經濟加快下行，偏緊的貨幣金融財稅政策應加強逆周期調節——全面解讀9月經濟金融數據

10-21

文：恆大研究院

任澤平

羅志恆孫婉瑩

賀晨等

事件

中國三季度

GDP

同比增

6.5%

，前值

6.7%

。

月規模以上工業增加值同比增

5.8%

，前值

6.1%

。

1-9

月固定資產投資同比增

5.4%

，

1-8

月同比增

5.3%

。

1-9

月房地產開發投資同比增長

9.9%

，

1-8

月同比增

10.1%

。

月社會零售品銷售總額同比

9.2%

，前值

。

月新增人民幣貸款

1.38

萬億元，預期

1.27

萬億元，前值

1.28

萬億元。

月社會融資規模

2.21

萬億元人民幣，預期

1.55

萬億元，前值

1.52

萬億元。

月末廣義貨幣

(M2)

餘額同比增長

8.3%

預期

8.2%

，前值

8.2%

。

1、核心觀點：經濟加快下行，

偏緊的貨幣金融財稅政策應加強逆周期調節

2、三季度GDP增速6.5%，超預期下行，創2009年以來新低，未來內外部疊加經濟二次探底

3、金融偏緊，「寬貨幣」政策仍難緩實體融資壓力，貨幣政策需發揮逆周期調節作用

4、

去槓桿轉入穩槓桿，預計貨幣金融政策將轉向逆周期調節

5、工業生產低位下降，汽車大降，高端製造高增

6、固定資產投資增速低位，主要靠製造業投資支撐

7、地產銷售投資見頂回落，融資形勢仍緊

8、製造業投資築底回升，產能出清新周期驗證，但下遊民企受擠壓

9、基建投資增速繼續下滑，後續「穩投資」和「補短板」預計支撐基建企穩

10、消費增速依舊低迷，結構體現消費升級

11、出口大增進口回落，「搶出口」效應消失後出口將下滑

12、

中美貿易戰雙方都出現了誤判並走向對抗，但談判的大門並未關閉只是等待時機

13、「輕滯漲」，CPI小幅上行，PPI溫和回落

14、

製造業PMI降至年內次低點，新訂單尤其是新出口訂單大幅下滑，貿易摩擦影響開始顯現

正文

1、核心觀點：經濟加快下行，偏緊的貨幣金融財稅政策應加強逆周期調節

我們在2015年下半年判斷中國經濟接近底部、2016-2018年「經濟L型」，2017年初判斷產能出清「新周期」，2018年初提出「金融周期頂部」。

當前中國經濟正處在六大周期疊加：世界經濟正處於新一輪增長周期但可能逐漸見頂回落、金融周期頂部融資形勢偏緊、產能新周期底部、房地產周期調控中期、去庫存周期和新政治周期。

面對美聯儲加息、貿易摩擦升級、財政整頓、金融去槓桿、地產調控等內外因素影響，2018年下半年-2019年經濟形勢面臨加快下行，滯漲之後是蕭條，當前的貨幣金融財稅政策偏緊，未來應轉向加強逆周期調節，改革開放積極推進，支持實體經濟，公共政策部門開始逐步釋放新信號，但節奏力度有待觀察。

從9月份經濟金融數據可以看出宏觀經濟的九大特點和趨勢：

一、美元強勢周期疊加全球貿易摩擦，包括美股在內的全球市場動蕩，我們認為美國經濟高位築頂、即將步入滯漲，但基本面仍健康，槓桿率總體可控，特朗普景氣即將終結而非崩潰。

美聯儲加息、美元走強、特朗普減稅、全球貿易摩擦導致資本加速迴流美國本土，各國尤其新興市場普現匯率貶值和股市下跌，土耳其、阿根廷匯率先後崩盤、面臨的困境類似1998年東南亞：資產價格泡沫、外債偏高、通脹過高等。

二、在全球經濟邊際放緩和貿易摩擦升級的背景下，我國出口增速異常大增，搶出口效應明顯，後續出口預計將大幅下滑。

第一，上海出口集裝箱運價綜合指數較為平穩（9月底同比21.6%），但美西、美東航線價格同比大幅攀升至65%和67%，中美間的航運緊張。第二，出口交貨值連續三個月大幅上升，其中計算機通訊電子類設備出口交貨值同比自6月以來大幅上升（6月1.5%，7月10.4%，8月17.3%）。第三，全球經濟邊際放緩，BDI指數在8月初見頂後下行，日本出口增速轉負，但中國出口逆勢上升，且對美出口增速連續5個月保持在11%以上，9月當月對美順差達到歷史最高水平341億美元。第四，PMI新出口訂單創兩年半以來新低，受中美貿易摩擦衝擊，未來出口下行壓力較大。

