印刷電路板行業梳理——順著5G的藤摸出個瓜

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今年我自己比較看好的幾支股票都已經進行了建倉，但由於股市整體情況比較動蕩，所以還有些比較有發展潛力的公司的估值在反覆的混亂中趨於合理，我認為這些潛在標的也是很有分析價值的，可以把其中的邏輯梳理清楚，提前做好投資準備，未雨綢繆。這些標的沒能進入《2018年開篇重頭戲》系列並不是因為公司發展前景不夠好，而是出於當時價格或者行業配置數量等原因沒有入選，質地都是很優秀的。

因為不是目前持倉股，所以寫起來可能比較隨意，就算提供個線索吧，需要的可以做個參考，喜歡的就來讀，說不定什麼時候機會就來了。

這家公司是在研究」2018年開篇重頭戲之三：不可或缺的5G中堅「的標的時，順藤摸瓜找到的，可它又不能算是根正苗紅那麼純粹的5G。仔細研究了行業發展規律之後，發現分析它並不輕鬆，最後還是決定先把思路梳理完，買入就放一放，耐心等等看。

這家我覺得很有前途的公司是景旺電子。

景旺電子是典型的、完全的印刷電路板行業企業。這又是一個讓普通投資者印象模糊，似懂非懂的行業。所以為了了解透徹景旺電子，我們必須先搜集資料從印刷電路板行業的發展歷程和前景開始進行分析。

印刷電路板行業技術梳理

印製電路板（PrintedCircuitBoard，簡稱「PCB」，或PrintedWireBoard，簡稱「PWB」），是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印製元件的印製板，其主要功能是使各種電子零組件形成預定電路的連接，起中繼傳輸作用。印製電路板是組裝電子零件用的關鍵互連件，不僅為電子元器件提供電氣連接，也承載著電子設備數字及模擬信號傳輸、電源供給和射頻微波信號發射與接收等業務功能，絕大多數電子設備及產品均需配備，因而被稱為「電子產品之母」。

PCB的製造品質不僅直接影響電子產品的可靠性，而且影響晶元與晶元之間信號傳輸的完整性，其產業的發展水平可在一定程度上反映一個國家或地區電子信息產業的發展速度與技術水平。

最早的印刷電路板是為了簡化電子機器的製作，減少電子零件間的配線，降低製作成本。印刷電路板的分類與名稱並不是特別規範。在20世紀中葉，隨著各種電子技術同步走向成熟，以印刷的方式取代配線的印刷電路板逐漸佔據電子產品內部連接主流地位，形式也由最初的剛性單層板進化成雙層板，再到多層板，剛性板之後又發展了撓性板（Flexible Printed Circuit Board，縮寫FPC）撓性板又稱為柔性印製電路板，或稱軟性印製電路板。後來又產生了軟硬結合板。

而HDI （High Density Interconnector）板則是生產印製板的一種（技術），使用微盲埋孔技術的一種線路分布密度比較高的電路板。

總結下來，按照導電圖形層數可分為單面板、雙面板、多層板;按板材材質可分為剛性板、撓性板、剛撓結合板；按技術工藝維度可分為HDI板、特殊板；按均單面積可分為小批量板(單筆訂單5-20平米以下)、中批量板(單筆訂單20-50平米)、大批量板(單筆訂單50平米以上)。

剛性電路板主要用在不涉及彎折等特殊條件要求的設備上，比如電視機、洗衣機等家電上，柔性電路板則憑藉重量輕、厚度薄、彎折性好等特點，成為智能手機顯示模組、觸控模組、指紋識別模組、側鍵、電源鍵等等對輕薄化異形化等特點要求很高的消費電子產品中的重要元器件。

比如電腦主機里的主板其實可以算是一塊相當複雜的印刷電路板。而印刷電路板的應用場景遠不止於此，現在社會裡，但凡複雜一點的電子設備里都有它的存在，從電子錶、汽車鑰匙、手機、電飯煲到汽車電子、大型設備等都要用到它。

