上市公司股票的強制執行方式

來自專欄《高杉LEGAL》14 人贊了文章

上市公司股票民事執行方式和創新

作者｜王海青（北京市安理律師事務所，微信號：lawyerwhq）、宣俊（北京安理（天津）律師事務所，微信號：xiaojunjun258）

*本文經作者授權發布，不代表其供職機構及「高杉LEGAL」立場，且不作為針對任何個案的法律意見*

民事執行中經常遇到被執行人持有上市公司股票的情形。股票作為最典型的有價證券，如何處置和變現是一個值得梳理的問題。

上市公司股票依其在流通性方面的不同，可被劃分為不同類型。股權分置改革之前，上市公司股票分為流通股和非流通股，非流通股主要包括國有股和社會法人股，流通股被稱為社會公眾股。完成股權分置改革以及新老劃斷後新掛牌的上市公司股票，不再區分非流通股和流通股。由於法律規定或者監管等原因，流通股可能會有限售的要求。據此，流通股被區分為非限售流通股（習慣上被稱為「流通股」）和限售流通股（習慣上被稱為「限售股」）。

一、強制執行的方式和依據

不同類型的股票，適宜採取的強制執行措施也有很大不同。現有的主要執行規範，也是在前述分類的基礎上相應作出的。

（一）非限售流通股一般通過在二級市場上直接賣出的方式變現，可以選擇採取競價交易或者大宗交易方式進行處置。

《民事訴訟法》（2017）第247條及有關司法解釋確立了拍賣優先原則，蓋因拍賣具有公開、公平等特性，但拍賣也有周期較長、成本較高的問題，所以法律同時規定：「對於不適於拍賣或者當事人雙方同意不進行拍賣的，人民法院可以委託有關單位變賣或者自行變賣」。非限售流通股的流通性往往超過金銀以及有公開交易價格的動產，完全符合人民法院可以決定變賣的財產範圍。

《最高人民法院關於凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》（法[2004]239號），明確了人民法院如何凍結、扣劃被執行人在證券公司營業部開設的資金帳戶中的資金,也對執行（交易賬戶中的）流通證券的方式做出了規定，該通知第5條第2款規定：「人民法院執行流通證券，可以指令被執行人所在的證券公司營業部在30個交易日內通過證券交易將該證券賣出，並將變賣所得價款直接劃付到人民法院指定的賬戶。」該條文應當作為人民法院執行上市公司非限售流通股的基本依據。

股票價格通常時時波動，以直接賣出方式進行變現時，如果股票數量較多，競價交易方式賣出可能會引起股價大幅下跌和市場恐慌。對此，有些地方法院做出了更細緻的規定。比如《北京市法院執行工作規範》（2013修訂）第388條規定對流通股變賣時，可以採用大宗交易方式。所謂「大宗交易」，是指單筆交易額達到一定標準時可以採取的交易方式，具體包括買賣雙方協議以及收市後撮合，可以有效避免因大量拋售而造成的股價急劇下跌。在需要變賣的股票數量較多時，可以採取大宗交易的方式。

《最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證券監督管理委員會關於查詢凍結扣劃證券和證券交易結算資金問題的通知》（法發[2008]4號）對相關執法單位查詢、凍結證券賬戶的流程以及衝突解決做出了更加細化的規定。其中第3條提及了不同的賬戶類型。證券交易必須同時開具兩個賬戶，一個是資金賬戶，一個是證券賬戶。在具體執行時，需要注意進行全面的查詢和凍結，對兩個賬戶同時採取措施。

（二）限售流通股的司法處置雖無明確規定，但實踐中形成了較為一致的司法見解和做法，可以通過司法劃轉或拍賣方式進行處置。

限售流通股是流通股的一種，此區別於股權分置改革之前的非流通股。非流通股不能上市交易，但可以通過其它方式轉讓，而限售股是已經發行和上市的股票，只是在一定期限內或一定條件下禁止進行轉讓。限售的原因包括法律規定、監管要求或公開承諾等，具體包括公司發起人、董事、監事、高級管理人員所持本公司的股票、股權分置改革後原非流通股、基於控股股東或實際控制人承諾的限售股、因定向增發或收購的限售股等不同情況。

在最高院的司法解釋層面，目前尚沒有專門針對限售流通股強制執行的規定。關於限售的法律性質，以及對限售股的強制拍賣可能引起的司法權介入和行政監管之間的衝突平衡問題在理論界不乏探討。本文對此不做介紹，僅從實務操作層面，對實踐中較為一致的做法進行梳理分析。就筆者的經歷和所進行的調查顯示，對限售股通過司法劃轉或拍賣方式進行過戶是實踐中已有共識且普遍進行的做法。具體的理由可以參照《最高人民法院執行辦公室關於執行股份有限公司發起人股份問題的復函》（[2000]執他字第1號）。最高院的該復函雖然並非司法解釋，但體現了法院在執行過程中涉及限售問題時的基本態度。