三、國內，

金融周期步入下半場，前期

金融去槓桿，流動性退潮之後，龐氏騙局一個個露出真相，P2P大面積爆雷、信用債大量違約風險、上市公司股權質押風險出現，企業尤其民營和小微企業融資成本大幅飆升。今年前三季度社融規模較去年同期減少2.3萬億，

表外融資繼續收縮，貨幣政策傳導受阻，M2處於歷史低位，貸款結構惡化，企業中長期貸款大降，短期票據融資大增。

我們判斷，未來貨幣金融會結構性放鬆，加強逆周期調節在加大基礎貨幣投放的同時，結構性放鬆金融監管以加大信用派生能力支持實體經濟。易綱行長在2018年G30國際銀行業研討會的發言釋放出新信號：「我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間，包括利率、準備金率以及貨幣條件等」「槓桿水平將繼續保持穩定，請注意我這裡指的是穩定的槓桿率」「央行綜合運用再貸款、再貼現、中期借貸便利等貨幣政策工具，發揮好宏觀審慎政策的結構調整功能，支持商業銀行擴大對民營企業的信貸投放。」10月19日，針對中國經濟金融形勢、股市重挫、股權質押風險和上市公司流動性危機凸顯、民營企業家預期悲觀的情況，劉鶴副總理和一行兩會的領導接受訪談，傳遞信號穩金融、穩預期、穩市場。

四、固定資產投資增速持續處於低位，受金融去槓桿、財政整頓等影響後期難以大幅回升。基建投資當月回升但累計仍持續回落，在地方專項債券加快發行及資金到位、財政支出增速提高的背景下，基建

有望止跌企穩，但幅度有限

。7月31日政治局會議提出「加大基礎設施領域補短板力度」。7月新增基礎設施行業貸款1724億元，較6月多增469億元；

8月地方債發行量接近8830億元；9月地方債發行7485億元；財政支出增速9月提高至11.7%，基建增速當月回升但累計仍下行；隨著前期不合規項目清理完成，合規項目加快落地進度，積極使用到位的財政資金，財政政策有望更加積極。

五、地產銷售投資已經見頂回落，前期增長與房企加大高周轉回款和棚改政策滯後性影響有關

，由於融資收緊、一二線限價、三四線棚改貨幣化安置收緊、個人房貸利率上升、土地流拍等，下半年全國特別是三四線地產銷售面積面臨下行壓力。

地產市場應重視兩大現象：一是房企到位資金來源以預收款為主、按揭貸款大幅收緊。1-9月，房企到位資金同比7.8%。其中，國內貸款同比-5.1%，個人按揭貸款同比-1.2%，自籌資金同比11.4%，定金及預收款同比16.3%。二是土地流拍持續增加，房企拿地謹慎，未來地產投資和商品房供給放緩。1-9月全國土地流拍954宗，其中一線城市土地流拍有13宗，創2012年新高；二線城市201宗，同比增長240%，三四線城市土地流拍740宗，同比增長17%。土地流拍是因為房企融資壓力大和限價城市增加，在中央堅決遏制房價上漲的態度下，企業拿地行為更為理性，將導致後續地產投資下行、土地出讓收入減少、基建資金來源受限。

六、製造業投資築底回升，連續六個月上升，高技術投資如計算機增速較快，產能出清新周期得到驗證。

七、消費持續低迷需要重視，跟居民收入下降、股市下跌、P2P爆雷、房貸負債過高、

醫療教育負擔過重

等有關，需從改善國民收入分配、降低個人所得稅、增加財政對教育醫療等社保投入、縮減貧富差距、增加高端製造和服務業等優質產品供給等方面促進消費。從結構看，恩格爾係數繼續下降，用於發展享受型消費的支出佔比提高，升級仍在進行。

八、高度關注民企生存困境，解決中小企業和民企融資難融資貴、稅負重、環保和去產能誤傷民企等問題，穩定預期，貫徹國企的「競爭中性」原則。

從行業看，上遊資源性行業以國企壟斷為主，去產能和環保風暴後行業集中度進一步大幅提升，下游製造業以民企競爭為主，面臨上游漲價利潤過高和金融去槓桿融資歧視的雙重擠壓，民企生存困境、全社會資源錯配和全要素生產率下降需高度重視。第一，從利潤看，1-8月國企利潤同比26.7%，民企利潤同比10.0%。利潤增速較高的行業有石油天然氣開採（435.4%）、黑色金屬冶煉（80.6%）、非金屬礦物質製品（46.1%）和石油煤炭加工（32.4%）等，多集中於上游國企，處於壟斷地位。利潤增速較低甚至負增長的有紡織（1.2%）、傢具（3.6%）、金屬製品（4.5%）和汽車製造（-2.1%）等中下遊民企較多的領域，分布於競爭較為充分的行業。該領域一方面競爭激烈而難以抬高價格，另一方面受上游國企壟斷行業的原材料高成本壓制，兩頭擠壓，經營困難。第二，從融資看，民企在融資數量和價格上較國企處於劣勢地位，在流動性退潮的大背景下民企融資更受歧視。根據草根調研，大型國企仍能享受到6%左右的貸款基準利率，而即使上市民營企業融資成本也高達10%以上。1-8月工業民企利息支出同比增速11.9%，高於國企利息支出同比的7.6%。第三，從政策的執行對象看，去產能、環保限產等硬性指標更容易導致缺少話語權的民企被動退出，由民企買單。

