金融與世界霸權：美國如何利用美金轉移危機？

作者=黃琪軒

來源=當代亞太

2011年10月，美國參議院通過了《2011年貨幣匯率監督改革法案》，要求美國政府對「匯率被低估」的主要貿易夥伴徵收懲罰性關稅。外界普遍認為，此舉主要針對中國，旨在逼迫人民幣加速升值。當前，中國持有大量的美元債券。截至2011年7月，中國持有的美國國債已達11735億美元，佔世界各國持有美國國債總額的26%，居世界第一位。人民幣的升值意味著美元的貶值，在這種情況下，中國持有的巨額美國國債將面臨資產縮水的問題；與此同時，美國政府面臨的債務危機將得到一定程度的緩解。中國持有大量的美國國債只反映了近年來中國外匯儲備快速上升的一個側面。當前，美元仍是最主要的國際儲備貨幣。截至2011年第一季度，中國已經積累了近三萬億美元的外匯儲備，其中絕大部分是美元。美元作為最重要的國際儲備貨幣，其幣值的不穩定引起了中方的很大擔憂，因為美元的貶值意味著中國持有的美元資產的貶值。由於中國持有的外匯儲備及美國國債數額位居世界首位，因此美元貶值幅度越大，中國遭受的損失也就越大，資產縮水也就越嚴重。

美元作為國際關鍵貨幣，其貶值意味著美國對持有美元儲備的世界各國徵收鑄幣稅，也是美國轉嫁危機的重要手段。同時，美元的貶值對國際貿易、國際金融、國際投資和國際發展等都有重要影響。因此，探討最重要的國際儲備貨幣——美元——的貶值規律具有重要意義。同時，美元貶值背後有著深刻的國際政治根源。「經濟邏輯往往限定了政策選擇的合理區間，但是政策的結果在很大程度上卻是由政治力量塑造的，如政治理念、利益集團以及國際關係。」本文將解析國際政治，尤其是霸權的「權力貼現率」是如何影響美元幣值的。

二戰後的三輪美元貶值浪潮

二戰以後，美元一直是世界上最重要的國際儲備貨幣。即便遭遇了20世紀70年代初期的重大衝擊以及歐元的挑戰，美元在國際貨幣體系中的地位仍未發生實質性的改變。如表1所示，2002年，超過70%的國際儲備是以美元形式持有的；2008年，這一比重仍高達64%；到了2011年第四季度，儘管美國危機不斷，這一比重仍達到了55%左右。世界各國持有大量的美元外匯儲備，使美國在國際貨幣體系中擁有了明顯的主導權。美國可以利用這一主導權，通過美元貶值，從他國獲得鑄幣稅收益，進而轉嫁危機與負擔。

本傑明·科恩（Benjamin Cohen）指出，貨幣至少可以帶來四個方面的權力。首先，貨幣帶來了政治的象徵意義（political symbolism）。由於使用該貨幣，讓貨幣的使用者感到他們生活在一個「想像的共同體」內。其次，貨幣還會為政府帶來鑄幣稅（seigniorage）。由於對貨幣發行的壟斷，政府可以通過通貨膨脹等方式，使貨幣的名義價值高於實際成本，因此，政府不用徵稅，也不用借債，就能增加政府收入，獲得鑄幣稅。再次，政府可以通過貨幣進行宏觀經濟管理。通過制定相應的貨幣政策，政府能夠影響經濟的總產出與就業水平。最後，政府可以實施 「貨幣隔絕」（monetary insu-lation）。為了保障自身的經濟自主性，政府可以通過發行本國貨幣，在本國與他國之間划出一條明確的經濟界限，以免本國對他國過度依附。美元作為國際貨幣，也享有上述諸多權力，甚至享有更多的權力。

有研究者指出，國際貨幣體系並非一個中性的體系，擁有國際貨幣地位使得貨幣發行國享有鑄幣稅和金融服務的收益。更為重要的是，國際貨幣的發行國享有影響別國貨幣政策的主動權。此外，國際貨幣的發行國通過對其貨幣的調節，可以主導大宗商品的定價權。擁有國際貨幣地位還為貨幣發行國的金融產品、金融機構和金融市場的發展帶來便利，從而使國際金融體系的制度安排符合該國利益。美國政府還通過超額印刷美元，製造美元的對外貶值和對內通脹，來壓低外國政府與民眾所持有美元的實際購買力，進而減少美國的對外負債。

可見，作為國際主要貨幣的發行國，美國可以通過調整其幣值轉嫁內外危機。近年來，美國經濟遭遇了次貸危機，聯邦政府與地方政府又相繼遭遇債務危機。而與此同時，中國等國家持有的美國國債則越積越多，如果迫使人民幣升值，或者能成功地進行美元貶值，美國就能通過其在國際貨幣體系中享有的優勢地位獲得鑄幣稅，抵消美國債務，進而達到轉嫁危機的目的。而這樣的做法，在美國歷史上已不是第一次。二戰後，美元經歷了三輪貶值。第一輪貶值始於1971年，一直持續到70年代末。60年代中後期，美國的經濟形勢進一步惡化，美國貿易順差持續降低，到1971年，美國維持了八十多年之久的貿易順差轉變為了貿易逆差，西歐主要金融市場掀起了拋售美元、搶購黃金或德國馬克、瑞士法郎、日元等貨幣的浪潮。1971年8月15日，美國總統尼克松宣布停止美元與黃金的兌換，並迫使聯邦德國和日本等國的貨幣升值，以圖改善美國的國際收支。1971年12月，十國集團首腦在美國首都華盛頓的史密森學會召開會議，並達成一項妥協方案，即《史密森協議》。協議的主要內容包括：美元對黃金貶值，將黃金官價從每盎司35美元提高到38美元；各國貨幣對美元升值，其中，德國馬克升值13.57%，日元升值1.69%；另外，匯率的波動幅度也由最初規定的上下1%上升到2.25%。《史密森協議》簽署後，美國面臨的嚴峻形勢仍未得到有效改觀。1973年，美國再度宣布美元貶值10%，黃金官價由每盎司38美元上漲到42.22美元。1973年3月，針對美元的投機風潮再起，十國集團召開緊急會議，此次會議引入了浮動匯率制，美元針對其他主要貨幣又貶值了13%。經過這一輪貶值，美國的國際債務問題得以緩解，美國經常項目進一步惡化的趨勢也得到了遏制，其經常項目赤字在零水平附近波動。與此同時，持有大量美元儲備的國家遭受了損失。這輪貶值不僅波及歐洲和日本，還波及到了通過石油提價而獲取大量美元的石油輸出國。

