降准之後，央行將降息？

10月7日，央行宣布降准1%，力度遠超預期（之前基本是0.5%），釋放7500億增量資金。對此，國泰君安宏觀團隊作了幾點研判：

判斷一、這標誌著中美貨幣政策「脫鉤」，央行保持貨幣政策獨立性，以國內經濟為主的操作模式。

小白老師解讀：經濟學上一直存在蒙代爾的三元悖論，也就是一國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的自由流動這三者不能同時存在，最多只能選擇其中兩個。

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對中國來說，貨幣政策的獨立性可以理解為中國是否有加息（降息）、降准（升准）等主動權、是否受外部環境干擾等；匯率的穩定性是人民幣到底是穩定還是大幅波動；資本的自由流動是相對資本管制來說的。

以中國香港為例，香港實行的聯繫匯率制度，也就是港幣和美元掛鉤，美元兌港元的匯率始終保持在1：7.80，同時香港又是世界性金融中心，金融對外開放幅度非常之大，即香港同時選擇了資本的自由流動和匯率穩定，那麼在三元悖論下，香港就失去了貨幣政策的獨立性，當美聯儲加息或降息的時候香港往往得被動跟隨。

現在中國內地情況也一樣，10月7日降准後，央行負責人表示：人民幣不會形成貶值壓力。同時還強調「將繼續採取必要措施，穩定市場預期，保持外匯市場平穩運行」。也即中國選擇了匯率的穩定。

與此同時，在美聯儲連續加息的情況下，中國央行不僅沒有跟，而且還宣布了降准，即中國選擇貨幣政策的獨立性，中美貨幣政策「脫鉤」。

所以，如果按照三元悖論，在中國央行同時選擇貨幣政策的獨立性以及匯率的穩定的情況下，實現的過程可能是資本管制。

判斷二、若美元指數持續走強，則人民幣匯率仍將承壓。

小白老師解讀：本輪人民幣貶值主因除了中國博弈因素外，還來源於美元走強以及美債收益率上升。美聯儲加息會抬高整個社會的借錢成本，而10年期國債又是全社會資金價格的瞄，也即美聯儲加息會率先反映到國債市場上，導致國債收益率的上升。

（對此，我在2017年10月31日《債市驚心動魄的一周，是誰惹的禍？》一文有詳細解析，微信公眾號<小白讀財經>可查看）。

當美債收益率升高，而中國的國債收益率不變，甚至下跌的時候，資金肯定會流向越來越有吸引力的美國市場。目前中國10年期國債收益率是3.6%，美國是3.4%，很多人都好奇了，為什麼現在中國國債收益率比美國高，資金應該是流向中國才對，為什麼現在反其道而行呢？

因為美國國債被稱為「世界上最安全的資產」，且美元是世界主要商品定價的貨幣，資金的取向除了考慮收益外，還有風險。所以評定利率對兩國資金流向的影響，主要不是看利率的大小，而在於利差的大小，即目前的利差是3.6%-3.4%=0.2%，如果未來縮減到0.1%甚至是0%，那麼對人民幣匯率肯定是不利的。

美債收益率的上升在於美聯儲加息的頻率以及次數，10月3日，鮑威爾突然強硬表態：（美國）利率仍然寬鬆，我們在逐漸讓它們達到會是中性的位置。我們可能錯過中性，但當前可能距離中性還有一段長路。

鮑威爾的講話暗示接下來會繼續加息而且空間很大，受此影響，美債收益率快速飆升，目前10年期美債收益率是3.252%，創了7年來新高，導致十一期間的美股大跌，假期後的A股也大受波及。