九、中美貿易戰往縱深發展，美特朗普正式對華2000億美元商品加征關稅，美加墨貿易協定明顯針對中國，美副總統pengsi的演講將貿易摩擦從利益之爭引向意識形態衝突

，符合我們「中美貿易戰具有長期性和日益嚴峻性」「這是打著貿易保護主義旗號的遏制」「中美貿易戰，我方最好的應對是以更大決心更大勇氣推動新一輪改革開放，堅定不移。對此，我們要保持清醒冷靜和戰略定力」三大判斷。

總體判斷：三季度經濟超預期下行，創2009年一季度以來的低點，滯漲之後是蕭條。我們認為去槓桿、財政緊縮、環保加強和社保改由稅務徵收等政策更多是經濟過熱時期的政策，在當前及下階段經濟形勢下行時期，財政、貨幣和監管政策應該調整為發揮逆周期調節作用。不應將短期的需求管理逆周期調節政策與長期的供給側結構性改革對立，長期改革需要短期穩定的宏觀環境。建議未來逆周期政策：1）貨幣金融結構性寬鬆，從去槓桿轉向穩槓桿，疏通貨幣政策傳導機制，將資金導向實體經濟，解決中小企業和民企融資難融資貴問題。2）財政更加積極，上調2019年赤字率，主要通過削減支出提高效率、大幅度地減稅降費穩定微觀主體預期、增加企業內生活力，減稅方式從增加抵扣等間接減稅轉向直接降低名義稅率，尤其是降低企業所得稅稅率（如從25%降至22%）和增值稅稅率（以增值稅稅率簡併為契機將製造業稅率16%分階段降至10%）、提高減稅後企業和居民的獲得感。3）根據各地實際情況完善環保治理方式，在降低社保費率的基礎上加強征管避免對中小企業和民企「雪上加霜」。

供給側結構性改革的去產能和去庫存任務已經基本完成，去槓桿行至中盤、轉入穩槓桿，未來政策重心應加大降成本和補短板。信心比黃金更重要，從中長期看未來應以六大改革為突破口，提振企業和居民信心，開啟高質量發展新時代：第一，建立高質量發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方在新一輪改革開放中的積極性。第二，堅定國企改革，不要動則上綱上線、陷入意識形態爭論，要以市場化取向和黑貓白貓的實用主義標準衡量。第三，大力度、大規模地放活服務業。第四，大規模地降低微觀主體的成本。減稅，簡政，降低物流、土地、能源等基礎性成本。第五，防範化解重大風險，促進金融回歸本源，更好地服務實體經濟。第六、按照「房子是用來住的，不是用來炒的」定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。

2、三季度GDP增速6.5%，超預期下行，創2009年以來新低，未來內外部疊加經濟二次探底

三季度GDP實際增速6.5%，累計6.7%；名義GDP增速9.6%，累計9.9%。當季同比超預期下行，為2009年一季度（6.4%）以來的低點，未來半年到一年受去庫存周期、金融去槓桿、房地產調控、財政整頓、中美貿易戰等內外部因素疊加，經濟在經過2016-2017年短周期復甦後，再度步入衰退和二次探底。

分產業看，第一、二、三產業累計同比分別增長3.4%、5.8%和7.7%。從三大需求貢獻看，消費、資本形成總額和凈出口對經濟的貢獻率分別為78%、31.8%和-9.8%，對GDP的拉動為5.2、2.1和-0.7個百分點。

3、金融偏緊，「寬貨幣」政策仍待「寬信用」以緩解實體融資壓力，貨幣政策需發揮逆周期調節作用

近期貨幣政策結構性寬鬆和金融監管逐步從去槓桿轉向穩槓桿，但融資形勢仍緊，1-9月社融比去年同期減少2.3萬億，表外融資大幅收縮，M2增速處於歷史低位。金融形勢偏緊體現在貨幣供求兩方面：