經過第一輪美元貶值以後，歐洲經濟對美國經濟的挑戰逐漸減弱，歐洲經濟告別了戰後的「黃金時代」，出現了較為嚴重的通貨膨脹與失業。而此時，進入80年代的美國也遇到了類似的問題，通貨膨脹與失業率居高不下，貿易赤字和政府債務又開始大幅攀升。1979年第二次石油危機的爆發與里根時期的政府預算赤字問題更讓美國的困境雪上加霜。相比而言，當時日本的經濟發展就顯得格外引入關注。在這一背景下，1985-1995年間，美元進行了第二輪貶值，再次通過美國在國際貨幣體系中享有的特殊地位，從其他國家獲得鑄幣稅，進而轉嫁危機。這期間，美元針對世界其他國家主要貨幣貶值了34%。這一時期，最引人注目的事件就是1985年簽署的廣場協議。

1985年9月22日，包括美國、日本、聯邦德國、法國以及英國在內的五國集團代表在紐約廣場飯店舉行會議，與會代表達成協議，讓美元針對德國馬克和日元貶值。在五國代表宣布美元對非美元貨幣有序貶值以後，不到一周時間，美元對日元貶值了10%，對德國馬克貶值了8%。到了1987年，美元對日元貶值了42%，對德國馬克貶值了38%。美元對日元和德國馬克貶值後，到90年代初期，美國經常項目赤字再次恢復到接近零的水平；而持有美元儲備的國家，尤其是日本，則遭受了巨大的損失。

從2001年開始，美元針對其他國家主要貨幣開始了第三輪貶值。2001-2008年間，美元貶值了35%。美元近年來出現的貶值並不是孤立的，它是2001年開始的美元第三輪貶值的繼續。而這三次美元貶值背後，卻有著相似的政治邏輯。美國 「權力貼現率」的變遷，是理解美國在國際貨幣體系中扮演不同角色的重要視角。

霸權在國際貨幣體系中的作用

已有的關於匯率政治的研究有助於我們理解美元貶值。有研究指出，匯率受到國內製度，尤其是選舉與立法制度的影響。由於二戰後美國的選舉與立法制度相對穩定，因此，此類研究對二戰後的三輪美元貶值的解釋就顯得相對乏力。也有研究強調利益集團的影響。此類研究指出，對進口產品有競爭力的部門與缺乏競爭力的部門有不同的匯率偏好，出口部門與非出口部門也有不同的匯率偏好。

因此，它們實力的此消彼長會影響匯率政策。而我們知道，無論是美元的貶值還是升值，都有集團受益，也有集團受損。所以，即便美元走勢受利益集團制約，也需要在某種國際政治經濟背景下，某些支持美元貶值的集團會有更大的空間發揮其影響。因此，本文引入「權力貼現率」（discount rate of power）這一概念，以便更好地分析霸權國家在不同時期對國際貨幣體系產生的不同影響。

霸權國家對國際貨幣體系有著重要影響。英國霸權時期，國際貨幣體系的基礎是金本位。其中，英鎊是體系內最強的貨幣。英鎊幣值比較穩定，信用度也較高。因此，在這一時期，英鎊常常被用作黃金的替代物，金本位有時也被稱作「以英鎊為基礎的金本位」（the sterling-based gold standard）。在英國主導下建立的以金本位為代表的國際貨幣制度，為當時的貿易與投資提供了貨幣基礎，也為當時全球化的推進提供了條件。

二戰後，美國主導下建立的布雷頓森林體系有了不同的國際貨幣安排，它對世界經濟的復甦產生了深遠影響。二戰結束後，很多歐洲國家都面臨著嚴重的經濟問題，如生產停滯、人民生活水平下降、資金短缺、外債負擔加重等。在這種情況下，居民對本國貨幣的信心嚴重動搖。同時，由於戰爭造成的破壞和混亂，戰後各國的利益競爭加劇。布雷頓森林體系確立了以美元為中心的國際貨幣體系，即美國以黃金為擔保，向世界提供美元；同時，美國在戰後還實施了「馬歇爾計劃」，為歐洲提供大量的援助，協助歐洲重建。美國的這些舉措為戰後歐洲的重建提供了一個穩定的國際經濟環境，促進了國際貿易與國際投資的展開。美國在戰後初期發揮的作用，與此後通過美元的三輪貶值掠奪其他國家形成鮮明的對照。

由此，我們看到，霸權國家在國際貨幣體系中扮演的角色是多方面的———既可能是積極的、良性的，為世界提供國際公共產品的仁慈霸權，也可能是消極的、惡性的、掠奪他國、轉嫁危機的惡性霸權（ma-levolent hegemony）。探討霸權國家在國際貨幣體系中扮演的角色非常重要。對於霸權國家是良性的還是惡性的，國際關係的文獻存在諸多爭議。

布雷頓森林會議

有學者認為，霸權的性質是良性的。如，查爾斯·金德爾伯格（Charles kind leberger）就指出，霸權國家作為國際經濟運行的穩定器，承擔了三項重要功能：首先，它為世界的商品提供開放的市場；其次，它擔當了「最後貸款人」（lender of last resort）的角色，即當世界其他國家遇到經濟危機時，霸權國家需要為其提供長期貸款；最後，霸權國家發行國際貨幣，為世界經濟的運轉提供流動性。因此，在金德爾伯格看來，無論在國際貿易還是國際貨幣領域，霸權國家都在向世界提供公共產品。同時，由於其他國家在免費使用霸權國家提供的國際公共產品，因此，不是強者掠奪弱者，而是弱者掠奪了強者。可見，霸權國家在國際貨幣體系中發揮的作用是良性的。約翰·伊肯伯里（John Ikenberry）進一步指出，美國的霸權是良性的。美國為了讓世界各國服從其領導的世界秩序而進行戰略性克制（strategic re-straint）。美國建立了包括國際貨幣制度在內的一系列國際制度，這不僅減少了國際合作的交易成本，解決了集體行動的問題，還限制了美國濫用其權力，把其行為鎖定在可預測的軌道上。此外，伊肯伯里還指出，美國的霸權是自由主義的霸權，它是透明的、開放的，這樣的制度安排具有報酬遞增的特徵（increasing returus to institution）。在這種良性霸權的主導下，美國的單級體系是可持續的。按照伊肯伯里的邏輯，國際貨幣基金組織、世界銀行等國際組織為國際貨幣體系與國際金融體系的順利運轉發揮了日益重要的作用。這些國際組織能限制美國濫用其國際貨幣權力，讓美國貨幣霸權變得開放、透明、可預期。因此可以說，美國在國際貨幣體系中發揮的作用是積極的、良性的。

