渣渣輝們的百億生意

來自專欄君臨投資匯42 人贊了文章

最近的市場真是風聲鶴唳。

貴為PPP龍頭的東方園林，因為一個發債預冷直接開啟了暴跌模式，還順手帶崩了整個環保工程板塊。

投資者們左手拿著綠油油的賬戶，右手一份業績增長近七成的東園17年年報，不禁陷入了深思。

另一邊，白酒、醫藥等消費板塊照樣歌舞昇平，3月份還遭遇重鎚的洋河股份已然悄悄創了新高。

市場愛營收好看的企業，市場也愛利潤漂亮的企業。

但歸根結底，最愛的還是現金流美麗的企業。

這一點，你看看股王——貴州茅台的資產負債表就能深深的體會到。

現金流好要麼是企業話語權強勢，可以預收上游，佔用下游。比如蘋果和茅台，都相當強勢。要麼就是企業雖然不強勢，但面對的客戶分散且弱勢，不是付款程序複雜的政府部門，而是普通消費者。

說到這裡，君臨不自覺的想起了一門生意，遊戲。

遊戲面對的客戶主要是普通消費者，客戶非常分散。而且目前國內遊戲行業的收入主要靠玩家充值，充值收到的賬款根據玩家對道具的使用情況分步確認收入。

一句話，就是先收錢後記賬，這和東方園林的先記賬再收錢形成鮮明對比，現金流也就有了足夠的保障。

然而，遊戲雖然是一門好生意，但也有大量的煩惱存在，導致相關公司的股票同樣遭受市場拋棄。

那麼，在這機會與風險之間，我們該如何做出判斷呢？

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遊戲行業的分析邏輯有點類似於電影行業，但比電影更簡單。

蛋糕主要分為三塊：開發商、運營商、渠道商。

開發商顧名思義就是負責遊戲的研發設計。魔獸背後的暴雪、王者榮耀背後的天美工作室，還有吃雞遊戲的開發商藍洞公司都是其中的佼佼者。

運營商則主要負責遊戲的上線、推廣、日常運營等。比如暴雪研發了魔獸世界、爐石傳說等爆款遊戲，但自己並不負責中國區的日常運營，而是交給了網易。

渠道商則是指遊戲的分發。比如微信的遊戲入口、IOS的Appstore，安卓的應用寶，國外的Steam等等。

正所謂做戲做全套，現在巨頭的戰略都是上下游通吃。

比如騰訊，不僅手握微信、手Q這種豪華渠道，而且有天美等一眾研發工作室，運營就更不必說了，能抱上騰訊大腿基本就是遊戲成功的保證。

相比之下，網易雖然運營也非常優秀，但明顯更側重於研發，以產品為導向。

比如每年都能推出陰陽師、第五人格這種爆款手游，吃雞遊戲火熱時也搶在騰訊前面發布了多款同類產品。

兩個巨頭聯手瓜分了遊戲市場近七成的份額，剩下數千家遊戲公司只能去競爭剩下的30%。

這是多麼殘酷的現實啊！

數據來自於choice

那麼，在其他的3成市場里，到底有沒有機會呢？

是會一步步被兩大巨頭蠶食，還是能在夾縫中找到脫穎而出的黑馬？

根據IDC發布的《2017年中國遊戲產業發展報告》，整個遊戲行業目前可以分成3大類——

佔據6成份額的手游，佔3成份額的端游，以及佔1成份額的頁游。

端游和手游，都已經被大廠壟斷，唯一的突圍機會似乎只能是頁遊了。

什麼？

你竟然要給我講網頁遊戲？這也太low了吧？

先別急，你可千萬別看多了渣渣輝的廣告就對頁游看不上眼。

圖片來自於西西下載網

網頁遊戲，雖然佔比不到遊戲行業的一成，但要知道，就這一點份額也是百億元級別的大生意呢。

其次，我們今天分析的主角，在獲得頁游優勢地位的同時，也正推動新業務的成長，被認為是中國繼騰訊和網易之後最賺錢的遊戲公司。

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三七互娛（002555），一家神奇的公司，從無到有，從小到大，只用了6年。