貨幣供給方面，央行逆周期微調擴大基礎貨幣投放，但銀行表內資金沉積，社融大幅減少，表外融資持續收縮，貨幣傳導渠道仍未疏通，信用創造依然受阻。

今年以來央行為應對穩中有變的經濟形勢，逆周期實施結構性寬鬆，擴大MLF抵押品範圍、四次降准擴大基礎貨幣投放，但是M2同比8.3%表明信用創造渠道依然受阻。具體來看，銀行表內資金相對充裕，但受理財新規正式落地、銀行非標整改報送重啟、經濟下行壓力加大銀行風險偏好下降等問題影響，貨幣創造能力持續受限，表內購債、貸款和非標增速整體下滑，資金在銀行體系內沉積，難以流向實體經濟。從表外看，受金融去槓桿、嚴監管等因素影響，影子銀行快速收縮，過去作為中小企業和民營企業融資主要來源的表外融資仍延續縮減態勢，1-9月表外融資同比減少2.3萬億元，同比大幅下降178.5%，其中委託貸款規模壓降幅度擴大，減少1.56萬億元，信託貸款減少4652億元，同比分別減少269.5%、126.1%。

貨幣需求方面，貸款仍作為支撐社融的主要力量，但融資結構持續失衡，各部門融資能力受限。1-9月社融新增15.4萬億元，同比少增2.3萬億元。1-9月新增人民幣貸款12.8萬億，同比增速11.7%，佔新增社融總量83.2%。受銀行風險偏好影響，新增貸款仍主要依靠居民部門

，前三季度新增5.69萬億元，佔新增貸款比重達43.3%，其中中長期貸款增量已連續3個月微幅收縮，居民短期貸款成為主要發力點。1-9月企業新增貸款7.11萬億元，其中中長期貸款新增4.93萬億元，同比少增5800億元，實體企業融資暫未出現復甦跡象，短期貸款+表內票據融資新增3.76萬億元，同比多增2.23萬億元。綜合來看，主要傳統融資部門因房地產調控力度加大、地方融資平台清理整頓、國企降槓桿疊加環保去產能風暴等致使融資能力受限，而中小企業因表內信貸支持不足、表外融資大幅收縮導致融資困難，各部門融資需求受阻，社融持續下降。

面對宏觀經濟下行加快和金融形勢偏緊，下階段貨幣政策需要積極發揮逆周期調節作用，在加大基礎貨幣投放的同時，結構性放鬆金融監管以加大信用派生能力支持實體經濟。四季度，由於三季度地方政府專項債發行加快，1.35萬億的當年額度所剩無幾，即使全部使用限額與餘額之差的空間約1.2萬億對社融拉動作用有限；按照人民幣貸款全年增速為13.2%測算，四季度貸款增量約為2.9萬億，疊加年末是非標到期高峰，在金融監管暫不放鬆的情況下，表外融資存量繼續快速下行，預計四季度社融缺口繼續擴大，社融增速繼續探底，「寬貨幣」政策仍難以緩解實體企業融資壓力。

4、去槓桿轉入穩槓桿，預計貨幣金融政策將轉向逆周期調節

面對美聯儲加息、貿易摩擦升級、財政整頓、金融去槓桿、地產調控等內外因素影響，2018年下半年-2019年經濟形勢面臨加快下行，當前的貨幣金融財稅政策偏緊，未來應轉向逆周期調節，支持實體經濟，公共政策部門開始逐步釋放新信號，但節奏力度有待觀察。

易綱行長在2018年G30國際銀行業研討會的發言釋放出新信號：「我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間，包括利率、準備金率以及貨幣條件等」「槓桿水平將繼續保持穩定，請注意我這裡指的是穩定的槓桿率」「央行綜合運用再貸款、再貼現、中期借貸便利等貨幣政策工具，發揮好宏觀審慎政策的結構調整功能，支持商業銀行擴大對民營企業的信貸投放。」

10月19日，針對中國經濟金融形勢、股市重挫、股權質押風險和上市公司流動性危機凸顯、民營企業家預期悲觀的情況，劉鶴副總理和一行兩會的領導接受訪談，傳遞信號穩金融、穩預期、穩市場。

劉鶴副總理指出：

1）「大家比較一致的看法是，從全球資產配置來看，中國正在成為最有投資價值的市場，泡沫已經大大縮小，上市公司質量正在改善，估值處於歷史低位，所以很多機構建議對中國股市給予高度關注，認為中國股市已經具有較高投資價值。」

2）「最近以來，人民銀行、銀保監會、證監會以及其他相關部門都在研究出台新的改革措施，有了一些新的制度安排和政策工具。這些政策已經陸續宣布，至少包括以下幾個方面。一是在穩定市場方面，允許銀行理財子公司對資本市場進行投資，要求金融機構科學合理做好股權質押融資業務風險管理，鼓勵地方政府管理的基金、私募股權基金幫助有發展前景的公司紓解股權質押困難。二是在市場基本制度改革方面，制定《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》，完善上市公司股份回購制度，深化併購重組市場化改革，推進新三板制度改革，加大對科技創新企業上市的支持力度等。三是在鼓勵市場長期資金來源方面，加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度，壯大機構投資者力量，鞏固市場長期投資的基礎。四是在促進國企改革和民企發展方面，加快推出一系列新舉措，包括推動國有企業在資本市場進行混合所有制改革，支持行業龍頭民營企業進行產業兼并重組，推出民營企業債券融資支持計劃以及股權融資支持計劃等。五是在擴大開放方面，繼續全方位擴大開放，按照習近平總書記博鰲講話精神，加快銀行、證券、保險等領域的開放。」