本次人民幣貶值背景除了美債收益率，還有美元升值，過往兩者一般比較分裂，一般是一漲一跌，而現在出現了罕見的同步，有點像一把剪刀剪全世界的羊毛。

判斷三、降准壓低市場利率，預計按揭利率（房貸利率）已經達到階段性頂部。

小白老師解讀：降準是投放貨幣的一種，10月7日的降准釋放的增量資金約7500億元，這是流動性，也就是商業銀行可以自由支配的錢，並不是最終的貨幣。我在10月7日《重磅！央行宣布降准，告訴我們8大信息！》一文做過測算（微信公眾號：小白讀財經，可查看），理論上這次降准最終放出的廣義貨幣M2（現金+居民存款+存款）超過10萬億，扣除10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF）後（央行回收的資金部分），最終釋放的增量廣義貨幣也有幾萬億。

如果市場上的「幣」增加了，而「貨」（商品、勞務等）沒變的情況下，結果就是人民幣的價格下降，對應的是市場利率下降。按揭利率（房貸利率）可以算是半個市場利率，它即受房地產政策影響，同時也受市場利率影響，所以當市場利率下降的時候不敢說房貸利率一定下降，起碼是很難上升。

2018年的樓市非常有意思，金融政策先緊後松（房貸利率也先升後見頂、財政貨幣兩大政策偏寬鬆），而房地產政策則繼續收緊（首付比例、購房限制、房地產整治等），結果就是表現為樓市現在的情況，漲也難，跌也難。

判斷四、只有降准還不夠，2018年底2019年初可能要降息。

小白老師解讀：國泰君安宏觀團隊預計考慮到「我國目前面臨貨幣政策傳導機制不暢、小微企業和民營企業融資貴融資難、有效投資不足、外需不確定性大等多重困境」。接下來央行可能會降息。

降息的言論非常吸引我關注，因為我這幾個月來一直聽到更多的未來可能是加息，也就是說現在市場對加息還是降低存在非常大的爭議，政策確實不太明朗。

我的看法如果是下調基準利率基本不用考慮，如果是降低市場利率那還有空間！降息分為兩種，我們普通老百姓理解的降息是下調銀行存貸款利率，也就是商業銀行-企業、居民之間的借錢利率，這是傳統的降息。

新型的降息下調逆回購、MLF利率，這是央行-商業銀行之間的借錢利率，最終也會拉低商業銀行-企業、居民之間的借錢利率。自2017年底開始央行多次上調逆回購、MLF利率，目前一年期MLF利率是3.3%，但是銀行存貸款基準利率一直沒變，一年期存款利率是1.5%。這已經是非常低的水平了，基本不存在下調的空間。

事實上，預測未來中國降息與否真的不容易，前些天，曾擔任過「央行研究局首席經濟學家」，現任央行貨幣政策委員會委員、清華大學金融與發展研究中心主任的馬駿曾說過：

1、央行的目標（任務）包括：促進經濟增長、穩定物價、充分就業、國際收支平衡（又被分解為「維持匯率穩定」、「保持外匯儲備穩定」）、維護金融穩定、支持結構改革等至少7個目標。國際上絕大多數央行是在1個（穩定物價）至3個目標（穩定物價、就業和金融穩定），像中國這樣多達7個目標是絕無僅有的。

2、目前貨幣政策的中介目標和若干主要（但不太常用的）工具，如存貸款基準利率和法定存款準備金率，是由國務院決定的，而最近創設的多種複雜的技術性工具（MLF、逆回購操作等）是由人民銀行決定的。

比如說美聯儲，一般來說只盯著兩個，一是失業率在5%以下；二是通脹率在2%左右，基本上就達到了加息的條件，而中國的多目標制往往不能同時實現，比如降准降息可以促進經濟增長、充分就業，但是卻不利於維護匯率穩定和結構改革。加息與否要看當時的側重性，比如側重於穩增長呢，還是去槓桿呢？

至於未來是加息還是降低，我認為分兩種：

1、如果是降息，就只能是下調MLF利率和逆回購利率，或者對小微企業定向降息；

2、如果是加息，那麼上調MLF利率和逆回購利率甚至上調存貸款基準利率都有可能，畢竟現在基準利率確實太低了！

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