胡偉俊：保持體制彈性是未來成功的關鍵
來自專欄交易門
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作者： @春曉
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如果沒有成為一名經濟學家，胡偉俊認為自己極有可能去研究歷史。
「馬克思說，人類社會最重要的推動力是經濟。但要理解金融市場還要懂歷史和人心，光懂經濟學不夠。」他說。
胡偉俊和我見面時，正趕上魔都炎熱盛夏的尾巴。他拖著旅行箱和厚厚的背包，從機場徑直來到這家靠近地鐵站的日料店。
上海近十年的迅猛變化，讓這位1978年出生的上海人感慨連連。「我大學畢業，坐2號線上去都是有位子的。」現在呢？別說位子了，高峰時段能擠上車就不錯了。
胡偉俊是麥格理集團大中華區首席經濟學家。當外資行的經濟學家，讓胡偉俊得以實踐「讀萬卷書、行萬里路」的哲學理念。他的日常生活由三個「100」構成，每年有100天左右在世界各地旅行和出差，寫100篇左右的報告和文章，同時讀100本左右的書。如果周末在香港，許多時候他也會去辦公室讀書。
胡偉俊服務的客戶大部分是海外基金，要做新興市場配置。胡偉俊的重要任務，是判斷中國在宏觀周期里所處階段。這是海外基金經理做配置的重要參考。
「和國內博弈預期差不同，在海外市場，經濟學家最重要的任務是確定當下處於經濟周期的哪個階段。在歐美投資全球或新興市場的基金經理，通常來說第一步是看各國所處的經濟周期，然後決定每個國家配置權重，這個做對了，基本上就成功了60%、70％了。」他說。
在胡偉俊看來，海外投資中國，劣勢是不容易接地氣，優勢在於擁有更多的維度，可以帶來「降維攻擊」的優勢：
「比如說投資A股是一個維度。如果你可以在全世界各個地區，選擇各種金融產品進行投資，這時你面對的就是一個三維的世界。比如你覺得今年去槓桿對A股不好，可以投美國市場，或者換到債券，這種轉換對投資回報的影響，可能比在一個維度上的擇時和選股能力更重要。這種多維度的投資方式，就是一種『降維攻擊』。在一維的世界，自下而上的標的選擇往往更為重要；而在多維的世界裡，宏觀就會扮演更加重要的角色。」
今年年初，中國開始艱難的「去槓桿」過程，胡偉俊綜合判斷中國處於一個經濟放緩的周期中。
「真實GDP的增速，接下來一年可能會降到6％左右，而名義GDP增速下滑要遠遠大於此，最終落到企業利潤上面，因為企業存在財務槓桿和經營槓桿，利潤增速的下跌會進一步放大。所以每次經濟增速下台階的時候，市場都很難受。當增速穩定下來以後，企業盈利又會重新反彈。所以對於股票市場而言，中國經濟增長5%還是8%是次要的，關鍵是處於周期的什麼階段。」
我們在餐廳前坐下，點了兩份鰻魚飯。說起經濟和數據，這位經濟學家炯炯有神，握著筷子，卻完全不記得要去夾菜。眼見我的鰻魚飯都見底了，他的還沒怎麼動。
胡偉俊從小就是書蟲,在復旦附中讀高中的時候，就在復旦旁聽歷史系的課程。後來進入復旦世經系和北大光華讀本科和研究生，更是花大量時間閱讀歷史。
在加州大學戴維斯分校經濟系讀博士的時候，對他影響最深的依然是歷史類的課程。在一門清史課上讀到的《China Marches West》一書，就讓他對中國在世界歷史中的位置有了新的認識；而在《美國貨幣史》中，弗里德曼不是通過複雜的數學模型，而是用歷史上的一系列偶然事件來研究貨幣對經濟的影響，這種從歷史和制度來看經濟的方法，對胡偉俊影響很深。
留學經歷給了胡偉俊一個重要的啟發：經濟學不是教條主義，並不是大牛講的所有東西都是對的。研究經濟最重要的是洞察力，能夠找到現象背後的主要矛盾。「像中國房地產本質就是供需錯配，債務問題的本質是收入分配，這些背後都是中國的財政制度，而財政背後又是政治和歷史，這和西方語境下的房地產和債務問題差別非常大。所以不能照搬西方的成熟理論，而是要發展一套自己的解釋體系。」
接受過海外的經濟學訓練，又對中國有自己的理解，胡偉俊認為這是在海外研究中國經濟的最大優勢。「一方面熟悉中國的歷史和制度細節，另一方面又會有跨國比較的視角，再加上經濟學理論的訓練，以及和海內外投資者的大量交流，這會給你很多維度，從不同層面去看同一個問題。」
對話胡偉俊
春曉：交易門主編
胡偉俊：麥格理集團大中華區首席經濟學家
2018年8月，上海浦東
Q：作為一名中國經濟學家，你判斷市場主要是通過研究哪些因素？