3）堅持「兩個毫不動搖」，一方面毫不動搖地鞏固和發展公有制經濟，另一方面毫不動搖地鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展。社會上所謂「國進民退」的議論，既是片面的，也是錯誤的。

4）「尤其是要處理好穩增長、調結構、防風險的關係，一方面要保持經濟增長的穩定性，另一方面要防控好金融風險，保持宏觀槓桿率的相對穩定。兩者平衡的關鍵是實施好以供給側結構性改革為核心的政策體系。」「下一步重點應是增強微觀主體的活力、韌性、創新力，從而推動經濟轉型升級，促進國民經濟良性循環。我們要抓緊做好三件事。一是支持民營企業發展，提高金融可及性，減輕各類負擔。二是要深化國有企業改革，尤其要深化混合所有制改革，建立更加完善的公司治理結構，強化內部激勵機制建設，提高核心競爭力。三是金融體系要提高適應性，增強服務實體經濟的能力。」

易綱提出為緩解企業融資困難問題，推動三大措施：實施民營企業債券融資支持計劃、民營企業股權融資支持計劃和綜合運用再貸款、再貼現、中期借貸便利等貨幣政策工具，支持商業銀行擴大對民營企業的信貸投放。

郭樹清要求銀行業要科學合理地做好股權質押融資業務風險管理，充分發揮保險資金長期穩健投資優勢，允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，採取恰當方式穩妥處理。

劉士余表示，鼓勵地方政府管理的各類基金、私募股權投資基金、券商資管產品分別或聯合組織新的基金，幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境。

5、工業生產低位下滑，汽車大降，高端製造高增

工業生產低位下滑，後續由於秋冬季環保限產和中美貿易戰背景下出口下滑，預計工業生產將持續低迷。

9月規上工業增加值同比5.8%，較上月回落0.3個百分點，較去年同期回落0.8個百分點。從發電量看，9月發電量同比4.6%，較上月回落2.7個百分點，較去年同期回落0.7個百分點。從三大門類看，9月採礦業、製造業以及電力熱力燃氣及水生產和供應業增加值分別同比增長2.2%、5.7%、11.0%，分別較8月變化0.2、-0.4、1.1個百分點。在搶出口背景下，9月規模以上工業出口交貨值同比增速依然較高，為11.7%，較8月略回落0.8個百分點。

從結構看，高端製造延續高增，汽車製造大幅下滑。

1-9月，高技術製造業、裝備製造業和戰略性新興產業同比分別增長11.8%、8.6%和8.8%，分別快於規模以上工業5.4、2.2和2.4個百分點。工業新產品快速成長，1-9月，新能源汽車、工業機器人、集成電路產量同比分別增長54.8%、9.3%和11.7%。但是，

汽車產量大幅下滑，9月當月較上月大幅下滑6.2個百分點至-10.6%，今年以來汽車產量累計同比0.6%。主要原因：第一，今年車輛購置稅恢復按10%的稅率徵收，優惠政策取消，對市場需求形成一定打擊。第二，居民部門的高槓桿率導致消費被擠出，產量同時下滑。

6、固定資產投資增速低迷，主要靠製造業投資支撐

1-9月固定資產投資名義同比增長5.4%，較上月回升0.1個百分點，但仍處於歷史低位；實際累計同比-0.2%。分產業看，一產投資大幅下跌，二產投資加快，三產投資持續下滑。

1-9月，一產投資同比11.7%，較1-8月回落2.5個百分點；二產投資同比5.2%，較1-8月加快0.9個百分點，在製造業投資的支撐下保持回暖態勢。三產投資同比5.3%，增速回落0.2個百分點，連續7個月下滑。分地區看，東部、中部、西部地區投資同比增長5.8%、9.6%、2.3%，增速比1-8月份上升0.1、0.4、0.1個百分點，東北地區維持1.7%增速，與1-8月份持平。

從投資主體看，民間投資大體保持加快趨勢，1-9月民間投資同比8.7%，與1-8月持平，為2016年以來的相對高點。

從三大類投資看，基建投資持續下滑，製造業投資築底回升，地產投資高位回落。

7、地產銷售投資見頂回落，融資形勢仍緊

1-9月地產銷售面積同比2.9%，較1-8月下降1.1個百分點。從單月同比看，9月地產銷售面積同比為-3.6%，延續8月回落趨勢，並自今年4月以來再度出現負增長。

