，以及一輛華麗的馬車。

如同後來石油代替煤油，鯨油，帶來的瘋狂投機一樣，所有的夢想一夜暴富的「淘金者」夢想著成為一個個鬱金香交易員，鬱金香貿易商。最終鬱金香泡沫爆破，眾人意識到自己手中瘋狂交易的，不過是一堆無用的，看上去奇特的荷蘭鬱金香球莖。

同一時期，於1620年江戶時代的日本大阪也產生了類似的事物。

早期由於許多日本大名，武士階層，以及官宦的工資是以幾石米作為計量單位計算的，而這些武士以及官宦為了將多餘的大米換成銀錢，開啟了最早以稻米作為主要交易貨品的市場。

直到「定屋米市」最終發展為世界範圍內最早的期貨交易所之一，市場參與者開展了遠期合約（forwards) 的稻米交易，掀起了日本期貨發展史。1730年的德川幕府時代，「堂島米相場會所」的稻米買賣，通過一年三次稻米現貨交割的差價結算交易，成為日本公認的稻米期貨市場，也可以說是全球最早出現的商品期貨交易所。

緊接著在18世紀，股票期權被創造出來，這些紙質合同，帶有價格的一張張「紙」,往往代表著某些土地，企業資產的控制權或是在未來某個時段以某個價格購買某資產的權利。

在這些充滿誘惑力的「紙」被開發，創造出來之前，投機者往往只能夠通過囤積大量現貨，大量貨品並且組織龐大的人力物力，以及必要的渠道去銷售掉手上的貨物以換回可觀的利潤/損失。

然而這些被稱為衍生品(derivatives) 的金融工具被開發出來後，廣泛應用於投機套利行為中。在現代交易所中，這些標準化的合約，通過強大的計算機系統匹配，並且配對潛在不同價位的買家，賣家，所有的投機行為，合同的交割，都可以在指尖瞬間完成。而這同時意味著，悲劇的發生，也往往變得更為短暫了。

在合約巨大槓桿的作用下，你可以經歷一夜暴富，也可以一夜回到解放前。

投機者最好的朋友，和最終的敵人，往往是這些帶著槓桿的合同。

金融槓桿，在許多情況下，是必須的，現在有許多人在「妖魔化」槓桿，然而事實是，現代金融社會的本質，就是帶有槓桿性質的。隨著信息社會的進化，互聯網傳輸信息，電子化的資訊社會，本來就是具有極高槓桿的。任何一隻蝴蝶，甚至是黑天鵝事件，都或將引發多米諾骨牌效應，甚至是在大西洋的彼岸掀起滔天巨浪。

然而金融的本質在於對衝風險，在於轉移風險，在於創造現金流。

而現代科技的發展，以及證券化（securitization) 的高度發達，在不計其數phd的天才數學博士，金融結構師（structurer)，寬客(quant) 的努力下，全球衍生品市場已然成為了規模駭人的巨獸。全球場外的衍生品市場規模，截止2018年前半年前，這些合同的市場價值達到了103260 億美元，

場外衍生品的名義規模達到了近600萬億美元的規模。

• The notional value of outstanding OTC derivatives increased from $532 trillion at end-2017 to $595 trillion at end-June 2018. This increase in activity was driven largely by US dollar interest rate contracts, especially short-term contracts.

• The gross market value of OTC derivatives continued to decline, nearing $10 trillion at end-June 2018 from $11 trillion at end-2017 - compared with the peak of $35 trillion observed in 2008. This decline reflected in part ongoing structural changes in OTC derivatives markets.

• The proportion of outstanding OTC derivatives that dealers cleared through central counterparties (CCPs) held steady, at around 76% for interest rate derivatives and 54% for credit default swaps (CDS).

人類創造出來的衍生品市場，其巨大的規模，如同平行宇宙一樣。

支撐起了人類經濟文明的商業行為，信用創造，以及金融系統里的風險轉移。

對沖金融風險（hedging）和風險轉移（transfering risks）和資產多元化(asset diversification) 儼然已成為現代金融里必不可少的元素。

除去艱澀難懂，難到沒有朋友的各種衍生品定價模型（pricing model）以及各類詭異多變的衍生品（swap, vanilla option, exotic option, etc）進化到了令人匪夷所思的地步。更多的證券化衍生品被按照優先劣後級別被創造出來之後，表面上的資產多元化，也帶來了致命的副作用——各個資產級別之間的風險傳導性愈發增強了。

在如今的金融世界裡，一個突發的政治事件或是信號，足矣在瞬間里形成恐慌的市場預期，緊接著非理性的拋售將衝擊不同的資產類別，而這些資產類別為基礎的衍生品的價格，由於市場恐慌性，波動性的陡增，都將使得交易這些產品的風險瞬間變得巨大。

然而其對衝風險的本質仍然是對賭。

而對賭，如同大空頭電影里Michael Burry 做空mbs 裡面的優先順序tranche

通過常見的credit default swap.

換句話說，就是找人接盤，專業術語就是find a protection buyer

take a long position on buying protection.

通過尋找願意為你的風險支付溢價，願意「豪賭」你破產的買家

來確保在你違約的時候這些購買了你的風險的買家能夠撈上一大筆賠償。

全球的場外衍生工具，CDS佔了近95%，剩下的為Total return Swap

A total return swap transfers the total economic performance of a reference obligation from one party to the other, and works as follows.

The total return payer might own a particular bond and agree to pay the total return on that bond to the other party. The total return is generally equal to interest plus fees plus the appreciation or depreciation of the reference obligation. The total return receiver, for its part, will pay a money market rate plus a negotiated spread, which is generally independent of the reference obligation performance. If a credit event or a major decline in market value occurs, the total return will become negative, so the receiver will end up compensating the payer.

總收益互換是按照特定的固定利率或浮動利率互換支付利率的義務。在總收益互換中，信用保險買方或總收益支付方將從信貸資產或「參照信用資產」處獲得的收益全部轉移給交易對手，即信用保險賣方或總收益接受方，而得到一個事先約定的利率回報，該利率可以是浮動利率或者固定利率。

總收益互換(Total Return Swap) 和信用違約互換(Credit Default Swap)

最大的區別在於，總收益互換不僅把信用風險轉移出去，而且也將其他風險，如利率風險、匯率風險等也轉移了。

如果由於信用事件而使參照信用資產的市場價值下降，那麼信用保險買方就會因信貸資產市場價值的下降而遭受損失。但它在互換合約中所獲得利率收入就有可能大於其支付的總收益，於是兩者的差額便可以被用於沖銷它在信貸市場上的損失。

在現代金融鍊金術中，數以千億計的資金，以及大的金融機構通過這些場外互換連接起來轉移風險，而正如這枚硬幣的背面一樣，系統性風險被潛在的，極大的強化，不同機構就此成為一根鏈條上的螞蚱，等待著一個黑天鵝事件打爆倉。

而這樣巨大的衍生品，金融世界的平行宇宙，已然成為極其不穩定的定時炸彈，以及全球金融監管的盲區（blind spot）隨著市場的不確定性爆發，以及投機者的興風作浪，以及監管者的滯後反映，衍生品市場或將成為下一個崩潰之地（credit meltdown）。

而下篇我們將探討，作為對沖工具的衍生品，是如何被投機者對沖基金不斷使用推陳出新，以及衍生品市場的潛在風險。

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