2018走出輪迴：一個2008金融危機親歷者的10年反思

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近期美股大跌引發全球金融市場大幅震蕩，坊間流傳10年一次金融危機，今年的複雜形勢確實超出很多人的預期。在2008年的全球金融危機中，筆者在外資銀行工作，正好處於風暴的中心，工作和生活上都受到了巨大影響，10年之後，回憶那場危機的點點細節，仍給我們以很多啟示。

預警、報警、診斷與治療

1998

和2008，間隔10年的危機，確實令人印象深刻，但1998年之前的10年，1988年的世界，並無危機。

美國標準普爾500指數在1988年上漲了12.4%，日本股市上漲39.8%，這是在1987年股災之後的靚麗表現。事實上，1987年的股災也僅是在前7個月暴漲40%之後的大調整，1987年全年美國標準普爾指數仍舊上漲2.0%。

這樣看，說10年一次危機好像不大對。 

其實，任何危機的發生都「測不準」，別說報警，連預警都難。

金融危機是金融系統「疾病」的劇烈爆發。在醫學領域，有一種難以預測何時發作的可怕疾病——癲癇。癲癇是大腦神經元突發性異常放電導致，癲癇發作時伴隨突發意識喪失、全身抽搐、咬舌等可怕癥狀。癲癇發作突然，發作時間持續不超過幾分鐘，但非常危險，甚至可能導致猝死。

科學家想通過腦電波、皮膚電等徵兆，來提前預警，哪怕是提前1分鐘能預警癲癇的發作都非常有價值。但至今為止，科學家們徒勞無功。

2017年，美國食品藥品監督管理局批註了一款智能手環，它通過皮膚電的異常活動，可以監測癲癇猝死症。但它不是預警，僅僅是報警——狀況發生時發出警報。儘管如此，它的意義也非常深遠，若癲癇患者隨身佩戴手環，一旦癲癇猝死症發作，系統就能立刻通知其他人，為救援爭取寶貴時間。

2008年的金融危機有太多的預警，在當時被認為是錯判、被忽略。直至危機全面爆發，已經造成巨大損失之後，危機才被「報警」。

2008年海外市場真正暴跌是從9月份開始，而那年的3月份，貝爾斯登首先破產，這是危機發生前，最大的一次預警或者說報警。但大部分人在3月份到9月份整整六個月中，並未對這場即將到來的「10級地震」有足夠的警覺。

我當時在荷蘭銀行的全球衍生品部門工作。2008年4月份，我們還設計了一款抄底美資投行的期權產品，賭的是美林、雷曼、摩根斯丹利、高盛四家投行的股價在未來12個月都不會再下跌。

我們在衍生品上，還在和美林競爭，我們的報價總是沒有美林有競爭力，因為美林內部可以給出更高的融資成本給衍生品部門，來購買期權，我們很沮喪，但沒有深究美林的內部融資成本為何這麼高。

2008年的9月13日和9月14日是周末，我們舉行年中的部門團隊建設活動，總結了上半年不錯的盈利情況。在這之前的周五，我們都知道美林證券在市場上瘋狂借錢，美林可能會有問題，但只是說說而已吧。美國財長在周五說如果雷曼出現問題，美聯儲不會援助——只是「如果」，雷曼兄弟股價也因此下跌13.5%，在對暴跌習以為常的那一年，跌得確實不算太多。

結束周末快樂的行程，習慣性打開彭博的網頁，卻看到了我永生難忘的消息——

美林被迫由美國銀行收購，而雷曼破產了。

在此時，我們國內，還沒有感受到全面的金融危機。儘管我們的A股到2008年9月份比2007年的高點跌了一半，但這些痛苦還僅限於股民。在過去的8月份，我們剛剛成功舉辦了奧運會，熱播不久的央視的紀錄片《大國崛起》記錄了12個國家的興起之路，我們也在憧憬奧運之後的大國崛起。我們尚不知道海外的金融危機會如何影響我們。那時候，國內的券商研究所甚至沒有幾個能看得懂海外市場的分析師——不像現在的很多經濟學家動不動就拿美國和海外說事。

10月份之後，才是全球性風暴的真正來臨。

危機迅速從金融向實體經濟蔓延，中國的外貿在第四季度大降，我們終於知道了金融危機不是和我們隔岸無關。總理疾呼：信心比黃金重要。

此時，我們終於「診斷、確診」了危機，但已是大病在身。

後面的故事大家都知道了，我們的治療方法是迅速推出四萬億。美國的療法是各種救市資金、購買資產、降低利率，讓市場出清。

回頭來看，美國是2008年金融危機的病根，美國的下藥對症並藥力持久，到現在，美國股市從最低點漲了3倍，創出美國幾百年牛市的歷史新高。正因為病根不在中國，所以中國恢復得也相對很快。當時的療法是否最佳，已然不重要，我們需要面對的是，如何強壯自身，在未來，不要讓自己成為疾病的根源。