但是，伊肯伯里等人對美國霸權的描述只展示了霸權的一面，其另外一面則是由現實主義者與馬克思主義者揭示出來的，即霸權國家從國際體系中贏得了不對等的收益。同時，霸權國家可以利用其主導的國際秩序，將成本轉嫁到其他國家身上。

羅伯特·吉爾平（Robert Gilpin）等強調霸權的自利性，認為霸權帶來了具有強制力的領導權，它通過「胡蘿蔔加大棒」來維持國際秩序。同時，在有利可圖的情況下，霸權會採取擴張性政策，會嘗試控制國際體系內的其他國家，也會利用其強制力盤剝其他弱小國家。在貿易領域，霸權國家會通過實施最優關稅（optimum tariff）盤剝小國；在貨幣領域，霸權國家會利用他國對自身的貨幣依附，影響他國的經濟政策與政治決策。馬克思主義者則指出，霸權國家的行為反應了世界體系中核心國家的資產階級利益，這些國家的資產階級不僅掠奪本國的工人，也通過霸權國家控制的國際貿易、金融、貨幣等掠奪其他國家的民眾。

針對霸權利用其主導的國際經濟秩序掠奪他國的論斷，有學者提出了反對意見：如果霸權利用其權力和地位盤剝他國，儘管會獲得短期利益，但是從長遠來看，卻會損害其權力。因此，一個理性的霸權不會採用最優關稅，也不會過分抽取鑄幣稅，因為這樣的短期行為難以為繼，會損害其長遠利益。如果按照這一邏輯，霸權國家也不應該利用其主導的國際貨幣體系，通過操縱貨幣貶值等手段來獲取鑄幣稅，化解債務負擔，轉嫁危機。但事與願違，我們常常能看到美國利用其在國際貨幣體系中的優勢地位，攫取短期收益。

根據已有的文獻，霸權既可能是良性的，也可能是惡性的。從國際經濟史看，霸權國家發揮的作用也的確存在兩面性。具體到美國而言，其在國際貨幣領域發揮的作用既有良性的一面，如推動建立國際貨幣制度、協調國際收支平衡、為世界提供流動性、向世界提供穩定的貨幣秩序等；同時也有其惡性的一面，如利用其在國際貨幣體系中的主導地位，通過貶值等手段掠奪其他國家。既然在國際貨幣體系中，霸權既可能發揮良性的作用，也可能具有惡性的影響，那麼，我們就需要明確：霸權在什麼時候會發揮良性的作用？本文試圖從霸權的「權力貼現率」變遷的視角來解答這一問題。

有研究指出，統治者從大眾那裡獲得的收入受三個因素的制約：相對議價能力（relative bargaining power）、交易費用（transaction cost）以及貼現率（discount rate）。當統治者的相對議價能力降低或者交易費用增加時，都會減少其稅收收入。而貼現率是統治者對未來的估計，即統治者是更看重當前的收入還是更看重長遠的收入。當統治者面臨統治危機，預計其統治難以為繼時，他們往往會採取短視行為，加大對民眾的剝奪。這就是所謂的「掠奪性統治理論」（theory of predatory rule）。如果霸權國家是理性的，是收益最大化的行為體，那麼，上述幾項約束不僅適用於國內統治者，對主導國際貨幣體系的霸權國家也同樣適用。由此，對個體統治者「個人層次」的分析可上升到對霸權國家「國家層次」的分析。霸權國家利用其優勢地位從國際體系中獲取收益也受相對議價能力、交易費用以及貼現率這三個因素的影響。

首先，霸權國家的相對議價能力取決於世界政治的權力分布。當霸權國家的地位穩固，尤其是在其走向單極霸權時，它就贏得了前所未有的議價能力。因此，在美國權力優勢明顯的時候，世界變成了一個「失去制衡的世界」。在這種情況下，霸權國家在相對議價能力上有著明顯的優勢。蘇姍·斯特蘭奇（Susan Strange）強調霸權的五項權力：保護盟友、引導知識經濟、儲備貨幣的地位、所佔世界產出的比重以及議程設置。在霸權國家雖然面臨其他國家的挑戰，但其霸權地位並未被取代的情況下，霸權國家的相對議價能力也不會出現實質性的變化，因為霸權國家在軍事、國際貨幣以及議程設置等方面的權力還沒有受到明顯的撼動。也就是說，在有新興國家挑戰霸權但卻沒有取代霸權的情況下，霸權國家的相對議價能力並未發生多大變化。

其次，霸權國家從國際體系獲取資源還受到交易費用的制約。國際關係中的交易費用主要和國際制度聯繫在一起，霸權國家往往通過建立國際制度來降低交易費用。由於國際制度具有「粘性」，因此，即便霸權國家實力相對衰落，但是國際制度仍舊會發揮作用。因此，在有新興國家挑戰霸權但卻沒有取代霸權的情況下，霸權國家從國際體系獲取資源的交易費用也沒有實質性的改變。

最後，霸權國家從國際體系中獲取收益還受其「權力貼現率」的制約。霸權國家的「權力貼現率」就是它利用其權力，在世界政治經濟中獲得未來收益的現值有多大，它反映的是霸權國家的時間意識。霸權國家對其霸權的穩固性越有信心，越看重將來，那麼其「權力貼現率」就越低。「權力貼現率」高的霸權國家不太關心將來，即不太關心如何促進世界政治經濟的持續繁榮，而更關心對現實收益的獲取。「權力貼現率」低的霸權國家會關心未來收益，會致力於促進世界政治經濟的長遠發展，若其獲取收益的行為會威脅未來的產出，那麼其攫取行為會到此為止。

當霸權國家遇到強有力的挑戰，面臨衰落預期時，其行為可能會從著眼長遠變為短視，會具有較高的「權力貼現率」。因此，要想統治者具有長遠的眼光，就要讓他避免受到短視行為的干擾，其中一項重要的保障就是讓其統治具有穩固性。而在國際關係中，霸權存在周期性的更迭。霸權的衰落常常是不可避免的，這既源於諸如技術進步放緩、過度消費等內部原因，也有諸如過度擴張帶來統治成本上升等外部原因。當霸權國家遇到強有力的挑戰，其對世界政治的領導權無法得到長遠保障時，霸權國家的「權力貼現率」會上升，此時的霸權國家會更加重視當前利益而罔顧長遠利益，其行為也更具短視特徵。