司法實踐中，對限售流通股進行司法劃轉或拍賣的案例很多。略舉幾例如下：廣東省珠海市中級法院（2016）粵04執異21號案、深圳市中級人民法院（2014）深中法執恢字第140號之一案、江蘇無錫市中級法院（2017）蘇02執436號案、上海黃浦法院（2014）黃浦執字第49號案等等。這些案例都涉及到對被執行人所持有的限售流通股的執行，具體的方式有先司法劃轉，然後待限售期滿後在二級市場進行拋售，更多的則通過司法拍賣方式處置，當然競買人在買受以後，仍應當承繼原股票持有人的地位並接受限售的約束。

如下兩則上市公司公告則一定程度說明，即使限售股的拍賣可能導致公司實際控制人變更和控制權變化的，也並未構成強制執行的實質障礙：《深圳美麗生態股份有限公司關於控股股東部分股份被司法拍賣的進展公告》（公告編號：2018-097）；《銀江股份有限公司關於個人股東所持股份被司法拍賣的公告》（公告編號2018-072）。

（三）國有股和社會法人股必須採取拍賣方式進行處置。

《最高人民法院關於凍結、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規定》（法釋[2001]28號，以下簡稱《國有股和社會法人股規定》）是我國第一次專門針對強制執行上市公司股權做出的司法解釋，對凍結、評估、拍賣等各環節作出了比較有可操作性的具體規定，在當時具有重大意義，也產生了很大影響。

但是，必須強調的是，該規定是在股權分置改革之前，專門針對上市公司兩類最重要的非流通股——國有股、社會法人股做出的規定。中國股市自2005年開始股權分置改革以來，逐漸進入全流通時代。截止目前，尚未完成股權分置改革的上市公司已經屈指可數，不到10家(股票中文簡稱冠以「S」)。除這幾家僅有的「S」股以外，其它已經完成股權分置改革或者新老劃斷後掛牌上市的公司，已不存在適用該規定的空間。

《國有股和社會法人股的規定》的主要起草者曾對此做出說明：「《國有股和社會法人股的規定》……是我國證券市場發展史上具有階段性質的產物，它隨著國有股的減持任務的完成和法人股的全部流通，更隨著我國證券市場國際化的到來，將會失去其存在的價值和意義。」（參見：《人民司法》，2001年11月，本刊特稿第7頁）。

筆者認為，基於市場環境已經發生的重大變化，該出台於17年之前的司法解釋，一方面，對於涉及到市場上僅存的未完成股改的上市公司國有股和社會法人股進行強制執行時，仍應以此規定為依據；另一方面，我們也需要看到該規定已經基本完成了歷史使命，其中一些用語尤其是「社會法人股」作為特定歷史背景下的產物，現在早已很少用到，且就其字面意思而言，容易引起誤解。所以有必要對該司法解釋的理解和適用問題在新的規範性文件中進行規定，對其制訂背景以及「國有股和社會法人股」的具體所指進行釋明。

二、法律規範系統化的必要性及地方法院的嘗試

通過上述梳理可以發現，目前關於強制執行上市公司股票的規定比較零散，欠缺統一性而且有些已經不太合時宜。其中一個突出的問題是有明確規定的已經不太有適用空間，如《國有股和社會法人股的規定》；而存在廣泛需求的卻又欠缺明確的規定，如對限售流通股的執行。上市公司股票與其他類型的財產相比，畢竟具有一定的特殊性和複雜性，涉及到多領域的法律規制以及多方面的利益權衡，有必要專門制訂系統化的執行規範，一方面將原有的規範進行整理，同時將實踐中已經比較普遍、具有較高共識、整體上具有較好效果的做法進行總結。

值得欣慰的是，有些地方法院已經走在了前面，雖然大多規定仍比較粗淺，也未必完全合理，但畢竟已經是一種積極的嘗試。比如《深圳市中級人民法院關於規範房地產、股權強制執行的若干意見》第41至49條，《北京市法院執行工作規範》（2013修訂）第9章，《江蘇省高級人民法院關於印發〈關於執行疑難問題的解答〉的通知》（蘇高法[2018]86號）第6條等，對股票資產的執行做出了較為細緻和體系化的規定。尤其是江蘇高院的《關於執行疑難問題的解答》，規定的較為清晰，特摘錄如下：

「執行被執行人所持上市公司流通股（股票）時，執行法院在採取控制措施後，經申請執行人同意，可以責令被執行人限期30日內自行處置，並由執行法院控制相應價款，也可以直接指令證券公司限期拋售（強制平倉）或者按照收盤價直接抵債給債權人並辦理過戶手續。被執行人自行處置時，不得損害債權人利益。

執行被執行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先將限售流通股強制扣劃至申請執行人賬戶，待限售股辦理解禁手續轉為流通股後再行處置。在此過程中，執行法院視情可以凍結申請執行人該賬戶，防止變價款高於執行標的額時申請執行人轉移變價款損害被執行人利益。

執行被執行人所持上市公司國有股或社會法人股時，如果股權持有人或所有權人在限期內提供了方便執行的其他財產，應當首先執行其他財產。其他財產不足以清償債務的，方可執行股權，且應當採取拍賣的方式。