宏觀與微觀，大社會和小生活

在危機中，宏觀和微觀，大社會和小生活都受到了劇烈影響。

2008年10月份國慶，我入住新居，這是我拿2007年的獎金在上海買的第一套房。2007年是入職兩年來我第一次拿到那麼多獎金，整整幾十個月工資，證明了華爾街確實是賺錢機器，對未來充滿憧憬。2008年國慶長假的第五天，在新居的電梯里，習慣性地拿出黑莓手機——那個時代外資銀行的裝逼利器，上網，發現前一天晚上的標準普爾又跌了8%，陡然之間覺得兩腿一軟。深深地擔心獎金要泡湯了——其實何止是獎金，當時完全沒有想到金融危機對經濟、對行業、對個體的影響會如此之大。

在個體層面，首先看到的是一波一波的裁員浪潮。投行是一個部門一個部門地裁。有龐大商業銀行的花旗銀行在2008、2009年裁員20%以上。每周五，你會看到有人抱著紙箱子離開。有的人離開很開心，因為可以一次性拿好幾年的裁員補償金。

更多是一種心理的焦慮。你原來是在職業生涯的巔峰，結果一下子工作沒了。去哪裡找工作呢？塞翁失馬，焉知非福。第一批被華爾街裁掉的華人高管，很快在國內的金融機構謀得高薪，歸國人才，趨之若鶩。

國內金融業人才的大發展，與金融危機不無關係。確實，「危」就蘊含「機」。

而在2008年畢業的很多優秀畢業生，就無緣進入國外大型金融機構。十年前的外資金融機構的待遇、發展、人才素質，是當時的中資機構無法比擬的。我的多個朋友在當年拿到外資銀行的錄用通知後，又被取消，不得不倉促找工作。經過幾年煎熬，10年後，他們在中資金融機構做得風聲水起。而現在，中資金融機構完全可以敵過任何外資。

很多宏觀研究和宏觀政策在制定時，並沒有考慮一個政策對個體的影響。一項宏觀政策，從宏觀經濟的角度，微不足道，但它影響的是那個小領域裡的活生生的個人、家庭的發展，工作成本、甚至是他們的全部。個體變成了微不足道的「代

價」。

幾天前，深圳市福田區推出了私募基金支持政策，深圳成為唯一一個對私募基金註冊持歡迎態度的一線城市。私募圈可以用喜極而泣來形容。

在此之前，受P2P暴雷影響，多個地方又全部暫停投資類企業的註冊。這會影響成千上萬的私募基金從業者，他們的業務立馬暫停，他們需要花費大量精力去尋找友好的註冊地。暫停投資類企業註冊，對地方GDP的影響也許是微不足道，但這些私募基金從業者就成了那個「代價」。

私募基金還是小事。

在金融市場，有太多的大事，是由蝴蝶效應產生的。宏觀大事件的發生，往往由微觀小事件所積聚、發酵而導致。為什麼如果銀行間的結算是T+1，哪怕是逼死交易員和後台，也要按時結算，不能晚一點點？因為這裡晚一天5個億，後面連環著有10億、100億，對方都擔心你違約。一旦信用喪失，連環反應會導致流動性的突然枯竭。

金融危機產生的根本機理是流動性危機和信用危機。

2008年市場危機中，美國金融市場直至2009年1季度之後股市才見底企穩，標準普爾指數一直跌到700點，其中的一個原因是，很多對沖基金的封閉期是季度贖回，直至2009年3月底之後，市場的資金流出才算完成。金融市場就是由很多想不到的因素綜合後，經由複雜的非線性邏輯，形成了它的運行方向。

宏觀研究和政策制定，應該對微觀的演變邏輯和宏觀的複雜性保持恆久敬畏之心。到現在為止，我們無法說清楚2015年的股災如何發生的，是不是當時某個政策對了，也許就不會發生3.0版股災。我們也無法定論，是不是當時美國政府救了雷曼，就沒有那次金融危機。

不像醫學，金融領域的病症很難精準確診。頭痛也許是腳痛產生的，一個治感冒的葯，下猛了之後，把心臟搞壞了，這就出了大問題。

審慎診斷、審慎治療、不要人為危機

所以，審慎是金融的第一原則，絕對正確。醫療事故時有發生，要不診斷錯誤，要不治療錯誤。在金融領域，千萬別有類似醫療事故的人為危機。

不要把小病搞成大病，也不要把大病搞轉移。金融系統自有其運行機制，如同人體有免疫系統一樣。

防控金融風險的核心是構建一個健壯的免疫系統。

免疫系統在宏觀層面，有央行和各個監管機構，各項基礎性的政策，更強調製度性、系統性、延續性、廣譜性；在微觀層面，每個市場化金融機構、每個投資者有他們自身的風險控制體系，槓桿高了他們自己會降，價格漲的多了，他們自己會減倉，只是，市場矯正和糾錯會有時間延遲、會有市場情緒、會有成本。