需要注意的是，在這一時期，儘管霸權國家的「權力貼現率」會上升，但如前所述，它在國際體系中獲取資源的相對議價能力與交易成本並未發生顯著變化。此時，霸權國家的掠奪意願增強，相應的能力卻未下降。在國際貨幣領域，此時的霸權國家會利用其對國際貨幣體系的主導地位，獲取更多的鑄幣稅，轉嫁內外危機，盤剝其他國家，以獲得更多的短期利益。有研究表明，在石油美元循環的過程中，美國霸權就顯示出了明顯的自利性和掠奪性的一面。這是因為，美國霸權面臨衰落，未來前景暗淡，難以保障其長久的領導權以及相應的收益，在這種情況下，美國利用其在國際貨幣體系中的主導地位，採取了過度掠奪的政策。可見，由於「權力貼現率」的改變，即在美國預期其霸權統治難以為繼時，其自利性表現得更為明顯，採取的短期行為也更為直接。

戴爾·卡普蘭（Dale Copeland）指出，高度的相互依賴既不必然導致戰爭，也不必然帶來和平，其具體走向取決於貿易預期，即對未來雙方可能展開貿易的預期。只有當國家對未來貿易預期是積極的時候，較高的相互依賴程度才會是和平導向的。霸權對未來的信心不僅會影響到國際貿易，也會影響到國際貨幣。如果霸權國家的「權力貼現率」上升，將會促使其通過國際貨幣體系對他國進行掠奪，轉嫁危機，而貨幣貶值就是霸權國家在「權力貼現率」提高時，獲得鑄幣稅收益和轉嫁危機的重要手段。

《大國權力轉移與技術變遷》

黃琪軒/著

上海交通大學出版社

2013年5月

20世紀七八十代，歐洲和日本的崛起及由此給美國霸權地位帶來的挑戰，改變了美國的「權力貼現率」，進而導致了二戰後的前兩輪美元貶值。

美國霸權與戰後第一輪美元貶值

二戰後，美國在西方世界中享有的霸權優勢非常明顯，具體體現在：美國的工業製成品佔世界總量的二分之一，擁有的商用船舶與世界其他國家擁有的商船總額相當，國民生產總值佔世界總產值的三分之一，出口佔世界出口的三分之一，擁有世界黃金儲備的三分之二。此外，在軍事上，美國是世界上唯一擁有核武器的國家。

上述因素，加之蘇聯對美國的威脅，使美國向盟友提供援助與國內市場的意願增強，此時的美國願意做出一定讓步來整合資本主義世界。美國通過「馬歇爾計劃」援助歐洲，試圖讓歐洲走上復興的軌道。在國際貨幣領域，美國推動了布雷頓森林體系的建立，使美元與黃金掛鉤，其他國家的貨幣與美元掛鉤。美國承諾確保美元的價值，向世界輸出美元，提供流動性。為了履行這些國際承諾，美國需要承擔一部分風險與損失。有研究指出，在很長一段時期里，這樣的雙掛鉤體制不僅不是美國力量的來源，相反，它使美國的經濟變得非常脆弱。表面上看，當美國出現國際收支赤字時，歐洲（在一定程度上還包括日本）在為這些赤字提供融資。但是，按照美國的承諾，歐洲國家可以隨時把手上持有的巨額美元兌換成黃金，這成為懸在美國人頭上的一把「利劍」。尤其當美國資不抵債時，這種脆弱感就更加強烈。美國領導人一直擔心，如果美國不再承擔美元兌換黃金的義務，任由國際貨幣的匯率安排走向浮動匯率制，那麼可能會出現20世紀30年代那樣的國際貨幣危機，即各國競相貶值，實施以鄰為壑的匯率政策，這會導致全球經濟大蕭條乃至引發世界大戰。因此，在1971年以前，美國對該體系的維持在一定程度上可以說是一個霸權國家在承擔國際義務。此時，美國作為一個穩固的霸權，更關注長遠收益而非短期利益，因此它更多地著眼於國際貨幣體系的長期建設。可以說，在二戰後的一段時期內，美國霸權對世界經濟的恢復起到了良性的作用。

但是，當美國霸權面臨衰落時，其「權力貼現率」開始改變。在美國更加關注當前利益而非長遠利益時，美國在國際貨幣體系中的作用便開始發生變化，此時的霸權變得更具掠奪性。而促使美國 「權力貼現率」改變的一個重要因素就是戰後歐洲與日本對美國的趕超。

1950-1973年間，歐洲經濟得到了快速恢復，實現了前所未有的繁榮，經歷了戰後的 「黃金時代」。這是美國始料未及的。戰後近二十五年的時間裡，西歐國家的人均GDP為1950年的2.5倍；其中，增長速度較快的幾個國家，其收入更是達到了1950年的3倍；即便是經濟增長最慢的英國，其經濟增長速度也與美國相當。

如果將二戰後歐洲的經濟增長速度與增長質量進行縱向比較，可以發現：1913-1950年間，西歐國家的年均經濟增長率為1.4%；1950-1973年間，達到了4.6%；1973-1996年間，則又跌至1.9%。因此，與二戰前以及70年代以後的經濟績效相比，1950-1973年是西歐國家經濟增長的黃金時期。而此時美國的經濟增長則相形見絀。如表2所示，20世紀五六十年代，世界上大部分國家或地區的經濟增長率要高於美國，其中，蘇聯為5.4%，亞洲為5.6%，拉美為5.2%。同時，在美國的盟友中，日本的年均增長率達到了9.3%，聯邦德國為5.9%，而美國僅為3.7%。同時，如果用全要素生產率（TFP）來測量技術進步對經濟增長的貢獻，可以發現，法國的全要素生產率高達72%，聯邦德國為70%，英國為66%，日本為59%，而美國僅為41%。美國技術進步對經濟增長的貢獻明顯不如西歐國家。因此，埃里克·霍布斯鮑姆（Eric Hobsbawm）這樣描述戰後經濟增長的黃金時代：美國在黃金時代的經濟增長低於歐洲，「從經濟和科技上來看，美國在這一時期不僅沒有進步，反而呈現相對倒退的趨勢；而其他國家則奮起直追，進入70年代和80年代仍未停止」。