執行被執行人所持其他股權或股份，應當採用拍賣方式。」

三、執行實踐中的創新舉措

司法實踐中不乏責任心強、業務水平高且具有創新意識的法官，以維護債權人利益為導向，結合對股票作為證券的深刻理解及其交易知識的熟練掌握，在合法、合理的範圍內，採取了一些具有創新性的執行方法。

【案例一】廣東省高級人民法院（2013）粵高法執復字第39號羅志輝與賢成集團有限公司、黃賢優案一審民事判決書

該案執行標的是已經進行了質押的非限售流通股。當時採取的措施是先非交易過戶至申請執行人名下並凍結其證券賬戶，然後指令證券公司賣出。因為股票已經進行了質押，所以在變賣之前，向質押權人進行通知並徵求其意見，質押權人反饋說同意賣出，對價格無異議，主張優先受償權。雖然被執行人對執行行為提出了異議，認為先行非交易過戶是一種直接抵債行為，但中院和高院都駁回了被執行人的異議申請，認為先行非交易過戶是為變賣而採取的技術性措施，並非直接抵債。

【案例二】上海市黃浦區人民法院（2014）黃浦執字第49號上海國際信託有限公司與江蘇倍力工程機械有限公司等合同糾紛執行案

該案執行的是限售流通股，進入執行程序時，距離解禁尚有幾個月。法院最初本打算進行拍賣，後來就拍賣和在二級市場拋售的成本收益進行比較後，決定採取待限售期滿後在二級市場上拋售的方式。由於該批股票數量較大，佔總股本的4.6%左右，應遵守當時的減持規定，同時為了避免大量拋售造成的股價下跌和市場恐慌，需要分批逐步賣出。為此，法院制定了詳細的方案，執行人員進駐現場監督賣出操作，對於賣出時點和價格進行把握，後來經過十幾個交易日，順利完成了預期的目標。為了確保執行方案的實施，避免對市場造成影響，法院還採取了嚴格的保密措施，有效保證了本案的良好效果。

【案例三】北京市第三中級人民法院（2014）三中執字第00576號北京東方高興資產管理有限公司等公證債權文書執行裁定書

本案執行大股東持有的無限售流通股，凍結13260萬股，數量較大。因考慮大規模處置可能造成的股價波動風險，未急於處置。後因股市動蕩加劇，證監會2015年8月發文要求各上市公司大股東在2016年1月8日前不得減持，對法院在二級市場處置股票構成政策性的障礙。法院集合相關方進行研究，確定了以監督被執行人質押所持股票，以質押回籠資金清償債務的方案。在過程中法院暫時查扣被執行人公章、財務章及營業執照、查封被執行人股票交易資金賬戶，監督被執行人進行股票質押並扣劃質押後的回籠資金。在法院主持和嚴密布置下，該方案得到了順利實施。

這些實踐中的創新做法體現了股票資產具有金融特性，在執行處置過程中，需要考慮其內在特點，熟練掌握股票交易規則，儘可能充分實現其價值。如果具備一定條件，比上市公司的長期發展尚被看好，被執行人亦有繼續持有股票的意願，甚至可以考慮採取金融創新的方式獲得執行回款。

四、結語

可以預見，股票類金融資產在我國居民資產構成中的比重仍會逐步增加，民事執行中對股票等有價證券的重視程度亦應逐步提高。本文在非限售流通股、限售流通股、非流通股等股票分類基礎上，梳理了民事執行的有關規定，介紹了適宜採取的處置方式和創新舉措，希望對大家有所幫助和啟發。

上市公司股票民事執行方式和創新

作者｜王海青（北京市安理律師事務所，微信號：lawyerwhq）、宣俊（北京安理（天津）律師事務所，微信號：xiaojunjun258）

*本文經作者授權發布，不代表其供職機構及「高杉LEGAL」立場，且不作為針對任何個案的法律意見*

民事執行中經常遇到被執行人持有上市公司股票的情形。股票作為最典型的有價證券，如何處置和變現是一個值得梳理的問題。

上市公司股票依其在流通性方面的不同，可被劃分為不同類型。股權分置改革之前，上市公司股票分為流通股和非流通股，非流通股主要包括國有股和社會法人股，流通股被稱為社會公眾股。完成股權分置改革以及新老劃斷後新掛牌的上市公司股票，不再區分非流通股和流通股。由於法律規定或者監管等原因，流通股可能會有限售的要求。據此，流通股被區分為非限售流通股（習慣上被稱為「流通股」）和限售流通股（習慣上被稱為「限售股」）。

一、強制執行的方式和依據

不同類型的股票，適宜採取的強制執行措施也有很大不同。現有的主要執行規範，也是在前述分類的基礎上相應作出的。

（一）非限售流通股一般通過在二級市場上直接賣出的方式變現，可以選擇採取競價交易或者大宗交易方式進行處置。

《民事訴訟法》（2017）第247條及有關司法解釋確立了拍賣優先原則，蓋因拍賣具有公開、公平等特性，但拍賣也有周期較長、成本較高的問題，所以法律同時規定：「對於不適於拍賣或者當事人雙方同意不進行拍賣的，人民法院可以委託有關單位變賣或者自行變賣」。非限售流通股的流通性往往超過金銀以及有公開交易價格的動產，完全符合人民法院可以決定變賣的財產範圍。