這裡說的是

市場化金融機構

。宏觀監管部門，應該盡量不要插手太多的微觀市場決策，不要太多的窗口指導，導致微觀一刀切。金融市場最怕的是同一時間的一致性方向，如果所有人在同一時間都降倉位，所有人都降槓桿，其結果就是系統性和災難性的。

在微觀層面，在成百上千的機構中，大家的決策時間點不同，決策力度也是不同的，今天你降槓桿，我不動，明天我降槓桿，他稍微回補槓桿，如此讓被降槓桿的有緩衝餘地，但是最後呢，從結果上看，經過時間，大家都把槓桿降下來，才是穩妥的，才不會用藥過猛，發生資金危機、發生擠兌。

去槓桿是今年持續熱議的主題。

去槓桿這個詞源於2008年次貸危機，它本來表述的是次貸危機之後的自然的槓桿下降的狀態。

2008年的金融危機是市場自發降低槓桿的過程，美國沒有說過、也沒有做過主動降槓桿的事情。

有人說，中國的槓桿率高，為了防止發生金融系統性風險，要主動降槓桿。這個邏輯完全正確，但是在操作層面需要商酌。第一個問題是，多少槓桿就不會發生危機？槓桿降到多少算安全？誰能夠回答？沒有人能夠回答；第二個問題是，演變為一刀切的降槓桿，必然在局部刺破泡沫，形成局部資金危機。誰也沒有想到去槓桿的結果是大股東持續爆倉、P2P連環暴雷，這些局部危機會不會向全局演化？演化的路徑會是如何？誰也不知道這個會不會成為蝴蝶效應。衷心希望不要發生。

誠然，診斷是件難題。如同前面所說，找不到一個完全的預警信號，說馬上要生病了，要立馬給葯，而是需要逐步試探、逐步給葯。

這考驗監管層的全局管理能力。在經濟和金融領域有太多問題我們沒有研究透徹，不是簡單的「1+1=2」，「2大於1」， 「1大於0」。20世紀最偉大的管理學著作《第五項修鍊》論述的核心是系統性思維。如果我們沒有把握「按下葫蘆之後不浮起瓢」，那我們就一定要保持謙卑之心，保持對市場經濟運行規律的敬畏感，先輕點按葫蘆，看看瓢怎麼動。

避免危機的自我實現

如果每個人都對大環境沒有信心，認為會有危機，從而抽回資金、降低消費、不敢投資，那真有可能危機了。如同人得了抑鬱症。

很多科學家都在用小鼠研究抑鬱症。如何讓一隻老鼠患上抑鬱症呢？把它放在水裡，一開始它會游啊游，然後在某個時候，它變得累了，並決定停止游泳，當它停止游泳的時候，它就

抑鬱

同樣，一個做投資的，他每天不知疲倦地找項目、找項目、找項目，然後突然有一天不找了，那他就有可能抑鬱了。

為什麼不找項目了？因為他沒有信心了。

在2008年金融危機的最深處，回想那段經歷，我確實感到深深的絕望，每天市場暴跌，同事紛紛離職，生活沒有希望，好像世界末日一般。

可是，世界是屬於樂觀主義者的，在至暗時刻，只有信心，也只有信心才能讓你在「危」中堅守，才能抓住「機」。在2008年的任何一個時點購買股票，到現在都賺錢。

2018年，一些困難，對我們是預警，是好事情，如同人感到疲憊、略感風寒，說明我們的防禦系統在發揮作用。只要，我們不診斷錯誤、不治療出錯。

創新穿越經濟周期

危機常有，不必過慮。然而，經濟發展有周期，在當下，確實某些行業、某些人的小生活，受貿易爭端、經濟轉型、政策調整和產業變遷影響，遇到了困難。在困難中的信心指向是穩健和創新。

穩字當頭，不要慌。中共中央提出了穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期的「六穩」，確實是今年的頭等大事。在微觀層面，我們每個企業的關鍵是，做好既有業務，在穩中求發展，要有信心，不要受情緒影響。