未來比較典型的新應用是5G 新建通訊基站。由於5G必然是用高頻（具體內容見《2018年開篇重頭戲（三）：不可或缺的5G中堅》），其對高頻電路板有著大量的需求，由於高頻技術特點，其新建基站數量必然大幅超過4G時代，滿足 5G 要求的高頻高速板需求將來是會非常高的，而且技術標準很高，毛利率也會更高。

汽車電子化也是PCB板未來需求大戶。隨著汽車電子化程度加深，動力控制系統、安全控制系統、車身電子系統、娛樂通訊車用 PCB需求將會穩步增長。尤其是新能源汽車對電子化程度的要求更高，電子裝置在傳統高級轎車中的成本佔比約為25%，在新能源車中則達到 45%～65%。其中 BMS 將成為汽車 PCB新增長點，毫米波雷達搭載的高頻 PCB是重要的發展方向。

除此之外，在新能源汽車領域由於FPC相對於傳統線束具有高度集成、自動化組裝、裝配準確性、超薄厚度、超柔軟度、輕量化等優點，FPC開始被引入，替代傳統線束。寧德時代和比亞迪已經在pack環節批量化應用FPC。

印刷電路板是怎麼製作出來的呢？

以多層板為例。貫通孔金屬化法製造多層板工藝流程→內層覆銅板雙面開料→刷洗→鑽定位孔→貼光致抗蝕干膜或塗覆光致抗蝕劑→曝光→顯影→蝕刻與去膜→內層粗化、去氧化→內層檢查→（外層單面覆銅板線路製作、B—階粘結片、板材粘結片檢查、鑽定位孔）→層壓→數控制鑽孔→孔檢查→孔前處理與化學鍍銅→全板鍍薄銅→鍍層檢查→貼光致耐電鍍干膜或塗覆光致耐電鍍劑→面層底板曝光→顯影、修板→線路圖形電鍍→電鍍錫鉛合金或鎳/金鍍→去膜與蝕刻→檢查→網印阻焊圖形或光致阻焊圖形→印製字元圖形→（熱風整平或有機保焊膜）→數控洗外形→清洗、乾燥→電氣通斷檢測→成品檢查→包裝出廠。

多層板工藝是從雙面孔金屬化工藝基礎上發展起來的。它除了繼承了雙面工藝外，還有幾個獨特內容：金屬化孔內層互連、鑽孔與去環氧鑽污、定位系統、層壓、專用材料。

印刷電路板行業產業移動趨勢

印刷電路板作為電子信息製造業的關鍵載體最初在美國興起，20世紀90年代歐美的技術走向成熟，製備裝備走向精密化，21世紀開始後逐漸被日本的產業公司取代，再後來隨著台灣電子加工產業集中度提高，形成產業集群，成本優勢明顯，又逐步取代了日本的PCB產業中心地位，從近幾年的產業佔比與移動趨勢看，整體產業向大陸轉移的趨勢已經確立。

隨著國家對電子信息產業的重視，中國的PCB產業得到了長足的發展，從2015NTI百強分布圖中可以看出中國大陸的公司數量上升是極快的，但是產值和利潤上還有差距。

不過結合產業移動趨勢可以很明顯看出中國公司的佔比在不斷擴大。到了2016年，中國企業上榜企業數量為45家（比上年度增長11家），數量佔39.8%；中國上榜企業營收增長13.5%；全球百強企業平均衰退2.1%；除中國企業外，其他世界PCB企業平均衰退5.2%；大陸PCB產業公司最好的排名還在20-30名，成長潛力巨大。按照相關產業預測，中國內資產業公司在2025年左右PCB產值將佔全球50%以上。