下面簡單梳理下發展史。

公司成立於2011年9月，創始人為前新浪無線產品中心總監李逸飛和有廣告推廣業務背景的曾開天。

可以看到，這個團隊的優勢在於資源、人脈、營銷能力等，於是他們很自然的就選擇了代理運營的路線。

從2012年至2015年，公司運營的《神曲》、《秦美人》等相繼獲得成功，頁游運營平台開服數上保持業界排名第一。

不過遺憾的是，2016年之後，這個強勢地位被自帶流量的騰訊給超越了。

不過沒關係，羽翼漸豐的三七，已經在研發方面練好基本功了。

最開始的時候，三七推出的遊戲從數據上來說是很糟糕的，不過就跟騰訊一樣，當你掌握了底層的運營數據，不斷的學習、分析、總結，深入了解市場的喜好，做出受歡迎的遊戲是一件自然而然的事情。

2013年，子公司極光網路成立，專註頁游產品研發，此後發布的經典大作《大天使之劍》，兩個月流水過3億元，其影響不亞於今天瘋狂砸廣告的《貪玩藍月》。

接著，陸續推出的《傳奇霸業》、《永恆紀元》，同樣實現了月流水超過一億的記錄，相當耀眼。

圖片來源於網路

根據9k9k網 的數據，在2017年網頁遊戲運營開服數量排名上，公司領先360遊戲一個身位，行業第一。

圖片數據來自於http://www.9k9k.com

看收入流水就更明顯了，跟其他運營商的差距不是一般的大。

圖片數據來自於http://www.9k9k.com

在研發商開服數量排名上，公司和這幾年憑藉貪玩系列異軍突起的浙江盛和組成了第一集團，形成雙雄爭霸之格局。

強大的頁游競爭力，幫助三七獲得了一個穩定的現金牛，並在此基礎之上向新興領域拓展。

騰訊、網易自從端游向手游發力之後，市值增長了一倍多，那麼三七呢？

其實也不差，2016年上線的手游版《永恆紀元》，上線後僅僅一年，就為公司帶來了26億的流水。

接下來的2017年，三七發行的手游數量超過700款，一躍成為國內第3大手游發行商！

根據17年年報數據，手游業務營收佔比53.06%，同比增長100.37%，已經成為了公司第一大業務。

這樣的業務表現無疑是出色的，在渠道運營上又有著自己的護城河，即使巨頭來襲也能扛得住。

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不過，再好的業績也抵不過原股東退出所帶來的減持風險。

話說當年三七上市，為了抓緊時間，選擇的是借殼方式的資本運作。

2014年—2015年，主營業務為汽車塑料燃油箱的A股上市公司順榮股份，先後分兩次以股權+現金總計50億的方式購買了公司的全部資產，並陸續改名為順榮三七，三七互娛。

曲線上市雖然縮短了時間，但也留下了隱患。

借殼的順榮股份原股東吳氏家族，最終還是選擇了減持退出，讓三七的股價在近期出現了一輪非理性的暴跌。

截止2018年6月初，三七的動態市盈率已經下降至16倍，相比起完美世界的30倍，巨人網路的40倍，價格無疑是足夠的便宜了。

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那麼，如此便宜的價格，有沒有足夠的支撐呢？會不會隨著更多風險的暴露，導致股價的進一步下跌呢？