影響股票市場最重要的是三個東西。一個是基本面，也就是被經濟周期所主導的盈利周期。一個是流動性，錢是多還是少，最後是市場微觀部分，包括持股的分布，倉位的高低，情緒的好壞等等。判斷市場需要自上而下看過來。如果從下往上看，市場情緒好的時候就說是新周期來了，情緒不好的時候就說「不破不立」，這樣是看不清楚的。因為市場情緒很好的時候，周期往往已經在很晚的階段了。
Q：你認為中國目前處於一個什麼樣的經濟周期中？
中國現在處於2010年以來第三個經濟放緩的周期中，類似於2011-2012、2014-2015年。名義GDP增速，現在大概是10％的增速，接下來可能會降到7％。以前每次GDP增速下來的時候，都是很難受的。因為企業都是有槓桿的，槓桿會使得利潤跌得更多。但是如果從10％到7％然後穩住了，企業利潤又會企穩反彈。
市場通常的做法是把短期趨勢線性外推，當盈利增速變成負數，會覺得未來五年都是負數，其實不會是這樣的，因為經濟像人一樣會自己調整。比方說，不好的企業會慢慢死掉，好的企業會慢慢整合。當然這個調整過程是很痛苦的，所以短期需要謹慎一點。上半年中國經濟還可以，因為房地產還可以，但這一輪從2015年下半年開始的房地產上行周期，已經到了很晚的時候。
Q：目前大家看宏觀經濟，普遍比較悲觀。我們應該很悲觀嗎？
我覺得看中國經濟，在大家比較樂觀的時候，不要太樂觀。在大家都很悲觀的時候，也不用太悲觀。GDP就算放緩到5%，其實也沒什麼。10年以後，中國經濟還是會上到一個新的台階，出現一批世界性的企業。當然，短期裡面增速平台的切換是很難受的，但我不覺得這個切換會持續太久。中國文化是一種高度世俗化的文化，看重現世的成功，有企業家精神的人很多，普通人也都勤奮工作，遵守紀律，而且重視下一代的教育。只要自己不折騰自己，經濟會發展的很快。中國的問題在於創新能力不夠，既缺少美國那種強烈的創新文化，也很難像美國一樣吸引全世界的人才。但現在中國和發達國家的差距很大，所以這一點暫時還不是太大的問題。
Q：你提到中國去槓桿的問題。去槓桿的實質是什麼呢？為什麼這麼痛苦？
中國去槓桿和別的國家去槓桿是不太一樣的。對老外來說，去槓桿很簡單，提高利率，銀行自然少放錢，但是中國去槓桿完全是另外一碼事。過去五六年銀行發展了很大一塊表外的業務，現在的問題是，把表外業務砍掉之後，用什麼來代替它？這本質是一個金融結構的問題。
過去幾年，政府一直想解決的一個問題，就是利率市場化。表面上2015年底，中國就已經完成利率市場化了，但是事實上利率從來沒有真正市場化過，銀行存貸款還是圍繞基準利率來定價。其實利率市場化之後有個好處，民營企業違約風險很大，那它的貸款利息就照這個風險去決定，對企業來說這就是一個資金貴和便宜的問題。但現在是，金融機構看到風險高那我就不貸了，這就變成有和沒有的問題。這就是現在的問題，和2014-2015年一模一樣，所以貨幣政策總是傳導不順。最後的解決辦法就是繞開金融市場，要麼基建要麼房地產。
當然在央行看來，利率市場化做不動，是因為在微觀層面，國有企業和地方政府存在預算軟約束，導致它們完全不care利率。這就是一個雞生蛋，蛋生雞的問題了。中國八十年代有個很大的爭論，以厲以寧和吳敬璉為代表。當時中國通脹很高，厲以寧覺得最重要的是改變微觀主體，也就是要搞好企業，所以要搞所有制改革。而吳敬璉覺得最重要的是有一個好的市場體系，讓價格由市場來決定。
所以現在去槓桿為什麼這麼痛苦，一方面可以說是宏觀的問題，利率市場化沒有做起來。但是另一個方面也可以說，問題在於微觀，也就是地方政府和國企改革沒有到位。其實中國的許多問題在過去四十年，並沒有發生多大變化。這就是做研究的好處，因為理論的目的在於以簡馭繁。要是沒有理論，就只能看見表象。其實很多時候本質的東西是一樣的，但是換一個馬甲出來，大家就覺得是另外一件事了。
Q：你服務的客戶主要是哪些類型？
一類人就是歐美的做全球或新興市場投資的股票基金，他們投資的風格通常來說第一步是看宏觀，決定每個國家的配置權重，這個做成了，基本上就成功了60％、70％了。第二步就要考慮在這個國家配置什麼行業。選股相對次要一些，以買龍頭為主。二是專門買中國的基金，比方說一個大的國際基金，可能會有幾十億美金專門投中國市場，讓坐在香港的基金經理來管。他們對基本面的研究比前者要深入很多，對選股會有自己的想法。三是股票之外的投資者，比如做外匯，利率和大宗商品，中國經濟對其中一些的投資有直接影響，有的沒有。但即使沒有，他們仍然要對中國經濟有一個view，這對他們形成對全球經濟的整體看法是不可或缺的。
Q：一位優秀的經濟學家和一位優秀的基金經理各自有哪些不同的skill？