從歐美、日本、台灣的PCB產業發展規律可以很清晰的看出，這個行業的興盛並不是孤立的，幾乎完全是與相關的電子信息產業發展相生相伴，高度相關。所以我們很容易看到隨著華為逐漸打敗蘋果和愛立信等公司，美的、小米、吉利等公司的走向世界，5G的到來，物聯網的開發，新能源汽車產業的崛起，PCB產業在中國的蓬勃發展是必然的，而且正處在快速成長的階段。

最接近時代特點的是台灣公司的發展軌跡，當年很多台灣PCB公司由小到大實現了30%的複合增長率，十年十倍的量級，按照相關統計，在當時整個PCB產業轉移集中於台灣的過程中，也確實湧現了一大批十倍股，但台灣終究是彈丸之地，隨著電子產業達到天花板，很多PCB公司開始不思進取，設備折舊，不再進行大規模資金投入，所以以富士康為代表的台資企業逐漸開始向大陸轉移。按照這一正常邏輯中國大陸內資企業必然出現一個PCB產業集群，而且我們分析上面提到的PCB技術特點，它的門檻會越來越高，不僅僅是技術，還有資金投入，環保的嚴格要求等，會走向集中，尤其是在中高端板方面。這和人們通常印象中PCB行業沒有技術含量的認識是迥然不同的。

綜合考慮產業總產值等情況，預計 2018 年 PCB 產業同比成長

2%達到 560 億美金，中國目前產值佔50%的份額。其中20%是內資企業份額。

那麼按照目前的發展趨勢看，內資站位靠前強勢企業的標準線應該是100億級別的。截至2017年3季報在A股排名前十的PCB公司基本情況如下。

PCB行業的上下游

PCB生產的原材料主要包括覆銅板(CCL)、銅箔、銅球、半固化片、金鹽、油墨、干膜及其他化工材料，柔性電路板的主要原料還包括覆蓋膜、電磁膜等。根據崇達技術招股說明書中數據，17年上半年PCB成本構成中，覆銅板佔比37%、銅箔、銅球分別佔比2%、3%。原材料佔PCB生產成本的一半以上，這應該就大致上接近一般PCB產品的材料平均成本構成了。

其中銅箔是覆銅板(CCL)及PCB製造的重要的材料。銅箔是一種陰質性電解材料，沉澱於電路板基底層上的一層薄的、連續的金屬箔， 它作為PCB的導電體。它容易粘合於絕緣層，接受印刷保護層，腐蝕後形成電路圖樣。銅箔由銅加一定比例的其它金屬打制而成,銅箔一般有90箔和88箔兩種,即為含銅量為90%和88%的兩種。

由於銅箔也在鋰電池中充當負極材料載體及負極集流體，是鋰電池的重要材料，因此，當汽車動力電池行業爆發之後，銅箔的產能一下子就不足了，而且供給鋰電池的銅箔工藝複雜，毛利率高，所以PCB行業的原材料供需矛盾就凸顯出來，銅箔的價格一改低迷，緊缺和提價成為過去一年的主基調。銅箔佔CCL材料成本的30%（厚覆銅板）~50%（薄覆銅板），覆銅板又占整個PCB生產成本的40%，那麼上游銅箔價格持續上漲就一定會傳導至覆銅板產業及PCB產業。可以說，近兩年整個PCB行業受上游原材料產能與價格制約比較嚴重，但是這種情況在2018年開始就不確定了，上游廠商諾德股份、金安國紀、生益科技等的新增產能很可能得到釋放。

除了材料之外，內資PCB廠商對上游技術企業的高端技術有所依賴。儘管產業轉移趨勢比較明顯，但是部分高端技術依然掌握在國外廠商手裡。所以產業分布上，中低端產品覆蓋度比較高，但在高端產品上還有所欠缺，迫切需要解決關鍵技術研發和進口產品替代問題，提高中游廠家的議價能力。

