被低估的聯想與被高估的小米

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?礪石導言：聯想集團在香港證券交易所上市，巧合的是，小米也即將在香港證券交易所完成上市，這兩家中國最著名的智能硬體企業，在未來非常長的時間內，也勢必會被投資者不斷的拿來比較。400億港幣的聯想集團是否被低估？1000億美金的小米是否被高估？時間將給出最終答案。

劉學輝 | 作者

批評聯想集團彷彿已經成為輿論界的政治正確，很少有人再去認真研究聯想集團的真實業務與真實價值到底如何了。這導致聯想很大程度上並沒有被公眾深入了解和正確認識。

最近，聯想集團發布了2017/2018財年的年報，在向投資者公布去年一年業績的同時，也給公眾遞交了一份答卷。這份年報到底傳達出怎樣的信息呢？

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5月24日，聯想集團在香港發布了其2017/2018財年的全年財報，給公眾提供了一次詳細了解聯想集團的機會，筆者詳細閱讀了聯想集團該財年的完整財務報告。

財報顯示，聯想集團2017/2018財年營業收入為454億美金，摺合2750.37億人民幣，同比增長5.4%，創下歷史第二高水平，毛利高達63億美金，摺合401億人民幣。

順帶值得一提的是，聯想集團的這一營收其實早就超過了格力、美的、海爾、oppo、vivo與小米等國內眾多知名的家電與3C類企業。

再來看財報。聯想集團的營收主要由PC、移動與數據中心三個核心業務貢獻。其中最讓人感到震驚的是，聯想集團的PC業務表現優異，2017/2018財年實現遠高於大市的增長，並在全球企業級市場重新拿下營業額和銷量雙料冠軍。不僅實現323.79億美金，摺合2066.65億人民幣的營收，稅前利潤更是高達14.59億美金，摺合93.12億人民幣，稅前利潤率接近5%。

PC業務超過2000億營收與近百億的稅前利潤，這是聯想集團被很多人忽視的成就。

如果按照傳統智能硬體企業1倍的市銷率計算，聯想集團單PC業務的市值就高達2000億人民幣，如果按照成熟硬體企業15倍的市盈率計算，聯想集團的PC業務估值也達到1000億人民幣以上。

而截至香港證券交易所的最近一個交易日，聯想集團的市值只有470億港幣，這無疑被投資者大大低估了。

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聯想集團價值之所以被投資者大大低估，很大程度受PC業務之外的移動與數據中心業務的拖累。

2017/2018財年，聯想集團移動業務出現了6.03億美金經營虧損，數據中心業務也出現了4.25億美金經營虧損，移動與數據中心業務合計經營虧損超過10億美金，嚴重拖累了聯想集團的盈利能力，導致聯想集團的真實價值被投資者忽略。

有很多專家認為，如果聯想集團將移動與數據中心業務剝離，單就PC業務的2000億營收，近百億利潤，就能支撐起聯想集團的千億市值，就此建議聯想集團應該將其二者剝離。這是極為短視的觀點。

在全球PC市場遇到增長天花板的情況下，聯想集團必須尋找到能夠支撐企業未來發展的新業務，移動與數據中心業務都具有千億級別的市場空間，且與聯想集團的PC主業強相關，是聯想基於未來可持續發展的重要戰略選擇。

雖然移動與數據中心業務目前尚處於經營虧損狀態，但仔細研究，這二者業務其實並沒有那麼糟糕，其不僅具有極強的戰略價值，還具有非常高的資本價值。

2017/2018財年，聯想移動業務實現72.41億美金，摺合462.17億人民幣的營收，尤其在北美等成熟市場放量增長，增長接近60%，在拉丁美洲的銷量增長也超過40%，達到市場平均2%增速的20倍。

聯想移動的中國業務在經歷了2016至2017年的調整後，觸底反彈，其最新發布的S5產品在市場上反響熱烈，在接下來，聯想集團的移動業務也將會繼續出現較大程度的復甦，減少虧損。