其次，為了求發展，還是要創新。創新地應對現實困難，創新地開發、提升產品和服務。創新是企業認清競爭的殘酷現實之後的唯一選擇。沒有創新就沒有發展。

媒體和資訊的發達，讓我們很難兩耳不聞窗外事，專註做自己認準的事情。在複雜的環境下，在微觀層面，我們反而要減少宏觀環境的影響，埋頭做自己的事情，做創新的事情。例如，企業找准市場機遇，全力去創新研發一件產品，這和去不去槓桿並無太大關係。

投資者更應該在市場情緒低迷的時候，專註地研究投資機會，發掘未來掌握核心技術、具有核心競爭力的未來創新之星。

創新可以穿越經濟周期。今日的BAT穿越了2001年的互聯網泡沫，穿過了2008年的金融危機，成就了今日的強大。

熊彼特認為，創新有周期。為什麼創新有周期呢？因為技術創新的誕生具有必然性基礎上的偶然性，它是由科學家在前人積累基礎上突然發現的。 例如，科學史上，青黴素的發現、X光的發現，就是偶然事件。但是，不同的技術創新的影響有大有小，基礎性的技術創新必然帶動一大批基於該技術的改進型、應用性創新，從而形成一個技術創新的上升浪潮。

熊彼特創新周期的一個長周期是1780年到1842年，以紡織機為代表的產業革命；第二個長周期是1842年到1897年，以蒸汽機、鋼鐵為標誌的鐵路化時代；第三個長周期是1898年到1946年，以電力、化工、汽車創新為標誌的創新浪潮。這些長周期延續時間長達50年。

在這些創新長周期當中，歐美國家經歷了1825、1837、1847、1857、1866、1873、1882、1890、1900、1929等數個大小不等的經濟危機。技術創新反而是讓經濟走出危機，找到新的增長點的動力。

49年前，第一封電子郵件發出。互聯網的真正改變世界是在近10年。在互聯網的基礎上，信息技術仍在快速迭代，人工智慧、區塊鏈，必然是一個超級大周期。

在未來，另一個重要的創新領域，生命科學領域，技術創新的周期更長，創新的空間更大。剛剛頒發的諾貝爾生理學/醫學獎授予了兩位細胞免疫學家，由於他們在26年前的發現，現在無數的癌症患者通過PD-1相關藥物得到了很好的治療。

《我不是葯神》中的神葯格列衛，它的基礎研究始於1956年費城染色體的發現，1998年開始人體臨床試驗，2001年獲准上市銷售，歷時40年，企業投入數十億美元。我們今天生病感冒，會去驗血，通過紅細胞計數、白細胞計數研究免疫系統。1658年義大利人馬爾皮基應用最原始的顯微鏡首先觀察到了紅細胞，而人類開始進行紅細胞計數則是200年後的事情了，設計並生產出第一台血細胞計數儀則是到1958年，又過了近100年。迄今為止，很多免疫學的研究還停留在動物模型階段，距離應用到人身上，解決疾病等問題還有很多路要走。這樣的特性使得新型科技在其中大有所為。 

最新披露的數據，2018年上半年，中國醫藥健康產業融資近300起，涉及金額約為54.6億美元，較往年有大幅度提高，其中，生物醫藥的融資金額位列第一。

在香港市場，30多家尚未盈利的甚至沒有一分錢收入的生物醫藥創新企業正處於上市過程中。金融和資本，仍在信心十足地支持創新。 

信心還來自創新實力的逐步增強。世界知識產權組織和美國康奈爾大學等機構在紐約發布「2018年全球創新指數報告」，中國排名第17位，首次進入前20位。儘管在核心創新投入和產出方面，美國依然排名首位，但在研究人員、專利和科技出版物數量方面，中國位居第一。在十多年前，中國學者在國際頂尖雜誌發表學術論文的數量鳳毛麟角，而現在很多中國的年輕學者都是所在領域的世界級科學家，在《自然》《科學》等國際頂級雜誌上發表文章不是什麼難事了。

世界頂級科學期刊《自然》提出一個指標，叫做Nature Index，用來衡量各個國家或者各個研究機構的高質量基礎研究的產出。自2012年以來的這個指數排名，美國一直是第一，中國一直是第二，德國一直是第三。排名前十的國家中，中國在持續上升，和美國的差距一直在縮小。

不過度樂觀，也不過度悲觀。

在困難中我們需要這樣的信心：在緊閉的門戶以外，還有一扇門，是因你的緣故留著不鎖的。打開來，走進去，在那裡你會看見一道充滿機會的河流——比你在最歡樂的夢中所想像的更闊，更深；並且是直通大海的。

願世間再無危機。有信心和創新指引，2018年當是以曲折經歷，以歡樂結尾。

• 作者簡介：冀田，領復資本創始人、註冊金融分析師（CFA），《家庭投資和家族辦公室》一書作者。

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圖片 | 視覺中國

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