今天，分享我一個簡單的財務分析框架

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是時候展現真正的技術了。

我的職業生涯，是從一名會計師事務所的審計師開始的。

跟大多數同行不同的是，我一開始看待公司（我們的客戶）的視角，就不僅僅局限於某個報表項目，某個會計分錄里，而是通過財務的視角穿透公司經營的本質，這個習慣直到現在，都有助於幫我把握住大多數的投資機會。

以下，我會簡單和大家分享我學習工作這麼多年來，形成的自己對公司經營情況和投資機會分析的一個簡單框架。

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理解過去

財務分析就是從數字化的角度去理解公司層面的經營。

為什麼要理解一家公司的過去？

因為日久見人心，只有拉長時間，你才能夠把很多事情看得清楚，他在發展過程中能夠成功的核心因素是什麼？他的商業模式是什麼樣的，隨之帶來的財務報表具有什麼特徵。

去了解一家公司過去很多年裡留下的經營痕迹有助於幫助我們判斷其是否具有優秀的基因。

在一個技術更迭速度並不快的行業里，5年前最好的公司，5年後仍然是行業里的龍頭，時間只會讓優秀的管理團隊更加優秀

當你首次接觸到一家公司時，你應該儘可能的去搜集它上市以來披露的所有資料，包括但不限於：招股說明書、歷年財報、機構調研記錄、投行研究報告、重大重組事項的公告、交易所的問詢函，甚至是同行業競爭對手的財報等。

然後搞清楚以下問題

1、看懂上市公司收入

內生和外延：公司過去10年營業收入增長了5倍，其中多少是由內生性增長得來的，多少是靠外延收購併表形成的。

2、看懂上市公司盈利

國家級宏觀層面：比如近三年來的供給側改革使得一些鋼鐵水泥公司盈利豐厚；又比如08年前由於中國加入WTO成就了航運、造船等公司的輝煌。

行業與競爭層面：比如白電行業集中度不斷提升，使得格力和美的這兩家企業的凈利率在2-3年里快速提升。

公司管理層面：管理層推出了顛覆性的產品貢獻了大部分利潤。通過精細化管理有效削減了各項費用等。

3、看懂行業地位

同行業比較：公司過去幾年核心財務數據比同行業里其他公司高/低的原因是什麼，規模不同？定位的客戶群體不同？還是商業模式不同？

上下游地位：公司是佔用上游供應商的錢，還是錢都被下遊客戶佔用了。

4、看懂公司價值創造

ROE的變化和原因：公司的ROE峰值是多少（峰值一般出現在剛上市的時候，但也有些公司在上市幾年後ROE反而更高），ROE下降/上升背後的主要驅動因素是什麼？（當前凈利率，毛利率，槓桿率與峰值時的比較）。

是否創造現金流：公司近5年/10年來的經營現金凈流量合計多少，每年與凈利潤的差距是多少？公司是否能夠僅靠自我造血經營下去？

5、看懂管理層：

管理層的誠信：管理層歷史上對投資者作出的承諾是否都已實現？

戰略的規劃與執行：管理層對行業趨勢的把握和戰略的規劃否總是準確的，是否得到了有效執行（見財務報告中的「經營情況討論與分析」部分）。公司是否聚焦主業，多元化經營的每個業務是否賺錢？

光是做到我以上所說的這些，已經非常不容易了。

一個人從小白進階到相對專業的階段，必須是要下一番苦功夫的，任何專業領域皆是如此。而研究清楚一個公司的發展歷史，則是非常不錯的起點。

說到底，做了這麼多工作的目的只有一個———對公司發展過程中的現實建立深刻認識，從而找出真正優秀的企業，而不被短期的表象所迷惑。

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理解邊際

在經濟學中邊際指的是一種變化的趨勢，比如上個月我的工資收入是1萬元，這個月老闆給我升值加薪了，變成了2萬元，我們就可以說我的工資邊際提高了。

再比如，一家企業今年收入5000萬，凈利潤500萬，下一年收入1億元，凈利潤800萬，看上去似乎凈利潤相比上一年提高了60%。但由於收入同比翻了一倍，盈利能力反而邊際下降了。