《最高人民法院關於凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》（法[2004]239號），明確了人民法院如何凍結、扣劃被執行人在證券公司營業部開設的資金帳戶中的資金,也對執行（交易賬戶中的）流通證券的方式做出了規定，該通知第5條第2款規定：「人民法院執行流通證券，可以指令被執行人所在的證券公司營業部在30個交易日內通過證券交易將該證券賣出，並將變賣所得價款直接劃付到人民法院指定的賬戶。」該條文應當作為人民法院執行上市公司非限售流通股的基本依據。

股票價格通常時時波動，以直接賣出方式進行變現時，如果股票數量較多，競價交易方式賣出可能會引起股價大幅下跌和市場恐慌。對此，有些地方法院做出了更細緻的規定。比如《北京市法院執行工作規範》（2013修訂）第388條規定對流通股變賣時，可以採用大宗交易方式。所謂「大宗交易」，是指單筆交易額達到一定標準時可以採取的交易方式，具體包括買賣雙方協議以及收市後撮合，可以有效避免因大量拋售而造成的股價急劇下跌。在需要變賣的股票數量較多時，可以採取大宗交易的方式。

《最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證券監督管理委員會關於查詢凍結扣劃證券和證券交易結算資金問題的通知》（法發[2008]4號）對相關執法單位查詢、凍結證券賬戶的流程以及衝突解決做出了更加細化的規定。其中第3條提及了不同的賬戶類型。證券交易必須同時開具兩個賬戶，一個是資金賬戶，一個是證券賬戶。在具體執行時，需要注意進行全面的查詢和凍結，對兩個賬戶同時採取措施。

（二）限售流通股的司法處置雖無明確規定，但實踐中形成了較為一致的司法見解和做法，可以通過司法劃轉或拍賣方式進行處置。

限售流通股是流通股的一種，此區別於股權分置改革之前的非流通股。非流通股不能上市交易，但可以通過其它方式轉讓，而限售股是已經發行和上市的股票，只是在一定期限內或一定條件下禁止進行轉讓。限售的原因包括法律規定、監管要求或公開承諾等，具體包括公司發起人、董事、監事、高級管理人員所持本公司的股票、股權分置改革後原非流通股、基於控股股東或實際控制人承諾的限售股、因定向增發或收購的限售股等不同情況。

在最高院的司法解釋層面，目前尚沒有專門針對限售流通股強制執行的規定。關於限售的法律性質，以及對限售股的強制拍賣可能引起的司法權介入和行政監管之間的衝突平衡問題在理論界不乏探討。本文對此不做介紹，僅從實務操作層面，對實踐中較為一致的做法進行梳理分析。就筆者的經歷和所進行的調查顯示，對限售股通過司法劃轉或拍賣方式進行過戶是實踐中已有共識且普遍進行的做法。具體的理由可以參照《最高人民法院執行辦公室關於執行股份有限公司發起人股份問題的復函》（[2000]執他字第1號）。最高院的該復函雖然並非司法解釋，但體現了法院在執行過程中涉及限售問題時的基本態度。

司法實踐中，對限售流通股進行司法劃轉或拍賣的案例很多。略舉幾例如下：廣東省珠海市中級法院（2016）粵04執異21號案、深圳市中級人民法院（2014）深中法執恢字第140號之一案、江蘇無錫市中級法院（2017）蘇02執436號案、上海黃浦法院（2014）黃浦執字第49號案等等。這些案例都涉及到對被執行人所持有的限售流通股的執行，具體的方式有先司法劃轉，然後待限售期滿後在二級市場進行拋售，更多的則通過司法拍賣方式處置，當然競買人在買受以後，仍應當承繼原股票持有人的地位並接受限售的約束。

如下兩則上市公司公告則一定程度說明，即使限售股的拍賣可能導致公司實際控制人變更和控制權變化的，也並未構成強制執行的實質障礙：《深圳美麗生態股份有限公司關於控股股東部分股份被司法拍賣的進展公告》（公告編號：2018-097）；《銀江股份有限公司關於個人股東所持股份被司法拍賣的公告》（公告編號2018-072）。

（三）國有股和社會法人股必須採取拍賣方式進行處置。

《最高人民法院關於凍結、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規定》（法釋[2001]28號，以下簡稱《國有股和社會法人股規定》）是我國第一次專門針對強制執行上市公司股權做出的司法解釋，對凍結、評估、拍賣等各環節作出了比較有可操作性的具體規定，在當時具有重大意義，也產生了很大影響。

但是，必須強調的是，該規定是在股權分置改革之前，專門針對上市公司兩類最重要的非流通股——國有股、社會法人股做出的規定。中國股市自2005年開始股權分置改革以來，逐漸進入全流通時代。截止目前，尚未完成股權分置改革的上市公司已經屈指可數，不到10家(股票中文簡稱冠以「S」)。除這幾家僅有的「S」股以外，其它已經完成股權分置改革或者新老劃斷後掛牌上市的公司，已不存在適用該規定的空間。