伴隨前期房企加快高周轉、棚改貨幣化安置的效應褪去，地產銷售逐步回落。

分地區看，1-9月東部、中部、西部和東北地區商品房銷售面積同比分別為-4.3%、10.2%、8.9%和-3.5%，分別較1-8月變化-0.7、-1.9、-1.5和-0.3個百分點。

在棚改貨幣化安置收緊、個人房貸利率上升、房地產調控持續加碼、居民收入下降等背景下，全國特別是三四線地產銷售面積同比將逐漸下行。

房企到位資金來源仍以銷售回款（居民購房的自有資金）為主，貸款融資同比延續負增長，融資壓力持續加大。

1-9月，房企到位資金同比7.8%，較1-8月上升0.9個百分點，為今年新高。其中，國內貸款同比-5.1%，個人按揭貸款同比-1.2%，自籌資金同比11.4%，定金及預收款同比16.3%。

地產投資築頂回落，後期因融資壓力、棚改貨幣化收緊、銷售回落、土地流拍增加、調控趨嚴等因素將下行。

1-9月地產投資同比9.9%，較1-8月下降0.2個百分點。其中，9月當月地產投資同比8.9%，較8月下降0.3個百分點。1-9月新開工面積同比上升0.5個百分點至16.4%，房企正加快高周轉。

與此同時，土地流拍持續增加，1-9月全國住宅土地流拍954宗，其中一線城市土地流拍有13宗，創2012年新高；二線城市201宗，同比增長240%，三四線城市土地流拍740宗，同比增長17%。土地流拍是因為房企融資壓力大和限價城市增加，在中央堅決遏制房價上漲的態度下，企業拿地行為更為理性，將導致後續地產投資下行、土地出讓收入減少、基建資金來源受限。

8、製造業投資築底回升，產能出清新周期驗證，但下遊民企受擠壓

1-9月製造業投資同比繼續上升，高技術裝備製造投資持續加快，部分傳統製造業投資亦有反彈。

1-9月製造業投資同比8.7%，連續6個月回升，較上月累計和去年同期分別加快1.2和4.5個百分點。其中，高技術製造業同比增長14.9%，增速比全部投資快6.2個百分點。計算機通信、專用設備製造、金屬製品投資分別同比增長18.3%、13.9%和15.5%。汽車製造投資增長1.7%，較上月放緩1.1個百分點。在利潤積累和產能利用率提高的基礎上，有色、醫藥製造、化學製品累計同比增長6.6%、1.5%、1.7%,較1-8月回升5.4、1.6、1.8個百分點，部分傳統製造業亦出現反彈。

2016-2017年製造業投資已經觸底，但受銀行對「兩高一剩」行業限貸、環保督查、供給側去產能等制約抑制，新增產能一直受限。

1-8月工業企業利潤同比增長16.2%，較1-7月放緩0.9個百分點，為今年的次高點。隨著產能出清、產能利用率提高、企業盈利改善、資產負債表修復，我們預計2019年前後將開啟新一輪企業資本開支周期，不過受金融周期下行壓制，未來幅度不會太大。未來新一輪產能投資更多是帶有新時代、新周期、新經濟的內涵，代表著高質量發展的未來的高端製造。

9、基建投資增速繼續下滑，後續「穩投資」和「補短板」預計支撐基建企穩

廣義財政收緊，基建投資增速繼續大幅下滑，但觸底概率較大。

1-9月基建投資（含水電燃氣）累計同比較上月下滑0.6個百分點至0.8%，遠低於去年同期的15.9%和去年全年的14.9%。分行業看，1-9月水電熱燃氣累計同比-10.7%，較上月回升0.7個百分點，交運倉儲和水利環保累計同比分別為3.2%和2.2%，較上月上升0.1和回落1.2個百分點。

從財政角度看，今年以來財政制約基建明顯，但9月財政支出加快，伴隨地方專項債券加快發行、資金到位後基建有望止跌企穩，上升幅度有限。

1-9月公共財政收入同比8.7%，低於去年同期1個百分點；財政支出增速在5-8月份均較低，1-8月累計為6.9%，9月當月增速提高至11.7%後，1-9月支出同比上升為7.5%，但仍低於去年同期的11.4%。基建類項目如農林水、交通運輸支出同比增速僅為6.1%和3.1%。同時，財政清理整頓持續加強、金融形勢趨緊，PPP、政府購買服務、非標等投向基建項目的資金減少。

7月下旬政治局會議和國務院常務會議要求財政政策更加積極

，在調結構和擴內需上發揮更大作用。

隨著前期不合規項目清理完成，合規項目加快落地進度，地方政府專項債券加快發行、資金到位，財政政策有望積極，基建投資同比基本觸底，後續將止跌企穩甚至回升，但回升幅度有限。

