互聯網風口推動者們的生意

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近日，華興資本正式啟動在港公開發售，募資約4億美元左右，獲得了螞蟻金服、PICC、陽光保險、沖基金Coatue Management等機構投資者的積極認購。華興資本以FA（主要是私募股權融資和併購顧問）起家，後涉足私募股權基金管理和證券業務，是國內聚焦於TMT和TME等新經濟領域併購融資業務的頭部玩家

眾所周知，在深刻改變中國經濟的這一波互聯網大潮中，快速脹大的風口、補貼大戰、拼的你死我活的競對一夕之間握手合併等等大事件，背後都離不開資本的推動。

借著華興資本的上市，對一家典型的資本方在財務層面做個解剖，在我看來是有意義的一件事，於是便有了這篇文章。

三大業務線

在官網中，華興資本將自身定位為「中國領先的服務新經濟的金融機構」，業務範圍涵蓋私募融資、兼并收購、證券承銷及發行、證券研究、證券銷售與交易、私募股權投資、夾層投資、券商資產管理等，致力於為中國新經濟創業者、投資人提供橫跨大陸、香港、美國三地的一站式金融服務。

看上去業務範圍很廣，按照業務之間的演變邏輯，又可以分為投資銀行、投資管理和華菁證券三個板塊。其中，投資銀行業務貢獻了70%以上的營收。

資料來源：華興資本招股說明書，下同

投資銀行業務

投資銀行業務以財務顧問（FA）業務為主，為創業企業提供從種子輪融資到IPO後顧問的全套服務，具體包括顧問服務（含早期業務）、股票承銷以及銷售、交易及經紀業務等業務線。

華興資本以財務顧問業務起家，並奠定了其在資本市場的江湖地位。據招股說明書披露信息，2013-2017年間，按為新經濟提供顧問服務的交易額計算，華興資本排名第一。2017年財務顧問業務實現收入8585萬美元，占投資銀行業務線的86.84%。

隨著服務企業進入上市高峰期，華興資本的股票承銷業務也迎來快速增長期，2017年實現股票承銷收入760萬元。據招股說明書披露，按2013-2017年承銷中國新經濟公司IPO數量比，華興資本位列第三，在所有中資投資銀行中排名第一。

投資管理業務

華興資本於2013年介入投資管理業務，專註私募股權基金的設立、管理及投資。截止2018年3月31日，華興資本私募股權業務的資產管理規模為41億美元，其中，認繳承諾總額31億美元，已投資金額19億美元，共投資約90家公司。

從資產管理規模上看，截止2017年末，華興資本在投資新經濟的私募股權基金中排名前十，江湖地位弱於FA領域。

華菁證券於2016年4月獲批設立，於2016年10月開業，可提供證券承銷、證券經紀、研究及資產管理服務，當前仍處於起步階段。2017年實現收入1220萬美元，在營收中佔比不足10%。

證券承銷和經紀業務一直是券商的核心領地，強手如雲，於華興而言，更多地應該是業務線上的一種補充。

業務邏輯與漏斗模式

在三條業務線中，投資銀行（主要是FA業務）業務連接有前途的創業公司及知名投資者，是華興資本整體業務漏斗的入口，為後續的私募股權基金的項目投資和IPO承銷等業務篩選優質項目資源。

具體來說，華興資本的業務演進邏輯如下：

華興資本成立於2005年，抓住了互聯網的大潮，聚焦新經濟領域，發掘有前景的創業項目，為其提供私募融資和併購顧問的服務。在FA領域奠定江湖地位之後，為了更好地分享互聯網的紅利，華興資本於2013年募集成立私募股權基金，從FA做起了資本方。而隨著早期項目陸續進入IPO退出階段，華興資本於2016年成立華菁證券，做起了IPO承銷和經紀業務，從一級市場跨入二級市場。

不難發現，通過FA業務實現對早期項目的積累，是華興資本整個業務線的基石。從人員構成看，以FA業務為主的投資銀行業務線人員達到247人，相比之下，投資管理業務線人員總數僅為38人。

為更好地積累早期項目資源，華興資本建立了專註早期項目的信息撮合平台星起，星起定位於開放平台，創業家、投資者、第三方財務顧問等均可以在平台上註冊。

據招股說明書披露，截止2018年3月末，星起自2015年推出以來累積了約8200名個人投資者（隸屬於3600多家投資機構），積累了約14000個直接在星起註冊的融資項目的基本信息，獲取了逾26萬家公司的基本資料存入星起資料庫。2017年，星起向投資者推送約500條精選交易，包括自主交易和來自第三方的交易，並成功促成約200筆交易。

隨著資源的積累，平台自身的發展可以進入一種良性循環之中。關於這一點，華興資本在招股說明書中做了精確的解讀，摘錄如下：

「我們以創業家為業務中心的模式發揮出強大的網路效應，我們的網路由創業家構成，創業家作為客戶、意見領袖以及投資者的多重身份幫助我們有效形成了互助網路，夯實了我們的項目儲備基礎。同時，我們自有渠道帶來的項目及商機進一步吸引了更多渴望投資新經濟的資本。投資者群體的深度和質量成為吸引創業家的亮點，形成良性持久的循環。最終，成功的創業家，也會逐漸變成我們的投資者。」

行業調整期，夯實基礎以待時機

接下來看一下其財務狀況。

2015-2017年，華興資本分別實現經調整凈利潤1.43億美元、1.44億美元和2.12億美元。不過，其經營利潤是逐步下降的，2015-2017年分別為5859萬美元、3952萬美元和-516萬美元，原因在於營收增速的放緩和經營開支的穩步增加。

從成本結構來看，薪酬及福利開支一直保持著快速增長。2015-2017年，薪酬及福利開支分別為4357萬美元、6473萬美元和1.01億美元美元，分別占期間總收入的36.3%、48.5%和72.7%。

可見，在行業調整期，華興資本仍在不遺餘力加大人力資本投入。原因無他，作為典型的輕資產運營行業，人才便是企業根本的競爭力。

作為頭部的資本市場玩家，華興資本自然深諳行業調整期的轉型之道，從招股說明書披露的IPO募集資金用途中可見端倪。具體分配如下：

1、約40%用於進一步擴展投資銀行業務，具體包括：（1）繼續擴大早期服務的範圍，加入更多數據分析產品及其他業務服務，協助有良好前景的創業公司增長；（2）招攬更多人才以覆蓋不斷擴張的新經濟範圍，提高證券分銷與研究能力等；（3）發展特定的業務，進入特定的國際市場等。

2、約20%用於擴展投資管理業務，具體包括（1）發行更多種類的基金，包括擴展至公募基金；（2）培育和招募更多的人才，尤其是基金管理人。

3、約20%用於發展財富管理業務，為生態內的新經濟創業家及其他高凈值人群提供增值服務。

雖然從收入結構上看，投資銀行業務在收縮，投資管理業務在擴張，但華興資本依然把40%的資金用於擴展投資銀行業務，繼續擴大對新經濟行業的覆蓋範圍，並適度拓展國際市場，以此應對新經濟領域創投環境的低迷期；而投資管理業務的資金投入計劃僅為20%。

或許，根本原因仍在於對「漏斗」模式的堅守，三大業務線中，投資銀行業務是基礎，投資管理和華菁證券業務是衍生業務，越是在行業調整期，越要夯實基礎。

作者：薛洪言，蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任 來源：洪言微語

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