《國有股和社會法人股的規定》的主要起草者曾對此做出說明：「《國有股和社會法人股的規定》……是我國證券市場發展史上具有階段性質的產物，它隨著國有股的減持任務的完成和法人股的全部流通，更隨著我國證券市場國際化的到來，將會失去其存在的價值和意義。」（參見：《人民司法》，2001年11月，本刊特稿第7頁）。

筆者認為，基於市場環境已經發生的重大變化，該出台於17年之前的司法解釋，一方面，對於涉及到市場上僅存的未完成股改的上市公司國有股和社會法人股進行強制執行時，仍應以此規定為依據；另一方面，我們也需要看到該規定已經基本完成了歷史使命，其中一些用語尤其是「社會法人股」作為特定歷史背景下的產物，現在早已很少用到，且就其字面意思而言，容易引起誤解。所以有必要對該司法解釋的理解和適用問題在新的規範性文件中進行規定，對其制訂背景以及「國有股和社會法人股」的具體所指進行釋明。

二、法律規範系統化的必要性及地方法院的嘗試

通過上述梳理可以發現，目前關於強制執行上市公司股票的規定比較零散，欠缺統一性而且有些已經不太合時宜。其中一個突出的問題是有明確規定的已經不太有適用空間，如《國有股和社會法人股的規定》；而存在廣泛需求的卻又欠缺明確的規定，如對限售流通股的執行。上市公司股票與其他類型的財產相比，畢竟具有一定的特殊性和複雜性，涉及到多領域的法律規制以及多方面的利益權衡，有必要專門制訂系統化的執行規範，一方面將原有的規範進行整理，同時將實踐中已經比較普遍、具有較高共識、整體上具有較好效果的做法進行總結。

值得欣慰的是，有些地方法院已經走在了前面，雖然大多規定仍比較粗淺，也未必完全合理，但畢竟已經是一種積極的嘗試。比如《深圳市中級人民法院關於規範房地產、股權強制執行的若干意見》第41至49條，《北京市法院執行工作規範》（2013修訂）第9章，《江蘇省高級人民法院關於印發〈關於執行疑難問題的解答〉的通知》（蘇高法[2018]86號）第6條等，對股票資產的執行做出了較為細緻和體系化的規定。尤其是江蘇高院的《關於執行疑難問題的解答》，規定的較為清晰，特摘錄如下：

「執行被執行人所持上市公司流通股（股票）時，執行法院在採取控制措施後，經申請執行人同意，可以責令被執行人限期30日內自行處置，並由執行法院控制相應價款，也可以直接指令證券公司限期拋售（強制平倉）或者按照收盤價直接抵債給債權人並辦理過戶手續。被執行人自行處置時，不得損害債權人利益。

執行被執行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先將限售流通股強制扣劃至申請執行人賬戶，待限售股辦理解禁手續轉為流通股後再行處置。在此過程中，執行法院視情可以凍結申請執行人該賬戶，防止變價款高於執行標的額時申請執行人轉移變價款損害被執行人利益。

執行被執行人所持上市公司國有股或社會法人股時，如果股權持有人或所有權人在限期內提供了方便執行的其他財產，應當首先執行其他財產。其他財產不足以清償債務的，方可執行股權，且應當採取拍賣的方式。

執行被執行人所持其他股權或股份，應當採用拍賣方式。」

三、執行實踐中的創新舉措

司法實踐中不乏責任心強、業務水平高且具有創新意識的法官，以維護債權人利益為導向，結合對股票作為證券的深刻理解及其交易知識的熟練掌握，在合法、合理的範圍內，採取了一些具有創新性的執行方法。

【案例一】廣東省高級人民法院（2013）粵高法執復字第39號羅志輝與賢成集團有限公司、黃賢優案一審民事判決書

該案執行標的是已經進行了質押的非限售流通股。當時採取的措施是先非交易過戶至申請執行人名下並凍結其證券賬戶，然後指令證券公司賣出。因為股票已經進行了質押，所以在變賣之前，向質押權人進行通知並徵求其意見，質押權人反饋說同意賣出，對價格無異議，主張優先受償權。雖然被執行人對執行行為提出了異議，認為先行非交易過戶是一種直接抵債行為，但中院和高院都駁回了被執行人的異議申請，認為先行非交易過戶是為變賣而採取的技術性措施，並非直接抵債。

【案例二】上海市黃浦區人民法院（2014）黃浦執字第49號上海國際信託有限公司與江蘇倍力工程機械有限公司等合同糾紛執行案

該案執行的是限售流通股，進入執行程序時，距離解禁尚有幾個月。法院最初本打算進行拍賣，後來就拍賣和在二級市場拋售的成本收益進行比較後，決定採取待限售期滿後在二級市場上拋售的方式。由於該批股票數量較大，佔總股本的4.6%左右，應遵守當時的減持規定，同時為了避免大量拋售造成的股價下跌和市場恐慌，需要分批逐步賣出。為此，法院制定了詳細的方案，執行人員進駐現場監督賣出操作，對於賣出時點和價格進行把握，後來經過十幾個交易日，順利完成了預期的目標。為了確保執行方案的實施，避免對市場造成影響，法院還採取了嚴格的保密措施，有效保證了本案的良好效果。