10、消費增速依舊低迷，結構體現消費升級

消費增速依舊低迷，處於2003年以來的低點，主要受收入增速下行及房貸等負債擠壓的影響。

9月社會消費品零售總額同比名義增長9.2%，較上月回升0.2個百分點，實際增速6.4%，較上月的6.6%略有回落，處於2003年以來的低點。1-9月累計增速9.3%，與上月持平。

整體上，消費增速放緩，一方面受居民收入增速放緩影響，前三季度居民人均可支配收入名義增速7.9%，與去年同期相比回落0.4個百分點；另一方面受房貸等負債擠壓，我國家庭部門的負債與可支配收入之比超過100%，家庭債務/GDP達到48%，擠壓消費。今年以來，拖累消費的主要力量是汽車，9月當月銷量同比增加-7.1%，1-9月累計銷量增速0.2%，今年車輛購置稅恢復按10%的稅率徵收，優惠政策取消，對市場需求形成一定打擊。

從結構看，新業態消費仍然保持高速發展，醫療保健占消費支出比重上升。醫療保健支出佔比繼續上升至8.9%，與上半年佔比相比提高0.8個百分點，恩格爾係數降至28.5%。

1-9月全國網上零售額同比增長27.0%。其中，實物商品同比增長27.7%，占社會消費品零售總額穩步提升至17.5%。石油及製品類、日用品類、通訊器材類消費增幅較大，同比增速分別為19.2%、17.4%和16.9%，較上月增速分別增長-0.4、1.6和10.5個百分點。與地產相關的家用電器和音像器材類以及建築裝潢材料類消費本月增幅分別為5.7%和8.4%，分別較上月回升0.9和0.5個百分點。

總體來看，9月消費增速仍偏弱，與居民收入增速下降、股市下跌、P2P暴雷、房貸負債過高等有關。中國經濟正步入消費主導的經濟發展階段，宏觀稅負較重、高房價高醫療教育成本等形成制約，迫切需要深化改革開放。

服務業佔GDP比重已超過50%；消費增速已超過固定資產投資；人均GDP約8800美元；從住行向服務消費升級，美好生活；13.9億人口的龐大市場與規模效應；一二三四五六線城市的梯度效應。

11、出口大增進口回落，「搶出口」效應消失後出口將下滑

在全球經濟邊際放緩的背景下，9月出口增速上升，搶出口效應明顯，但各方面跡象顯示，後續出口預計將大幅下滑。第一，上海出口集裝箱運價綜合指數較為平穩（9月底同比21.6%），但美西、美東航線價格同比大幅攀升至65%和67%，航運緊張。第二，出口交貨值連續三個月大幅上升，其中計算機通訊電子類設備出口交貨值同比自6月以來大幅上升（6月1.5%，7月10.4%，8月17.3%）。第三，全球經濟邊際放緩，出口逆勢上升，且對美出口增速連續5個月保持在11%以上，9月當月對美順差達到歷史最高水平341億美元。

衡量國際貿易水平的波羅的海乾散貨運價指數（BDI）在8月初見頂後回落，表明國際貿易摩擦持續發酵對全球貿易產生了一定負面影響。9月全球外需持續減弱，全球製造業PMI為52.8%，較上月下降0.6個百分點，自今年6月以來連續四個月下降趨勢。美國經濟正高位築頂，新興經濟體受外債高企，歐、日經濟體需求下降。美、歐、日經濟體製造業PMI分別為59.8%、53.2%、52.5%，分別較上月變化-1.5、-1.4和0個百分點，歐洲為2016年9月以來新低。

第四，反映外需的PMI新出口訂單指數創兩年半以來新低。

9月進口增速回落，源於內需疲軟和人民幣貶值。預計11月的首屆進口博覽會將帶動進口增速短期回升。1-9月我國貿易順差較去年同期大幅減少近23.8%至2214億美元，但對美順差同比卻上升15.2%至2258億美元，佔中國對外順差整體的101.9%，加劇中美貿易摩擦。

中美貿易摩擦對出口的影響即將顯現，出口下滑、順差縮窄、經濟下滑，更重要的影響在於對投資者信心和金融市場。此外，由中美貿易摩擦引發的資本和產業轉移將對價值鏈產業更大的影響，打破全球既定分工格局，引發通脹。

12、中美貿易戰雙方都出現了誤判並走向對抗，但談判的大門並未關閉只是等待時機。

客觀地講，中美貿易戰之初，雙方都出現了明顯的誤判：

13、「輕滯漲」，CPI小幅上行，PPI溫和回落

當前經濟呈現輕微滯漲，主要是供給衝擊、成本推動而非需求拉動和貨幣超發導致。伴隨短期供給衝擊因素消失、「去產能」基本完成和環保放鬆，CPI和PPI預計整體溫和，但明年上半年需注意上升的豬周期對通脹的拉動作用。