歐洲的快速發展是很多美國學者始料未及的，戰後初期歐洲呈現的混亂狀況干擾了他們的判斷能力。他們認為，戰後美國的工業增長將持續超過歐洲國家，因此，美國將維持長期的順差，而歐洲國家則會處於連續不斷的危機中。但是，由於歐洲和日本經濟的快速增長，情況改變了。尤其是「馬歇爾計劃」實施後，美國加大了對歐洲的軍事開支和援助，每年流入歐洲的資金比此前又增加了20億美元。因此，不是歐洲國家，而是美國自己陷入了困境。

歐洲經濟的快速發展帶動了其進出口的快速上升。到1973年，歐洲的出口額已升至二戰結束初期的6.5倍。1950年，歐洲的商品出口額僅占其GDP的9.4%；而到了1973年，這個比重已達到了21%。到1973年，一些歐洲國家的出口額甚至達到了一戰前的10-15倍。1950年，聯邦德國的製成品僅有8%出口；到了1974年，這一比重已接近四分之一。因此，歐洲經濟的恢復，尤其是對美貿易的展開，讓美國面臨嚴峻的壓力。到1968年，美國進口的汽車數量已超過了其出口汽車的數量，這對長期以汽車作為重要出口商品的美國而言是一個沉重打擊。1971年，美國的進口額大於出口額，這是美國八十多年來首次出現貿易赤字。

經濟與貿易的快速發展使歐洲國家積累了大量的美元。歐洲美元市場在20世紀50年代就發展了起來，而且越積越多，這正是美國競爭力衰落的一個表現。到了70年代初期，歐洲金融市場的 「歐洲美元」已經達到500多億，而且在繼續增加。同時，由於對歐洲的援助、在歐洲的軍事開支以及越南戰爭的巨額開銷，美國的債務負擔不斷加重。巨額的債務侵蝕著美元的國際貨幣霸權地位。到了60年代，美國貯備的黃金總額已經小於其外債規模。當時，美國的外債已經超過了210億美元，而其國庫只有175億美元的黃金。70年代初期，美國國債高達4000多億美元，創美國歷史記錄。按照當時的國際貨幣體系安排，黃金與美元掛鉤這一承諾讓美國背負了沉重的負擔。有研究顯示，為了維繫布雷頓森林體系，從1958年開始，美國就一直為黃金外流所困擾，因為美國債務的持有者可隨時要求將美元兌換成黃金。

美國不斷為其流失的黃金以及布雷頓森林體系的穩定性犯難。以法國總統戴高樂為代表的勢力對美國貨幣霸權的衝擊最為典型。當然，戴高樂攻擊美元不僅是因為對美元的幣值穩定沒有信心，更重要的是法國將手中持有的美元當做外交籌碼。因此，在60年代的大部分時期，美國領導下的國際貨幣體系一直被法國掌握的 「黃金利劍」攻擊。法國對美元霸權的衝擊從60年代初期就開始，到1965年達到了高潮。

1962年，美國國務院的一份備忘錄刊載了一篇法國報紙的文章。這篇文章指出，戴高樂總統隨時會亮出一張外交王牌，即法國持有的大量美元。如果美國的歐洲政策與法國的政策相衝突，那麼，法國可能利用手中的美元給美國製造大的麻煩。這份文件被廣泛傳閱。事實上，法國持有的大量美元的確給美國帶來了很大的麻煩。在1965年2月的一次新聞發布會上，戴高樂對美國主導的布雷頓森林貨幣體系進行了強烈的抨擊，並呼籲國際貨幣體系回歸金本位。同時，戴高樂還呼籲其他國家以法國為榜樣，將持有的盈餘美元兌換成黃金。由於美元作為國際儲備貨幣的地位變得不再可靠，從1961年到1968年，外國投資者和政府提前兌換了70億美元，導致美國黃金儲備的40%以上被兌換。

美國的國際收支問題困擾過美國的好幾任總統。肯尼迪總統曾經不止一次地對其智囊說，「最令我擔心的兩件事就是核武器與國際收支赤字」。他還說：「自二戰以來，我們背負了沉重的負擔。在國際收支上，我們已經損失了120億美元，而我們的黃金外流還在繼續。」當然，儘管肯尼迪總統如此焦慮，但處理這一棘手問題的並不是肯尼迪，而是其繼任者約翰遜以及再後來的尼克松。當然，美國遇到的問題還不僅限於經濟領域。在安全領域，歐洲盟友也開始出現不同的聲音。20世紀60年代中後期，法國脫離北約，造成了世界影響。在與蘇聯的競爭中，美國在戰略武器領域的地位也從對蘇「優勢」逐漸變為美蘇「均勢」。在亞洲，美國陷入越南戰爭的泥潭。因此，在這一時期，美國面臨的前景很不樂觀，從政界到學界也開始討論美國霸權的衰落。在這一背景下，美國的「權力貼現率」大大提高，即更重視當前收益而罔顧長遠利益，其政策也變得更加短視——利用其霸權地位及其仍可控制的國際貨幣體系轉嫁危機，為龐大的歐洲駐軍融資，為越南戰爭融資，為緩解赤字、減少債務融資。美國時任財政部長約翰·康納利（John Connally）曾說：「美元也許是我們的通貨，但它是你們的問題。」此話很好地反應了此時美國的政策取向。

第一輪美元貶值就是在上述背景下出現的。1971年8月15日，尼克松總統宣布停止用美元兌換黃金，並迫使聯邦德國和日本等國進行貨幣升值。此後幾年裡，美元經歷多次貶值，並於1973年引入了浮動匯率制。這是美元在二戰後的第一輪貶值。經過此輪貶值，美國經常項目進一步惡化的趨勢得到緩解，其國際債務問題也得以緩解。相反，此次貶值卻使得持有大量美元儲備的國家遭受損失。可見，70年代出現的尼克松關閉「黃金窗口」、浮動匯率制的引入以及美元貶值，不過是美國霸權面臨黯淡的前景「權力貼現率」上升的結果。進入80年代以後的第二輪美元貶值，不過是在重複第一輪貶值的故事，只是其中的競爭對手有所更替而已。

「權力貼現率」的變遷與第二輪美元貶值

經過70年代的美元貶值，美國的危機得以轉嫁。此後，歐洲的經濟增長乏力，通貨膨脹和失業率居高不下，勞工運動也風起雲湧。而此時日本的經濟卻保持了良好的增長勢頭。在70年代與80年代早期，日本是世界上工業生產力增長最快的國家。如表3所示，70年代至80代中期，幾個歐洲大國的經濟增長速度只有日本的一半，甚至連一半都達不到。而此時的美國，經濟遭遇滯漲，經濟增長遠遜於日本，通貨膨脹率呈現兩位數。80年代，里根執政初期，中西部主要州的失業率高達10%-13%。因此，相比而言，日本的經濟發展格外引人注目。日本不僅經濟發展快，通貨膨脹率也不高，失業率也維持在2%以下。日本強勁的增長態勢給美國經濟造成了劇烈的衝擊。