【案例三】北京市第三中級人民法院（2014）三中執字第00576號北京東方高興資產管理有限公司等公證債權文書執行裁定書

本案執行大股東持有的無限售流通股，凍結13260萬股，數量較大。因考慮大規模處置可能造成的股價波動風險，未急於處置。後因股市動蕩加劇，證監會2015年8月發文要求各上市公司大股東在2016年1月8日前不得減持，對法院在二級市場處置股票構成政策性的障礙。法院集合相關方進行研究，確定了以監督被執行人質押所持股票，以質押回籠資金清償債務的方案。在過程中法院暫時查扣被執行人公章、財務章及營業執照、查封被執行人股票交易資金賬戶，監督被執行人進行股票質押並扣劃質押後的回籠資金。在法院主持和嚴密布置下，該方案得到了順利實施。

這些實踐中的創新做法體現了股票資產具有金融特性，在執行處置過程中，需要考慮其內在特點，熟練掌握股票交易規則，儘可能充分實現其價值。如果具備一定條件，比上市公司的長期發展尚被看好，被執行人亦有繼續持有股票的意願，甚至可以考慮採取金融創新的方式獲得執行回款。

四、結語

可以預見，股票類金融資產在我國居民資產構成中的比重仍會逐步增加，民事執行中對股票等有價證券的重視程度亦應逐步提高。本文在非限售流通股、限售流通股、非流通股等股票分類基礎上，梳理了民事執行的有關規定，介紹了適宜採取的處置方式和創新舉措，希望對大家有所幫助和啟發。

上市公司股票民事執行方式和創新

作者｜王海青（北京市安理律師事務所，微信號：lawyerwhq）、宣俊（北京安理（天津）律師事務所，微信號：xiaojunjun258）

*本文經作者授權發布，不代表其供職機構及「高杉LEGAL」立場，且不作為針對任何個案的法律意見*

民事執行中經常遇到被執行人持有上市公司股票的情形。股票作為最典型的有價證券，如何處置和變現是一個值得梳理的問題。

上市公司股票依其在流通性方面的不同，可被劃分為不同類型。股權分置改革之前，上市公司股票分為流通股和非流通股，非流通股主要包括國有股和社會法人股，流通股被稱為社會公眾股。完成股權分置改革以及新老劃斷後新掛牌的上市公司股票，不再區分非流通股和流通股。由於法律規定或者監管等原因，流通股可能會有限售的要求。據此，流通股被區分為非限售流通股（習慣上被稱為「流通股」）和限售流通股（習慣上被稱為「限售股」）。

一、強制執行的方式和依據

不同類型的股票，適宜採取的強制執行措施也有很大不同。現有的主要執行規範，也是在前述分類的基礎上相應作出的。

（一）非限售流通股一般通過在二級市場上直接賣出的方式變現，可以選擇採取競價交易或者大宗交易方式進行處置。

《民事訴訟法》（2017）第247條及有關司法解釋確立了拍賣優先原則，蓋因拍賣具有公開、公平等特性，但拍賣也有周期較長、成本較高的問題，所以法律同時規定：「對於不適於拍賣或者當事人雙方同意不進行拍賣的，人民法院可以委託有關單位變賣或者自行變賣」。非限售流通股的流通性往往超過金銀以及有公開交易價格的動產，完全符合人民法院可以決定變賣的財產範圍。

《最高人民法院關於凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》（法[2004]239號），明確了人民法院如何凍結、扣劃被執行人在證券公司營業部開設的資金帳戶中的資金,也對執行（交易賬戶中的）流通證券的方式做出了規定，該通知第5條第2款規定：「人民法院執行流通證券，可以指令被執行人所在的證券公司營業部在30個交易日內通過證券交易將該證券賣出，並將變賣所得價款直接劃付到人民法院指定的賬戶。」該條文應當作為人民法院執行上市公司非限售流通股的基本依據。

股票價格通常時時波動，以直接賣出方式進行變現時，如果股票數量較多，競價交易方式賣出可能會引起股價大幅下跌和市場恐慌。對此，有些地方法院做出了更細緻的規定。比如《北京市法院執行工作規範》（2013修訂）第388條規定對流通股變賣時，可以採用大宗交易方式。所謂「大宗交易」，是指單筆交易額達到一定標準時可以採取的交易方式，具體包括買賣雙方協議以及收市後撮合，可以有效避免因大量拋售而造成的股價急劇下跌。在需要變賣的股票數量較多時，可以採取大宗交易的方式。

《最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證券監督管理委員會關於查詢凍結扣劃證券和證券交易結算資金問題的通知》（法發[2008]4號）對相關執法單位查詢、凍結證券賬戶的流程以及衝突解決做出了更加細化的規定。其中第3條提及了不同的賬戶類型。證券交易必須同時開具兩個賬戶，一個是資金賬戶，一個是證券賬戶。在具體執行時，需要注意進行全面的查詢和凍結，對兩個賬戶同時採取措施。