9月CPI同比漲2.5%，高於前值的2.3%。CPI環比上漲0.7%，與上月持平，漲幅續創5個月新高。其中，食品價格環比上漲2.4%，非食品價格上漲0.3%，食品價格仍然是拉動CPI上漲的主因。具體來看，豬肉價格環比上漲3.7%，漲幅較上個月小幅收窄，但仍然呈現出較強的上升動能。

在經歷了長時間的價格低迷後，上一輪豬周期積累的過剩產能在市場和環保去產能的雙重作用下已經去化得較為充分，豬價上漲的動能逐漸積蓄，進入新一輪上升周期。

短期看，非洲豬瘟疫情是影響豬價的核心因素，部分消費者的恐慌減少需求，豬價上漲動力不足。但是中長期來看，由於疫情造成的供給缺口疊加豬周期，明年上半年豬價將面臨較強上漲壓力，對通脹的推升作用不容忽視。蔬菜和水果價格9月環比分別上漲9.8%和6.4%，源於中秋假期因素需求增加和颱風對山東和廣東蔬菜主產區的供給衝擊，這種影響是階段性和區域性的，對CPI的整體影響可控。非食品項整體漲幅不大，值得關注的是教育服務漲幅1.9%，與近期房租價格上漲傳導到成本端有關，房租價格上漲對服務行業成本的推升值得關注。

PPI環比上漲0.6%，漲幅創年內新高，但受到去年高基數效應影響，同比增速下滑至3.6%。其中，受近期國際油價持續上行影響，石油及天然氣開採、石油加工等行業出廠價格環比分別上漲3.8%和4.0%。其下遊行業，如化學纖維製造業、化學原料和化學製品製造業分別環比上漲3.9%和1.0%，是帶動PPI上漲的主要原因。往後看，由於伊朗減產，沙特記者失蹤事件持續發酵等因素，油價短期仍有上升空間，相關行業的出廠價格四季度仍可能繼續上漲；中長期油價受美國經濟逐漸築頂、中美貿易戰持續、頁岩油產量持續穩步上升影響而受到壓制。同時，由於今年環保限產幅度不及去年，部分上游工業品如螺紋鋼、焦炭的供給有望改善，對應行業四季度價格可能有所回落。綜合來看，四季度PPI環比整體仍將保持溫和上漲，在高基數因素的影響下，同比增速可能小幅收窄。

14、製造業PMI降至年內次低點，新訂單尤其是新出口訂單大幅下滑，貿易摩擦影響開始顯現

9月製造業PMI降至年內次低點，新訂單尤其是新出口訂單、進口指標表明內外需均有下行跡象，經濟動能指標（新訂單-產成品庫存）連續四個月下滑。

9月PMI為50.8%，比上月下降0.5個百分點，為年內次低值，且低於去年同期。

從構成指數看

，生產、新訂單、新出口訂單、進口和採購量指數均下行，尤其是新出口訂單持續4個月位於收縮狀態，為48%，處於兩年半以來的新低。進口指數連續4個月下行至49.5%，預示未來內需下行。外貿關聯度較高、對全國整體製造業有領先意義的廣東製造業PMI處於兩年以來的較低水平。

從行業看

，醫藥、專用設備、電氣機械器材等製造業PMI均位於53.5%以上較高運行水平，增速較快。

從價格看

，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均升至年內高點，分別為59.8%和54.3%，且兩者的差值連續兩個月擴大，9月升至5.5個百分點，表明製造業原材料價格上漲快於產品出廠價格，部分中下游企業利潤受到一定影響，在中下游相對集中的民營經濟利潤增速與上游為主的國企利潤增速差繼續擴大。其中石油加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等上遊行業兩個價格指數位於63.0%及以上的高位景氣區間。

從不同規模企業看

，大型企業依然是支撐製造業的主體，連續位於擴張區間，中型企業景氣度下降，小企業景氣度上升。大型企業PMI為52.1%，與上月持平；中型企業PMI為48.7%，比上月下降1.7個百分點，落至收縮區間；小型企業PMI為50.4%，比上月上升0.4個百分點。

非製造業整體較好，其中建築業商務活動指數和新訂單指數上升，重回旺季，與地產加快開工有關。

非製造業商務活動指數為54.9%，比上月上升0.7個百分點，連續13個月保持在54.0%及以上的較高景氣區間，表明非製造業總體繼續保持穩中向好的發展勢頭。新訂單指數為51.0%，比上月上升0.4個百分點，其中服務業新訂單指數為50.1%，比上月回落0.6個百分點；建築業新訂單指數為55.7%，比上月上升6.1個百分點，重回臨界點以上，與地產加快開工有較大關係。