PCB行業的下游則是非常明確而廣泛的。只要是電子相關的行業幾乎都是它的下游，但是普遍來說，PCB廠商的議價能力不強，主要是大部分產品可替代性強，不具有技術優勢。所以內資PCB行業公司整體是沒問題的，與國家戰略高度契合，但要想獨樹一幟就必須深耕技術，在5G、汽車電子、高端伺服器等領域提高技術水平，拿出高毛利率高附加值的產品。

根據WECC數據，2016年國內PCB下游應用中通信、汽車電子、消費電子分別佔比35%、16%、15%，預計這三個細分市場的行業全球總產值有望在2015-2020年分別增長18%、23.7%、33%，從而拉動國內PCB市場的需求增長。

從應用場景的進化看，下游智能設備、汽車電子等產品逐漸向高端、集成、複雜方向發展，所以FPC、HDI、多層板的增長速度高於行業平均水平行平。根據Prismark數據，2016-2021年封裝基板、單雙面板、多層板、HDI、FPC板的複合年均增長率預計分別達到0.1%、1.5%、2.4%、2.8%、3%。其中，FPC產值在行業中的佔比提升顯著，2016年FPC全球市場規模增長至851.68億元，FPC中國市場規模增長至315.97億元。根據Prismark數據，2016年全球通訊PCB市場規模147.99億美金，佔PCB總產值的27.3%，其中單雙面板、4層板、6層板、8-16層板、18以上板的佔比分別為11.98%、17.62%、12.49%、35.18%、7.26%，合計比重達到84.5%。

未來三年將迎來5G時代以及一系列相關產業的升級換代，尤其是通訊和汽車電子領域，PCB行業將進入新一輪產能投放周期和技術升級周期。

為什麼是景旺電子

前面的部分說了半天基本都沒有提到景旺電子，但是我認為上面這部分梳理行業才最重要。要了解一家公司的前景，最好的辦法就是把行業梳理清楚，看清了行業的發展趨勢和規律，剩下的工作就是在其中挑選的問題。當一個行業前景基本確定廣闊的時候，只要按照發展路線去找，總能知道大致什麼時候合適，什麼公司合適，非此即彼，尤其是對於技術特徵比較複雜，不容易一下子理解透徹的高科技行業這一點尤為重要。我們要做的就是排排序，打打分，在行業不高漲的時候，綜合考慮一下而已，其實工作是相對比較容易的。

按照我們上面提到的技術特點、應用場景、發展方向，產業轉移趨勢，橫向比較我們會發現景旺電子比較突出。

這家公司在A股行業排名前十的公司里營業收入只能排第四位，但是它的利潤卻是排第二。仔細分析，它的產品銷售凈利率15.74%，在相近規模的企業里是最高的，就是這麼一個我們初印象可能認為會比較苦力的行業，竟然有這麼高的凈利率，同時，景旺電子還是同行業中負債率最低的上市公司。讓我們吃驚的還遠不止於此，景旺電子的ROE是20%以上。正是得益於人們對這個行業的忽視或者說偏見，這個行業得到的關注度非常低，其實對於高端板來說，門檻是非常高的，這一點不進行行業梳理是不可能知道的。景旺電子由於上市於2017年1月，勉強脫離了次新概念，關注度就更低了，這很好。

2014 年景旺電子在中國印製電路行業排行榜中名列第 19 位，內資企業（內資持股超過 51%）排名中位列第 3 位，市場佔有率 1.3%；2015年公司在中國印製電路行業排行榜中名列第 14 位，內資企業排名中位列第 2 位，市場佔有率 1.97%；2016 年公司在中國電子電路行業排行榜中名列第 10 位，內資企業排名中位列第 2 位，營業收入相比 2015 年增長了 22.63%。根據N.T.information