（二）限售流通股的司法處置雖無明確規定，但實踐中形成了較為一致的司法見解和做法，可以通過司法劃轉或拍賣方式進行處置。

限售流通股是流通股的一種，此區別於股權分置改革之前的非流通股。非流通股不能上市交易，但可以通過其它方式轉讓，而限售股是已經發行和上市的股票，只是在一定期限內或一定條件下禁止進行轉讓。限售的原因包括法律規定、監管要求或公開承諾等，具體包括公司發起人、董事、監事、高級管理人員所持本公司的股票、股權分置改革後原非流通股、基於控股股東或實際控制人承諾的限售股、因定向增發或收購的限售股等不同情況。

在最高院的司法解釋層面，目前尚沒有專門針對限售流通股強制執行的規定。關於限售的法律性質，以及對限售股的強制拍賣可能引起的司法權介入和行政監管之間的衝突平衡問題在理論界不乏探討。本文對此不做介紹，僅從實務操作層面，對實踐中較為一致的做法進行梳理分析。就筆者的經歷和所進行的調查顯示，對限售股通過司法劃轉或拍賣方式進行過戶是實踐中已有共識且普遍進行的做法。具體的理由可以參照《最高人民法院執行辦公室關於執行股份有限公司發起人股份問題的復函》（[2000]執他字第1號）。最高院的該復函雖然並非司法解釋，但體現了法院在執行過程中涉及限售問題時的基本態度。

司法實踐中，對限售流通股進行司法劃轉或拍賣的案例很多。略舉幾例如下：廣東省珠海市中級法院（2016）粵04執異21號案、深圳市中級人民法院（2014）深中法執恢字第140號之一案、江蘇無錫市中級法院（2017）蘇02執436號案、上海黃浦法院（2014）黃浦執字第49號案等等。這些案例都涉及到對被執行人所持有的限售流通股的執行，具體的方式有先司法劃轉，然後待限售期滿後在二級市場進行拋售，更多的則通過司法拍賣方式處置，當然競買人在買受以後，仍應當承繼原股票持有人的地位並接受限售的約束。

如下兩則上市公司公告則一定程度說明，即使限售股的拍賣可能導致公司實際控制人變更和控制權變化的，也並未構成強制執行的實質障礙：《深圳美麗生態股份有限公司關於控股股東部分股份被司法拍賣的進展公告》（公告編號：2018-097）；《銀江股份有限公司關於個人股東所持股份被司法拍賣的公告》（公告編號2018-072）。

（三）國有股和社會法人股必須採取拍賣方式進行處置。

《最高人民法院關於凍結、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規定》（法釋[2001]28號，以下簡稱《國有股和社會法人股規定》）是我國第一次專門針對強制執行上市公司股權做出的司法解釋，對凍結、評估、拍賣等各環節作出了比較有可操作性的具體規定，在當時具有重大意義，也產生了很大影響。

但是，必須強調的是，該規定是在股權分置改革之前，專門針對上市公司兩類最重要的非流通股——國有股、社會法人股做出的規定。中國股市自2005年開始股權分置改革以來，逐漸進入全流通時代。截止目前，尚未完成股權分置改革的上市公司已經屈指可數，不到10家(股票中文簡稱冠以「S」)。除這幾家僅有的「S」股以外，其它已經完成股權分置改革或者新老劃斷後掛牌上市的公司，已不存在適用該規定的空間。

《國有股和社會法人股的規定》的主要起草者曾對此做出說明：「《國有股和社會法人股的規定》……是我國證券市場發展史上具有階段性質的產物，它隨著國有股的減持任務的完成和法人股的全部流通，更隨著我國證券市場國際化的到來，將會失去其存在的價值和意義。」（參見：《人民司法》，2001年11月，本刊特稿第7頁）。

筆者認為，基於市場環境已經發生的重大變化，該出台於17年之前的司法解釋，一方面，對於涉及到市場上僅存的未完成股改的上市公司國有股和社會法人股進行強制執行時，仍應以此規定為依據；另一方面，我們也需要看到該規定已經基本完成了歷史使命，其中一些用語尤其是「社會法人股」作為特定歷史背景下的產物，現在早已很少用到，且就其字面意思而言，容易引起誤解。所以有必要對該司法解釋的理解和適用問題在新的規範性文件中進行規定，對其制訂背景以及「國有股和社會法人股」的具體所指進行釋明。

二、法律規範系統化的必要性及地方法院的嘗試

通過上述梳理可以發現，目前關於強制執行上市公司股票的規定比較零散，欠缺統一性而且有些已經不太合時宜。其中一個突出的問題是有明確規定的已經不太有適用空間，如《國有股和社會法人股的規定》；而存在廣泛需求的卻又欠缺明確的規定，如對限售流通股的執行。上市公司股票與其他類型的財產相比，畢竟具有一定的特殊性和複雜性，涉及到多領域的法律規制以及多方面的利益權衡，有必要專門制訂系統化的執行規範，一方面將原有的規範進行整理，同時將實踐中已經比較普遍、具有較高共識、整體上具有較好效果的做法進行總結。