20世紀70年代，日本產品大量湧入美國市場，超過了美國對日本的出口；進入80年代後，美國的劣勢更加明顯。1980年，美國生產的工業品中有26%用於出口；美國消費的工業品中，進口份額佔20%；工業品的貿易順差額相當於國內生產總值的6%。但五年後，情況發生了很大變化，美國的出口競爭力明顯惡化。美國工業品中的出口份額下降至18%，而其消費的工業品份額上升至32%，貿易逆差相當於國內生產總值的14%。至80年代中期，日本對美出口額是美國對日出口額的兩倍，這一時期，美國每年的對日貿易赤字約為500億美元。日本經濟的發展對美國國內產業構成了強烈的衝擊。

當日本開始主導國際民用電子產品市場時，很多美國企業的敵對情緒在顯著上升。當時很多觀察家認為，日本正在挑戰美國在這一領域的優勢地位。他們指出：在很多領域，日本從美國獲得了豐厚的利益；如果現在的趨勢繼續下去，在未來20年內，日本製造業的總產出將超過美國。就彩電行業來看，從1975年開始，在短短的18個月間，美國市場的日本彩色電視接收器所佔份額就從15%迅速上升到40%。1955年，美國還有27家工廠生產電視機，但到了80年代，就僅剩下一家了。日本不僅在低端電子領域有著良好的業績，而且開始衝擊美國在高端電子產品領域的技術優勢。以往，美國在高端電子產品領域遙遙領先。在微電子領域，美國有著輝煌的歷史與大量的突破性進展，美國在晶體管、半導體以及計算機領域優勢相當明顯。而在美國一直遙遙領先的計算機行業，日本也對其構成了強有力的衝擊。一些觀察家注意到，美國在計算機行業的領導地位在不斷受到侵蝕。在日本崛起時期，美國微電子產品佔據的世界市場份額迅速下跌到40%；在集成電路領域，日本所佔的世界市場份額迅速上升至75%。日本的擴張使得美國相關部門，包括這些部門的工人與企業家產生了不滿情緒，他們開始意識到日本經濟實力的擴張對美國造成的損害。當時，美國電子工業工會與製造業主曾向政府請願，要求美國政府採取措施，保護美國的電子產業。美國民眾對日本的抗議活動還一度引發種族暴力衝突。1982年，兩名底特律工人將一名美籍華人誤認為日本人，他們用棒球棍毆打這名「日本人」，致其死亡。審判結果出人意料，對兇手的處罰相當寬鬆，兩名被告被判緩刑三年並處以為數不多的罰款。

日本經濟的增長不僅衝擊了美國的國內產業，其產生的國際影響也衝擊著美國的霸權地位。崛起的日本已經不滿足於扮演跟在美國身後亦步亦趨的「小夥伴」角色，而是開始試圖減弱在安全上對美國的依附。儘管日本人口相對稀少，土地面積也相對狹小，難以與美國相提並論，但二戰後的技術進步緩解了原料不足對日本經濟的制約。外匯儲備的增長可以視為日本逐漸積累實力的重要指標。隨著外匯儲備的日益增多，日本開始在世界範圍內拓展投資、信貸以及對外援助。從1964年的日內瓦貿易與發展會議開始，日本就展開了對亞洲國家的經濟援助。隨著日本的崛起，日本對外援助的規模和範圍不斷擴大。此時的日本，已經顯示出要與美國分享領導權的動機，包括在國際金融領域的領導權。

日本的崛起給美國帶來了國內外的經濟威脅。在美國國內，來自日本的大量進口產品損害了美國的相關產業部門，降低了美國的就業率；在國際領域，日本在貿易、投資、金融和對外援助等領域的擴展，也嚴重消釋了美國的經濟霸權。因此，即使日本的威脅和蘇聯有著相當大的不同，但由於日本的經濟挑戰嚴重衝擊了美國的國內產業與國際影響力，使得越來越多的美國人對此頗為擔憂和不滿。

一項調查顯示，有86%的美國民眾情願犧牲美國的經濟增長，也不願意日本經濟獲得更快的增長。這項問卷還發現，美國人相信日本會在將來成為世界經濟的頭號強國。當時，隨著來自蘇聯的威脅減弱，美國對來自日本的威脅的感知日益強烈。根據1991年的一份報告，當被問及哪些問題損害了美國關鍵的國家利益時，無論是美國的民眾還是領導人，都認為日本對美國經濟上的挑戰對美國國家利益的損害已經超過了蘇聯對美國的軍事威脅。其中，60%的美國民眾和63%的美國領導人認為，日本對美國經濟上的挑戰對美國國家利益構成了威脅，而只有33%的美國民眾和20%的美國領導人認為蘇聯對美國的軍事威脅危及了美國的國家利益。隨著美國的國會議員、商界領袖以及其他訪日人員的逐漸增多，他們的共識也在不斷增強。這些人意識到：美國與日本的較量至關重要，但是美國卻開始落後了。美國眾議院的一份報告指出：「我們相信，日本工業化的成就以及現有的經濟目標對美國造成的衝擊，會跟當時蘇聯的人造衛星上天給美國帶來的衝擊一樣嚴重。」

美國政府開始意識到，日本的崛起是對美國國家安全的一個重要威脅，儘管這個威脅與來自蘇聯的威脅有所不同。美國開始重新評估國內軍事技術和民用技術之間的關係，並開始啟用新的指標體系來評估國家的軍事能力。日本對美國的技術衝擊被納入了國防部的考慮範圍。80年代中期，美國國防部的一份報告指出：在半導體的24個技術門類中，日本在12個門類中處於領先地位，而美國僅在4個門類中領先，在其餘8個門類中，美國和日本的技術水平旗鼓相當。

我們看到，經濟相對實力的變化使得美國的「權力貼現率」開始改變。越來越多的美國政府官員和民眾相信日本終將取代美國的經濟地位。「在二戰結束的時候，美國還對歐洲和不發達國家實施一些國際貿易的特殊優惠條款。但是，到了此時，美國開始按照自身利益修改國際貿易規則。」尤其是「到了七八十年代，輪到美國開始擔心海外勢力，尤其是日本所獲得的過多收益了」。馬斯坦杜諾（Michael Mastanduno）的研究也發現：由於日本的崛起，美國開始關注美日技術合作中的收益不均等問題，美國對日本的技術政策開始調整，控制範圍涉及飛機、衛星等領域。當時美國不少研究警告說，美國需要重新考慮對日本的高科技政策，因為不僅美國和蘇聯的衝突關係到國家安全，日本的技術領先同樣威脅到了美國的國家安全，需要當心以後日本取代美國的霸權。