發布的全球 PCB 製造商排行統計數據，2014 年～2016 年公司排名全球第 40 名、34

名和 32 名，排名穩步上升。

景旺電子起家是依靠剛性板，但是近兩年已經把資源集中於FPC與MPCB，這與我們上面分析的行業發展趨勢一致。公司2017年度研發費用為 19,884.33 萬元，相較 2016 年度增長 55.47%。公司大力開展了高密度多層柔性板、高精度指紋識別柔性板、77G 汽車雷達微波板、高頻 5G 天線板、埋嵌銅塊技術、雙面凸台板、PCB 塞孔樹脂等技術研發項目，對相關的產品和技術進行了重點開發和攻關。這些都與我們上面分析的技術路線是高度吻合的，研發費用大幅增長也是合意的。

在景旺電子的各項業務中柔性板的增速達到34.37%，是各業務板塊中增長最快的。

對於景旺電子來說我們只是在一個前景很好的行業里挑挑選選，它各項指標都屬於又穩又好，與它同規模等級的生益科技、深南電路也屬於不錯，但是通過上面這些數據的對比分析，我們可以得出一個初步結論，景旺電子的經營管理是優於其他幾家公司的，其產品的競爭力和品質也是居於行業前列的。而且景旺電子的機制、體制更加靈活，也比較理想，行業地位也處於有利位置，發展潛力很大。

從多個渠道都可以了解到公司是華為、富士康、小米等一眾企業的配套企業，未來一定會受益於5G等大規模產業升級。

其實對於PCB企業來說，我們真的不需要像以往一樣特別細緻去深挖，確定了行業發展趨勢之後，只需要橫向比較選出其中比較有潛力的公司即可，但是對於PCB行業來說，我們所挑選的企業一定不能是規模特別小的公司，因為這個行業對資金和技術的投入要求比較高，正在進行的就是集中度提高，所以必須保有一定規模才能有實力去爭奪錦標，這和我們選出千禾味業這樣的企業是有些不同的。

關於景旺電子的估值與未來預期

我認為30倍市盈率對於這樣前景的行業來說是合理偏低的，畢竟5G和汽車電子的大發展就在眼前。當然，我們現在來分析它也不是一定要馬上買入，而是應該冷靜觀察，畢竟現在有毛衣戰和各種干擾因素，但應該看看有沒有機會在20幾倍市盈率的時候建個初倉，那就太理想了。

景旺電子走的多快這主要取決於行業集中度的進展和需求的增加，現在中國國內的PCB行業集中度還不夠，上面提到過，100億級別基本上是行業集群達到標準程度的一條線，所以在景旺電子的主營收入達到100億之前，我們可以一直不討論這個問題。

關於關注時機問題的考慮

1、現在正是毛衣戰的放狠話階段，而景旺電子外銷比例又比較大，肯定投資者有疑慮，這是股價停滯不前的原因之一，也是股價可能雪崩的原因之一，也是我們能夠輕輕鬆鬆的討論它估值問題的原因，但不代表喧囂散去它始終都在那等你。

2、大家對這個行業實際上是真的不了解甚至有些輕視，所以景旺電子上市一年多後並沒有經過過度的炒作，所以我們看到了一個比較合理的價格，但是景旺自身的發展和即將井噴的需求並不會停止。

3、股東數一般只能作為輔助條件考慮，但是景旺的情況比較特殊，一直呈現遞減趨勢，現在剩下9800戶，這代表什麼意思呢？人均持股40多萬元，這還是非常不尋常的。那麼這些股份都在誰的手裡呢？147家機構！對於這種行業前景明確，未經炒作，基本面優秀，上市時間未達兩年的標的只要一有機會，機構是絕不會放過的。

問題是大致算下來，這些資金買下來，竟然都並沒有佔到便宜，這就是有意思的地方。而我們絕不需要急匆匆追進去，目前的情況進入還是想清楚再買入的，別說是普通投資者，就是對於境外投資者滬股通資金進入也會選擇這種前景明確，估值合理，質地優良的標的。

綜合考慮之下，在PCB行業里，景旺電子或許在某一項指標上不是最好的，都是綜合各方面條件，我認為景旺電子是這個行業非常難得的投資標的，具備成為長線牛股的可能。

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