接下來，我們再從財務角度看看公司的發展質量如何，以及A股內可比對手的情況。

根據市值、營收規模以及增長方式（內生增長和外延併購），我們選取了愷英網路、完美世界、巨人網路、天神娛樂、掌趣科技作為對比。

首先看營收規模。

2015—2017年營收規模 | 數據來源：choice

三七互娛的營收在2014年完成並表之後，基本是穩步增長，2017年末達到61億元，在整個A股公司里排在完美世界之後。

完美世界和巨人網路在圖上的爆髮式增長是由於其在2016年完成借殼上市並表之後的結果，實際增幅並沒有那麼高。

為了分析各家公司的增長模式，是外延式併購為主還是內生增長為主，我們提取了2015-2017年年報數據中各家公司商譽占凈資產的比例。

2015—2017年商譽占營收比重 | 數據來源：choice

可以看出，雖然天神娛樂增速較快，但是主要是依賴外延併購，商譽占凈資產比例一直維持在70%以上的高位，稍有不慎，既會產生巨額減值。

在2015—2017年期間，商譽佔比穩中有降的，只有三七互娛和掌趣科技。

但相比三七，掌趣科技佔比仍然很高。

另外，佔比較低的完美世界和巨人網路，這兩年的商譽其實也在增長中。

2015—2017年歸母凈利潤 | 數據來源：choice

再看歸母凈利潤，三七在近三年保持穩定增長，並於2017年達到16億的凈利潤數字，加冕為A股最賺錢的遊戲公司。

愷英網路得益於大額併購，業績增長也很快，但是翻看資產負債表，就會發現應收賬款佔比較高，達到32.25%，盈利質量算是比較差的。

同樣利潤靠前的還有巨人，不過應收佔比同樣很高，達到40%。

相比起來，這個環節能夠讓人滿意的，就只有三七和完美，前者的應收款比例為15.3%，後者為20.2%。

三項疊加，我們可以簡單得出——

三七互娛和完美世界的體量與業績規模較大，且增長穩健，沒有巨額併購帶來的風險，商譽和應收賬款佔比較低，顯然是比較優秀的標的。

而三七與完美想比，因為完美有大約3成業務來自影視行業的投資，三七顯然是更為純正的遊戲標的。

隨著順榮股份原股東的退出，歷史遺留的汽配業務（占營收10%）被剝離，相信毛利率和資本使用效率效率都有進一步提升的空間。

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你或許會說了，財務再好，終究代表著過去，那營收支柱網頁遊戲，會不會走下坡路呢？

其實，手游對端游和網頁遊戲的衝擊由來已久，從2013年手遊興起，到2016年邁向成熟，一直到今天，從未中斷過。

但任何事物的變化都是有臨界點的。

端游和頁游雖然過去幾年相對份額佔比在減少，但核心用戶群體依然龐大，並沒有明顯的萎縮。

如今手遊行業的紅利過去之後，業界已經看得更清楚。

數據顯示，2017年端游增速回暖，頁游份額下降的速度也減緩了，三大遊戲類型已經進入穩定格局狀態。

更重要的趨勢，是三大遊戲類型的內部分化，資源向頭部公司的進一步集中。

作為頁游頭部公司，三七其實是受益於行業洗牌的。

創始人李逸飛曾經在接受採訪時表示，監管趨嚴、行業趨冷其實是好事，有利於規範一些不正當的競爭，提高行業集中度。

公司創始人李逸飛，圖片來自於首席人物觀

說完頁游，再來看手游的最新進展。

雖然上半年發行的《黃金裁決》表現平平，但好在公司遊戲儲備豐富，下半年將有一批比較成熟的傳奇、奇蹟類手游投放。

比如第三季度要上線的《靈諭》、第四季度要上線的《大天使之劍手游》，市場期待度都比較高。

代理產品方面，則相繼拿下了《楚留香》、《崑崙墟》、《青雲訣》等經典IP的代理權，其中《楚留香》僅2月份在ios上流水就達到1.9億，排名全球第7。

所謂東邊日出西邊雨，規模大了，遊戲多了，自然就能平攤風險，保證業績的穩定。

還有手游出海業務也不得不提。

大家都知道，國內市場被兩巨頭壟斷，海外市場則要開放得多，於是眾多遊戲公司掀起了一輪又一輪的出海潮。

三七也是走在同行前面，2014—2016年海外遊戲業務分別實現營收0.32億、3.56億和7.47億，收入佔比逐年提升，分別為5.3%、7.6%和14.2%。

今年，三七更是對海外市場傾注了相當多的心血，在台灣市場發行的《奇蹟MU：大天使之劍》衝到了暢銷榜第一名，另外一款《青雲志》則位列TOP10。

圖片來自於網路

儲備庫里，下半年擬上線的包括：《楚留香》主攻港澳新馬市場，《鎮魔曲》主攻韓國市場，《永恆紀元》主攻日本市場。

總體來說，多點開花，會不會大爆發我們不知道，但業績下跌的風險其實是不大的，相比起目前低估的價格，值不值得入手就看各位的選擇了。