簡單來說，理解邊際的概念就是理解最新的數據相比過去更......了。

很多時候我們看到公司披露出來的最新一期財務數據，比如收入增加XX%，利潤增加XX%，但是抓不到根本，一切的分析，都是停留在表面，鏡花水月，隔靴搔癢。

就拿剛披露三季報的騰訊來說，騰訊財報顯示，季度營收805.95億元，同比增長24%；凈利潤233.33億元，同比增長30%，看上去非常靚麗。

如果你真的這樣想，就圖樣圖森破了。

如果把騰訊為什麼三季度凈利潤增長了30%看做一個問題。

對於我們來說，真正重要的是將大問題分解成小問題，進一步分解成更小的問題。

如果你去細細地看騰訊各項業務的收入佔比及利潤表中從收入到凈利潤是如何形成的，你就會發現，騰訊凈利潤30%的增長下是含有大量水分的，來自投資股權的投資收益，在凈利潤中的佔比從15年的3.48%，持續增長到18Q3佔比37.55%。

這背後是今年中國移動互聯網相關的公司集中上市潮所導致的，騰訊過去很多年裡投資收益的一次性釋放，這種投資收益的利潤只是公允價值的調整，紙面富貴，並不會在這一期裡帶來現金流，並且不具備可持續性。

嚴格來說，在估值的時候是要將這部分投資收益給剔除出去的。

如果剔除投資收益後，2018Q3的凈利潤僅增加了3.4%。

而騰訊原本主力的遊戲業務出現了倒退。凈利潤從2017Q3的268億下降至2018Q3的258億。

雖然從騰訊整個公司的生態布局和微信流量來看，仍然是目前最優秀的公司之一，但是主業（遊戲）的邊際衰退也是客觀事實。

因此深刻理解某家公司在一段時間內的經營成果就可以轉化成，收入如何來，分成哪些部分，每部分如何驅動，如此繼續深入下去。以及成本費用由哪些內容構成，哪部分的成本增加了。

分解、分解、再分解。

這樣就相當於在你腦子裡建立了一個有跡可循的分析路徑。

預測未來

如果說看懂過去和現在是財務分析的技術問題，那麼預測未來就屬於財務分析的藝術問題了。

根據金融市場的定價原理，目前所有已經披露出來的信息，理論上應該已經被Price in 了，也就是說目前的股價體現的是市場上所有投資者根據之前已知的信息作出行動之後達成的均衡。

本質上來說，投資股票賺到的錢分為兩種：

第一種是賺低估的錢，我們預計即使未來公司盈利沒有變化，估值水平也比現在的高。對應的就是未來PE水平的提升。

比如現在一隻股票，凈利潤2億元，市盈率15倍，市值是30億元。1年後市場情緒升溫，市盈率水漲船高到了30倍，即使凈利潤仍然只有2億元，市值也變成了60億元。

第二種，是賺公司持續創造價值的錢，今年的凈利潤2億元，市盈率15倍，市值30億元。明年凈利潤增長20%變成2.4億元，即使市場對這家公司的預期沒有任何改變（市盈率還維持在15倍），由於盈利水平的提高，市值也能漲到36億元，如果之後每年凈利潤假設穩定增長15%，我們可以預期股價的漲幅大概與凈利潤同步。

當然，如果兩者同時發生，公司利潤增速超預期帶動了市盈率的提升，我們就稱之為戴維斯雙擊，那不是美滋滋？

但是無論哪一種邏輯，都逃不開你對未來的預計。

任何投資的目的都是在未來要賣出獲利，未來的價格與現在有什麼變化，成了投資的關鍵問題。

即使是專業的投行和股票投資基金，在做估值模型時都逃不開「線性外推」這個邏輯，儘管這個邏輯並不準確。

「線性外推」邏輯的底層原理是基於歸納法和連續性。

就比如我的包子鋪第一年賣了1萬個包子，第二年賣了1.2萬個包子，第三年賣了1.5萬個包子，請問明年你覺得我會賣多少個包子？是從1.5萬變成了5000個，還是_____（自己填空）

連續性的規律是這個世界的常態，而非連續性是偶然並無法預測的。

又回到最初的話題，預期未來其實是基於你對過去和現在邊際變化的理解程度。

估值之所以被稱為一門藝術，因為無論認識現實還是預測未來，都有太多的「主觀偏差」，那麼是否還有必要花那麼多功夫去研究公司的基本面，並堅持對公司的跟蹤呢。

當然有必要。因為一家公司的股價長期來看必然與其業績相關，沒有業績支撐的個股有些雖然漲上去很快，但到了熊市跌下來也很快。

你只有對公司的內在價值和未來成長的空間有了一個深刻的認識，然後才能發現那個值得投資的機會.

巴菲特所謂的「別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼」，不過是老巴在對一些公司和行業未來發展的信心上比一般人更篤定罷了。

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我們投資股市，先搞定技術，再發揮藝術，最後技術和藝術相結合成就偉大。

那麼從哪裡開始入門呢？

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