當美國的「權力貼現率」再度提高時，當美國更加關注眼前收益而不是長遠收益時，美元幣值又開始了新一輪的調整。1985-1995年間，美元進行了第二輪貶值。在這期間，美元針對世界其他主要國家貨幣貶值了34%，而這輪貶值的起點就是廣場協議。1985年，五國集團代表在紐約的廣場飯店簽署了廣場協議。此後，美元貶值，日元升值。到了1987年，美元對日元貶值了42%，日本持有的美元儲備和債券遭遇貶值。美國再次通過其在國際貨幣體系中享有的特殊地位，從其他國家獲得鑄幣稅，化解了債務負擔，扭轉了貿易頹勢，同時轉嫁了危機。到90年代初期，美國經常項目赤字再次恢復到接近零的水平。可見，美元的第二輪貶值與第一輪貶值重複的是同樣的故事。遭遇霸權危機的美國，從上升時期的良性的、開放的霸權轉變為更具掠奪性的、惡性的霸權。

由於日本比歐洲更為脆弱——日本的國土面積狹小，嚴重依賴美國市場———因此，當談到 「貿易國家」的成功故事時，也要看到其脆弱的一面。儘管日本在廣場協議中遭受了重大損失，但是其調整餘地卻有限。日本受制於狹小的國內市場，在經濟上仍難以擺脫對外部的高度依賴。因此，日本的外匯儲備長期居世界首位，直至2006年才被中國超過。而這種高度依賴，使日本在遭遇新一輪的美元貶值時，還要再次承受20世紀80年代中期那樣的危機轉嫁負擔。

新一輪的危機轉嫁

從2001年開始，美元針對其他主要國家貨幣又開始新一輪的貶值。與前兩次美元貶值相比較，此次美元貶值的驅動力並沒有實質性的變化，美元貶值依舊是在美國霸權面臨危機時，「權力貼現率」上升導致的短期行為與轉嫁危機的舉措。只不過與前兩輪相比，在第三輪美元貶值中，改變美國「權力貼現率」的對象變化了：以往主要是歐洲與日本對美國的挑戰，當前則是來自中國的挑戰。

中國的改革開放取得了很大的成績。改革開放三十多年來，中國經濟增長速度之快，持續時間之長，讓世界對中國的認識發生了巨大的變化。蘇聯解體後，美國受到的外部軍事威脅大大降低。此時，中國的經濟業績與日益發展的綜合國力成為世界各國尤其是美國關注的焦點。

1993年，國際貨幣基金組織決定修改計算世界各國財富的方法，開始基於購買力平價（purchasing power parity）來評估GDP。這種評估方法使中國的GDP從世界第十位上升為第三位，略微落後於日本。此時，中國的實力已經在世界政治經濟中日益顯現出來，我們從中國外匯儲備的變化就可見一斑。外匯儲備是一項重要的金融權力，戴高樂就曾挾巨額美元衝擊美國主導的國際貨幣體系。中國的外匯儲備原本長期不足，由於中國經濟的快速發展，出口快速增長，中國的外匯儲備實現了高速增長。在1996年底，中國外匯儲備首次突破1000億美元大關。2006年2月底，中國外匯儲備達到8536億美元，超過日本成為全球外匯儲備最多的國家。而此時，美國的外匯儲備僅為691.9億美元，居世界第15位。到2011年，中國已經積累了近三萬億美元的外匯儲備。與日本外匯儲備的上升有所不同——日本外匯儲備上升的過程相對緩慢，中國外匯儲備在幾年間實現了大幅度的增長。在中國經濟取得巨大成就的同時，中國的國防實力與世界影響力也在顯著增強。這給美國帶來了巨大的心理衝擊。

因此，關於人民幣升值的爭論是隨著中國經濟的迅速發展凸顯出來的。據美方統計，中國從2001年開始成為美國最大貿易逆差來源地。因此，關於人民幣升值的爭論從2002年起開始升溫，2003年以後則更為明顯。美國政府官員——包括當時的美聯儲主席格林斯潘、美國財政部長斯諾以及總統布希——都曾公開表示希望人民幣升值。2003年，美國國會還為人民幣匯率問題舉行了大量的聽證會。2003年10月，美國參議院提出的一項法案建議，如果中國在六個月內不浮動匯率，就向從中國徵收制裁關稅。

美國眾議院的法案也要求政府進行貿易報復。因此，新近出現的要求人民幣升值的呼聲並不是什麼新鮮事物，這只不過是第三輪美元貶值的繼續。而這一問題的緣起，則是由於中國的迅速發展，進而導致美國「權力貼現率」的改變。如果中國的發展繼續保持強勁勢頭，美國霸權的「權力貼現率」將會持續上升，美國將更加看重當前利益，在這一背景下，美國對人民幣施加的壓力不會有實質性的緩解。

2011年，由皮尤研究中心（Pew Research Centre）在22個國家進行的調查顯示：22個國家中，有15個國家的大多數民眾相信，中國會取代或已經取代美國成為「世界超級強國」。事實上，調查發現，美國的盟友對美國的態度更為悲觀。在歐洲國家中，持這種看法的人所佔比重普遍較高，例如法國為72%，西班牙為67%，英國為65%，德國為61%。即便是在美國國內，也有46%的受訪者認為中國將會取代美國成為全球霸主，而不同意此觀點的民眾佔45%，雙方大體持平。同時，持這種看法的民眾所佔比重上升很快。如表4所示，2009-2011年間，歐洲國家的民眾認為中國是世界經濟的領導力量的比重在迅速上升。在短短兩年間，西班牙上升了27個百分點，德國上升了20個百分點，而英國和法國各上升了13與12個百分點。而且，在這些國家中，已經有接近一半的民眾認為中國是世界經濟的領導力量。

具體到國際貨幣領域，越來越多的人相信美元所承擔的國際角色會有根本性的變化。未來的美元可能從沒有任何爭議的、佔主導地位的國際貨幣變成幾種國際關鍵貨幣之一。在霸權預期發生變化了的情況下——即霸權前景黯淡，美國的「權力貼現率」進一步上升了；但與此同時，美國操控國際貨幣體系的能力卻沒有實質性的改變。這加大了美國通過其主導的國際貨幣體系，以美元貶值等方式來轉嫁危機的可能性。