另外聯想集團將個人電腦和智能設備業務集團(PCSD)與移動業務集團(MBG)整合成智能設備業務集團（Intelligent Devices Group,簡稱IDG），新的組織架構可以讓聯想移動業務更加更充分地利用集團的供應鏈、渠道與服務等共享平台，加速發展。

2014年1月30日，聯想集團以29億美元的價格從谷歌手中收購了摩托羅拉移動，現在即使按照收購時一半的價格計算，聯想移動的資本價值依然在百億人民幣以上。

2017/2018財年，聯想集團數據中心業務實現了43.94億美金，摺合280.44億人民幣的營收，同比去年增長8%。在超大規模數據中心領域，營業額年比年實現超過50%的增長；軟體定義業務的營業額實現130%的三位數字的增長。其中，北美業務接近翻番，歐洲-中東-非洲和拉丁美洲業務的營業額年比年增長超過60%。數據中心業務從二季度開始，盈利水平逐季改善，營業額連續取得年比年增長。在三季度，所有大區都實現了兩位數的營業額年比年增長。

聯想集團數據中心業務的核心收入源於2014年10月1日收購的IBM x86伺服器業務,收購部分包括Systemx、BladeCenter 和 Flex系統刀片伺服器以及交換機、基於x86的Flex集成系統、NeXtScale和iDataPlex伺服器以及相關軟體、刀片網路和運維，收購總金額約為21億美元。

IBMx86伺服器在聯想集團體系中已經很好融入，並逐漸呈現業績好轉的趨勢，即使按照2014年收購IBM x86伺服器業務時的價格計算，聯想集團數據中心業務的估值也在100億人民幣以上。

就移動與數據中心業務的價值就能達到200億人民幣，再加上PC業務，即使再打一些折扣，聯想集團整體業務的真實價值也在1000億人民幣以上。

當然，企業的市值受很多非理性因素的影響，不能按照這種邏輯簡單加總，但從上述數據與資料來看，聯想集團無疑具有非常好的業務底蘊與成長基礎，只要移動業務與數據中心業務完成減虧，步入正軌，聯想集團的估值將會快速得到修復，千億市值並非夢想。

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與聯想集團價值被嚴重低估相對應，中國另外一家智能硬體企業的價值被大大高估，這家企業就是小米。

小米是一家以智能手機為核心的智能硬體企業，在智能手機之外相繼布局了電視、電腦及其他周邊智能硬體，但小米在手機、電視與電腦這等核心品類都未能取得市場領先。

小米最新提交的招股說明書顯示，小米公司2017年營收為1146億元，不足聯想集團營收的二分之一，如果按照對傳統硬體企業常用的1倍市銷率估值方式計算，小米的估值大概在1000億人民幣上下。

但據《華爾街日報》援引知情人士的透露報道稱，小米IPO的估值在700億美元到800億美元之間，彭博社也援引消息人士的透露報道，稱小米IPO最新的估值在600億美元到700億美元之間，而小米公司則希望能以1000億美元的估值，獲得至少100億美元的融資。

無論是小米自己期望的1000億美金，還是媒體報道的600-800億美金估值，其實都遠遠超過了它的真實價值，也高過oppo、vivo、聯想、格力、美的與海爾很多同類型的家電與3C類硬體公司。

2017年，小米收入為1146億元，其中硬體業務營收在1000億人民幣左右，按照雷軍給硬體業務設定的最高5%凈利率，其硬體凈利潤在50億人民幣，按照遠高於蘋果的30倍市盈率計算，小米硬體業務的估值上限在1500億人民幣。30倍的市盈率是一個相對合理的市盈率，因為手機市場是變數最大的一個產業，每年變幻大王旗，這也是手機企業為什麼很難上市，也很難獲得高估值的一個重要原因。

小米手機在全球市場面臨蘋果、三星、華為、榮耀、oppo與vivo等強敵的競爭，另外魅族、360與鎚子等雄心不死，聯想集團也攜聯想與摩托羅拉雙品牌捲土重來，這將使得小米很難再重演2017年的反轉奇蹟。