我覺得基金經理的成功方式有很多種。從最普遍的意義上，股票基金經理最重要的skill是能夠自下而上找到好的公司，也就說找到阿爾法。這裡面既有商業分析的成分，又有不少看人識人的技巧和天賦。我認識一些不錯的基金經理，他們在市場跌得很多的時候，像2011年和2015年的時候，其實也很受傷，但是過去五六年業績放在一塊就非常好，因為他們選股能力強。以合理的估值買好公司，長期來看確實能outperform市場。而對於市場經濟學家而言，關鍵是看對經濟周期的階段，也就說看對貝塔。兩者的共性是，承認市場大部分時候是對的，但能看出什麼時候市場出錯。
Q：你怎樣選擇研究課題？
通常來說我會選擇自己感興趣的問題和市場熱點的交集，比如說怎麼理解中國的房地產市場，中國債務問題的根源等。第一這些本身是很有意思的問題，第二它們對市場也有很大影響，大家都感興趣。當然在金融機構做這些研究有一些優勢，因為可以買很貴的資料庫，有很好的研究助理，也能做很長期的積累。如果我不是做這份工作，出於興趣我也許也會做一點研究，但是可能沒有資料庫，也沒有人support。所以我一直覺得自己很幸運，可以做一些有意思同時也有意義的事。
Q：中國目前最大的挑戰是什麼？
我覺得是體制的彈性，就是說在面對新的問題的時候，能夠擺脫舊的思維和既得利益的束縛，找到新的辦法，然後執行下去。美國當然有很多問題，但它最厲害的地方就是非常靈活，從個人到企業到政府，都非常靈活。像我們以前讀書的時候，GE如日中天，後來製造業不行了，但是美國又做出了互聯網經濟。所以我覺得一個體制最關鍵是有彈性。其實過去40年中國的體制是有彈性的，保持這種彈性是未來成功的關鍵。
Q：作為一名經濟學家，每天面對海量的信息，你怎麼去篩選和鑒別哪些是有用的信息？
外媒的話，主要是FT，WSJ和Economist。中文信息主要來自微信，問題是許多微信上的文章都是sensational rubbish，專為迎合讀者的情緒而寫，所以要花很多時間去篩選。中國財經媒體的最大問題在於缺少像FT、WSJ這樣的報紙。如果有的話，我每天看這份報紙就可以了。當然，在這個碎片化閱讀的時代，讀書還是很難替代的，因為書籍所提供的框架、視野和深度，是報紙和公眾號無法提供的。
偉俊薦書
胡偉俊給交易門讀者推薦了五本書，並分享了他的推薦理由。
轉型中的地方政府：官員激勵與治理
作者：周黎安
推薦理由：周黎安是斯坦福大學經濟系的博士，經濟理論水平自不待言，難得的是他對中國的政治和歷史也非常了解。在這本書中，他從官場和市場互動角度，研究地方政府在經濟發展中的作用和局限。
Soros on Soros
作者：George Soros
推薦理由：索羅斯是當代最偉大的macro investor。他當然寫過不少書，但大部分都是談他的政治思想。在這本書的前五章里，索羅斯以訪談的形式，很少見地談了他的投資經歷和想法。提問者Byron Wien也很有名，是華爾街最資深的策略師之一。讀了這五章之後，再讀一下《Market Wizard》中對Druckenmiller採訪，一定會有所啟發。
Lee Kuan Yew，The Grand Master』s Insights on China, the US and the World
作者：Graham Allison
推薦理由：這本書彙集了李光耀對於當代國際關係的一系列看法。當然我們不需要同意他的每一條看法，但這本書仍然是一個很好的起點。
Efficiently Inefficient
作者：Lasse Pedersen
推薦理由：這本書是對現代投資理論的一個入門介紹，作者在頂尖基金（AQR）和頂尖商學院（NYU Stern）的雙重經歷，使這本書兼顧理論和實用。AQR的另外一個基金經理寫過一本《Expected Returns》，同樣是對現代金融理論的一個非技術性的介紹，但比這本書更加學術一些，當然也更加全面。
天國之秋
作者：裴士鋒
推薦理由：太平天國是我們非常熟悉的歷史，但裴士鋒（Stephen Platt）卻可以同時運用東西方的史料，把太平天國放到19世紀國際政治的大框架中，從而帶來新的啟發。像上田信的《海與帝國:明清時代》，濮德培的《China Marches West》都是這方面的佳作。當然讀完之後，我們不一定同意他們的說法，但無論如何都會影響我們對這些熟悉問題的認知。
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