因此，中國國際地位的迅速變遷，正在改變著美國的「權力貼現率」。此外，從短期來看，美國的債務危機、軍事過度擴張、歐元區的挑戰、東亞地區一體化的增強等因素都在撼動美國的霸權，這些因素也在改變著美國的「權力貼現率」。而長期來看，中國的崛起對美國的「權力貼現率」構成了更為根本的影響。如果這一趨勢沒有實質性的改變，美國通過其掌握的國際貨幣領導權來轉嫁危機的動力就不會得到實質性的削弱。

同時，美元的第三輪貶值可能比前兩輪貶值的驅動力更強。畢竟，歐洲和日本與美國存在諸多的共同點與共同利益。在意識形態上，歐日與美國接近。在發展模式上，儘管日本的經濟模式曾被稱為「發展型國家」（Devel-opmental State），在其發展過程中有著較多的政府主導痕迹，且日本倡議建立「亞洲貨幣基金組織」的努力也被視為美日在發展理念與身份認同上存在差異而導致，但是，歐洲和日本在發展模式上與美國的區別僅僅在於資本主義模式的多樣性。此外，歐洲與日本實行的都是美國所認可的西方民主制。在軍事上，歐洲和日本都是美國的盟友，美國在歐洲與日本長期駐軍。因此，中國對美國的挑戰，會使美國霸權的「權力貼現率」變化更為顯著，這使得第三輪美元貶值的驅動力更為明顯。

美元霸權的未來

從二戰後美國利用其主導的國際貨幣體系操縱美元貶值，從其他國家獲取鑄幣稅，進而轉嫁危機的歷史來看，我們可以得到以下思考與認識。首先，美國在國際貨幣體系中扮演的角色受其「權力貼現率」的影響。當霸權國家處於上升時期時，霸權的「權力貼現率」較低，它對長期收益更為看重，因此願意做出短期的犧牲來換取長遠的回報。因此，這一時期的霸權，在國際貨幣體系中所起的作用往往是積極的、良性的。而當霸權國家面臨其他國家的挑戰，霸權前景黯淡時，會導致霸權的「權力貼現率」提高，這一時期的霸權國家對短期收益更為看重，它會通過其主導的國際貨幣體系，用貨幣貶值等手段，從體系內的其他國家獲得鑄幣稅，化解內外危機，同時將負擔轉嫁到其他國家身上。二戰後，美元的幾輪貶值都是在這樣的背景下發生的。「權力貼現率」的變遷是霸權國家在國際貨幣體系中角色轉變的長遠驅動力。因此，單純探討美國霸權是良性的還是惡性的具有誤導性，因為這取決於霸權「權力貼現率」的變遷。

其次，美元的貨幣霸權具有較為寬廣的權力基礎，如果這一權力基礎沒有受到整體性的削弱，那麼局部的衝擊難以實質性地撼動美元霸權。國際貨幣體系是一個不平等的結構，在貨幣體系金字塔頂端的國家會獲得非對稱的收益，而排序較低的國家則可能遭受損失。原則上，一個國家不能無限期地維持國際收支赤字；同時，一個國家的債務也不能過度積累。但是，美國的國際收支長期處於赤字狀態，而其國際債務也一直在積累。長期的國際收支赤字與國際債務問題對世界上其他國家而言都是巨大的問題，它會影響一國的清償能力與國際競爭力。因此，當非洲國家、東南亞國家和南美國家等遇到國際債務問題時，其經濟就會出現巨大的危機乃至動蕩。但是，美國卻是例外。在布雷頓森林體系結束之後，美國維持了近三十年的國際收支赤字。美國在國際貨幣體系中的優勢地位，離不開其權力基礎，而且這個權力基礎不僅僅是金融權力，而更像斯特蘭奇所說的結構性權力，它由較多因素支撐。當歐洲、日本持有過多美元的時候，美國能利用美元作為國際關鍵貨幣的優勢，將美元貶值，以轉嫁危機。當石油輸出國組織提價的時候，美國也能利用其自身實力同沙烏地阿拉伯進行一系列談判，並最終達成協議——歐佩克承諾只用美元為石油定價，美國再利用美元作為國際關鍵貨幣的優勢，讓美元迴流，同時通過美元貶值，向石油輸出國轉嫁負擔。當伊拉克準備以歐元替代美元作為償付石油的貨幣時，美國發動的伊拉克戰爭消除了這一威脅。因此，美國享有的貨幣霸權具有深厚的權力基礎，美國龐大的市場、強大的軍事實力和科技實力等都為美國的貨幣霸權提供著支撐。在這種權力基礎沒有被整體性撼動的情況下，美國的貨幣霸權也難以很快終結。

最後，一國在經濟與安全上的自主性會影響到其在國際貨幣體系中的收益。「如果想要政治上的自主性，就不要依賴於他國的貨幣。」而是否依賴於他國貨幣，很大程度上取決於一個國家在經濟上與安全上的自主性。在國際貨幣領域，利益在很大程度為大國所攫取：大國可以通過國際貨幣體系提高相對自主性，通過國際貨幣體系實現其他政治目標，通過國際貨幣體系推動本國金融部門在全世界的利益。霸權國家之所以能從國際貨幣體系中獲得較多收益，離不開霸權國家在安全上、經濟上較強的自主性。在20世紀60年代，法國由於有較強的自主性，堅持發展獨立的核武器，建立法國獨立的防務，因此，戴高樂總統可以不顧美國的勸阻，將手中的美元兌換成黃金。相比而言，聯邦德國則因為軍事上嚴重依賴於美國，故不得不持有大量的美元，直至在美元貶值中遭受損失。阿拉伯世界通過石油提價，獲得了大量的美元，但是我們也看到，產油國家出現了所謂的「資源詛咒」問題。這些國家國內產業落後，經濟上缺少自主性，因此大量美元迴流到發達國家。當美元貶值時，這些石油輸出國遭受了巨大的損失。日本在遭遇幾輪美元貶值後，仍嚴重依賴出口來維繫國內的經濟，這也是日本這樣的「貿易國家」缺少足夠的國內市場，進而在國際經濟中缺少自主性的表現。日本因一度積累了大量美元，深受美元貶值的危害。可見，如果一國缺少安全與經濟上的自主性，當霸權國利用國際貨幣體系轉嫁危機時，該國就會缺少迴旋餘地。

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