值得一提的是，2017年小米手機高達65%的業績增長，除了自身努力，還有非常大的運氣成分。一方面得益於聯想、酷派、中興與樂視等企業主動收縮而拱手相讓的市場份額，另一方面得益於蘋果、三星、華為、oppo與vivo主動捨棄的千元以下市場，這都給了小米業績反轉的大好機遇。所以這也導致小米的手機均價只有800多人民幣，遠低於競爭對手的產品均價。

小米的手機業務在接下來幾年恐怕將很難保持高速增長，甚至存在極大的市場不確定性。小米成也手機，敗也手機，如果小米的手機業務出現問題，就像2015至2016年的滑鐵盧一樣，小米公司的整個硬體業務也將隨之衰退。

小米一直宣稱自己不是一家單純的硬體公司，而是創新驅動的互聯網公司，希望藉此來提升小米估值，但根據小米遞交的招股說明書顯示，截至2015年、2016年及2017年年底，小米智能手機業務分別貢獻總收入的80.4%、71.3%與70.3%，而小米互聯網服務收入只佔總收入的4.9%、9.6%及 8.6%，從主營業務收入構成來看，小米也只是一家互聯網服務占很小比例的智能手機企業。

小米用戶每天使用小米手機的平均時間雖長達4.5小時，MIUI月活用戶也超過了1.9億，但這與BAT等傳統互聯網企業的用戶有著本質區別，商業價值也不可同日而語。用戶每天使用小米手機的平均時間約4.5小時，但這4.5小時主要消耗在微信、淘寶、百度、優酷與愛奇藝等超級App上，這些App所產生的商業價值與小米公司毫無關係。

小米並沒有自己核心的互聯網服務，只是基於自有硬體提供一些簡單的軟體與遊戲下載服務，這與華為、榮耀、oppo、vivo與魅族等手機並無本質差異，上述手機企業同樣在為用戶提供豐富的應用與遊戲下載服務，用戶每天使用他們手機的時間也很長，操作系統用戶數也很龐大。如果小米能稱為互聯網企業，那麼華為、榮耀、oppo、vivo與魅族等都能自稱為互聯網企業，這顯然不合乎邏輯。

小米智能手機的壽命周期只有1-2年，每年會有新的增量，也會有大量被棄用。我們按照小米手機每年平均2億存量用戶的規模，平均每個用戶在互聯網服務領域的單年貢獻為50元，小米的互聯網服務年營收可達到100億，按照15%的凈利率，30倍的市盈率測算，其互聯網服務部分估值在450億人民幣左右。

將小米公司硬體業務部分估值與互聯網服務部分估值相加，其較為理想的估值也只有1950億人民幣，摺合為300億美金，與市場傳聞的近千億美金估值相比，其價值也遠遠被高估了。

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企業市值與企業的真實價值往往是有所背離的，在短期會存在一定的不理性，但長期終會回歸真實價值。

小米，在智能手機的紅海市場面臨著充分競爭，相較蘋果、三星、華為、OV等競爭對手不具備任何競爭優勢，盈利能力也不容樂觀，即使以千億美金估值上市，其也極有可能很快被投資者放棄，逐漸回歸到真實價值。

聯想，在全球個人電腦市場建立起足夠深的護城河，與惠普、戴爾三分天下，營收與盈利能力頗為喜人。即使現在只有不足500億港幣的市值，其估值在未來也必將出現修復。畢竟只要500億港幣，就能買下整個聯想集團，這絕對是一筆划算的生意。

聯想集團在香港證券交易所上市，巧合的是，小米也即將在香港證券交易所完成上市，這兩家中國最著名的智能硬體企業，在未來非常長的時間內，也勢必會被投資者不斷的拿來比較。

400億港幣的聯想集團是否被低估？1000億美金的小米是否被高估？時間將給出最終答案。