值得欣慰的是，有些地方法院已經走在了前面，雖然大多規定仍比較粗淺，也未必完全合理，但畢竟已經是一種積極的嘗試。比如《深圳市中級人民法院關於規範房地產、股權強制執行的若干意見》第41至49條，《北京市法院執行工作規範》（2013修訂）第9章，《江蘇省高級人民法院關於印發〈關於執行疑難問題的解答〉的通知》（蘇高法[2018]86號）第6條等，對股票資產的執行做出了較為細緻和體系化的規定。尤其是江蘇高院的《關於執行疑難問題的解答》，規定的較為清晰，特摘錄如下：

「執行被執行人所持上市公司流通股（股票）時，執行法院在採取控制措施後，經申請執行人同意，可以責令被執行人限期30日內自行處置，並由執行法院控制相應價款，也可以直接指令證券公司限期拋售（強制平倉）或者按照收盤價直接抵債給債權人並辦理過戶手續。被執行人自行處置時，不得損害債權人利益。

執行被執行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先將限售流通股強制扣劃至申請執行人賬戶，待限售股辦理解禁手續轉為流通股後再行處置。在此過程中，執行法院視情可以凍結申請執行人該賬戶，防止變價款高於執行標的額時申請執行人轉移變價款損害被執行人利益。

執行被執行人所持上市公司國有股或社會法人股時，如果股權持有人或所有權人在限期內提供了方便執行的其他財產，應當首先執行其他財產。其他財產不足以清償債務的，方可執行股權，且應當採取拍賣的方式。

執行被執行人所持其他股權或股份，應當採用拍賣方式。」

三、執行實踐中的創新舉措

司法實踐中不乏責任心強、業務水平高且具有創新意識的法官，以維護債權人利益為導向，結合對股票作為證券的深刻理解及其交易知識的熟練掌握，在合法、合理的範圍內，採取了一些具有創新性的執行方法。

【案例一】廣東省高級人民法院（2013）粵高法執復字第39號羅志輝與賢成集團有限公司、黃賢優案一審民事判決書

該案執行標的是已經進行了質押的非限售流通股。當時採取的措施是先非交易過戶至申請執行人名下並凍結其證券賬戶，然後指令證券公司賣出。因為股票已經進行了質押，所以在變賣之前，向質押權人進行通知並徵求其意見，質押權人反饋說同意賣出，對價格無異議，主張優先受償權。雖然被執行人對執行行為提出了異議，認為先行非交易過戶是一種直接抵債行為，但中院和高院都駁回了被執行人的異議申請，認為先行非交易過戶是為變賣而採取的技術性措施，並非直接抵債。

【案例二】上海市黃浦區人民法院（2014）黃浦執字第49號上海國際信託有限公司與江蘇倍力工程機械有限公司等合同糾紛執行案

該案執行的是限售流通股，進入執行程序時，距離解禁尚有幾個月。法院最初本打算進行拍賣，後來就拍賣和在二級市場拋售的成本收益進行比較後，決定採取待限售期滿後在二級市場上拋售的方式。由於該批股票數量較大，佔總股本的4.6%左右，應遵守當時的減持規定，同時為了避免大量拋售造成的股價下跌和市場恐慌，需要分批逐步賣出。為此，法院制定了詳細的方案，執行人員進駐現場監督賣出操作，對於賣出時點和價格進行把握，後來經過十幾個交易日，順利完成了預期的目標。為了確保執行方案的實施，避免對市場造成影響，法院還採取了嚴格的保密措施，有效保證了本案的良好效果。

【案例三】北京市第三中級人民法院（2014）三中執字第00576號北京東方高興資產管理有限公司等公證債權文書執行裁定書

本案執行大股東持有的無限售流通股，凍結13260萬股，數量較大。因考慮大規模處置可能造成的股價波動風險，未急於處置。後因股市動蕩加劇，證監會2015年8月發文要求各上市公司大股東在2016年1月8日前不得減持，對法院在二級市場處置股票構成政策性的障礙。法院集合相關方進行研究，確定了以監督被執行人質押所持股票，以質押回籠資金清償債務的方案。在過程中法院暫時查扣被執行人公章、財務章及營業執照、查封被執行人股票交易資金賬戶，監督被執行人進行股票質押並扣劃質押後的回籠資金。在法院主持和嚴密布置下，該方案得到了順利實施。

這些實踐中的創新做法體現了股票資產具有金融特性，在執行處置過程中，需要考慮其內在特點，熟練掌握股票交易規則，儘可能充分實現其價值。如果具備一定條件，比上市公司的長期發展尚被看好，被執行人亦有繼續持有股票的意願，甚至可以考慮採取金融創新的方式獲得執行回款。

四、結語

可以預見，股票類金融資產在我國居民資產構成中的比重仍會逐步增加，民事執行中對股票等有價證券的重視程度亦應逐步提高。本文在非限售流通股、限售流通股、非流通股等股票分類基礎上，梳理了民事執行的有關規定，介紹了適宜採取的處置方式和創新舉措，希望對大家有所幫助和啟發。

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