金融危機十年：捕捉流動性的魅影

來自專欄智堡研究所Wisburg.com7 人贊了文章

時值雷曼兄弟破產十周年，我們建議重讀美國金融研究辦公室的工作論文，以資金流、融資圖與資產負債表的視角重新詮釋金融危機，謹以此譯文，與諸位一同回望金融危機時的點滴。

時間有限的讀者可以直接跳轉至第五部分進行閱讀。

智堡公眾號：zhi666bao，

本文譯自隸屬美國財政部的美國金融研究辦公室工作論文：A Map of Funding Durability and Risk。

1.簡介

經濟體系是建立在互相關聯的基礎之上的，在這個體系中，資金流與及與之關聯的信用關係、對手方關係在一個多元機構的複雜體系中發生。這其中某一實體受到壓力時，會迅速傳導至其他的實體，在極端情況下轉變為金融危機——舉例來說，貝爾斯登短期融資的斷流迅速轉移至其對手方AIG，雷曼破產引發的危機蔓延使我們有了一種迫切關鍵的需要，即描繪出資金（融資）流與抵押物流的流動結構以及動態變化，以理解金融市場運作之根基。

在本文中，我們展示了一張基於銀行/交易商銀行資金流動（入/出）的結構圖。對於有抵押融資（secured funding）的資金流，我們亦標註了抵押物以及證券的流動。本圖是描繪性的，目的在於為更細節的資金網路模型提供一個概略圖。OFR當下已經在應用本圖，並設計一個機遇代理基礎的模型以評估金融缺陷。本圖對於描繪金融體系核心資金流的數據評估也有重要作用。

結構圖中展示了資金流從核心資金來源的路徑，比如貨幣市場基金、養老金以及企業司庫，資金通過銀行/交易商傳遞至資金的需求方與適用方。資金不是簡單地在機構間傳遞的，而是經過一系列形式的轉換，比如期限轉換：標準的銀行業務既是獲取短期的儲蓄存款（負債）並投放長期貸款（資產）；信用轉換，比如那些信用水平沒有銀行/交易商好的對沖基金可以通過銀行/交易商作為中介獲取一些他們本來無法獲得的資金來源；流動性轉換，比如將流動性差的資產：住房抵押貸款證券化，轉變為存在流動性分級的債務工具；風險轉換，比如通過衍生品工具來改變資產端的回報分布。

對於這些轉換而言，資金提供了「燃料」。因此，在金融壓力較大的情形下，失去資金來源可謂主導性風險，因為這影響了銀行/交易商創造或中介這些轉換的能力。

我們在本文中通過資金結構圖來引入「融資耐久性」的概念並強調其重要性不可小覷。融資耐久性的含義是在壓力時期面對信號及聲譽考量時期的資金有效期限。對於銀行/交易商而言，他們的信貸以及貸款承諾是可持續的，但這些資產的融資來源則未必可持續，這就可能使得銀行暴露在資金短缺的風險當中。甚至可能會引發銀行受迫出售自己的資產——銀行/交易商對資產的大甩賣以及迅速抽走融資會引發下游層級的負債壓力，轉變為負債（資金）主導的大甩賣，銀行資產端的下游機構必須尋找替代的資金來源來填上被削減的融資。

金融市場參與者的資金錯配在危機以來成為了廣受關注的主題，監管者欲圖建立起監控流動性的體系，而學術研究者則側重於研究流動性錯配。但在壓力時期，基於資產與負債期限的錯配未必準確，因為資金的有效期限往往與約定的期限會有出入。銀行/交易商對於收回資金會比較謹慎，因為他們不想發出自身處於流動性匱乏的信號，也不想影響他的業務。同理，銀行/交易商也可以在合約約定的到期時間以前磋商收回其資金。

2.融資圖的結構組成部分

金融體系的動態變化以及缺陷建立在其兩大流動分支之上：資金流以及證券及其衍生品流。這些流動一般通過金融實體網路展現，比如銀行作為金融節點，資金流動則構成邊界。而我們的圖則是基於資產負債表的，通過描繪一級業務活動以及資金來源的單一機構——大型的美國銀行/交易商機構來型構。

圖中描繪的細節深入至銀行/交易商的內部工作機制。它展示了資金以及證券是如何在銀行內部的業務台之間移動的：比如一級經紀商（Prime Broker），主要與諸如對沖基金之類的客戶進行業務往來；交易台，為客戶提供做市，並對沖內部風險；衍生品操作台；以及銀行/交易商司庫——提供權益及債務發行融資。在圖的中心，是體系的「神經中樞」，既銀行/交易商的融資操作，在這裡，銀行/交易商將買入，或者對方抵押物置入的證券再作為抵押物質押出去進行回購融資；或是將通過逆回購以及證券出借交易融入的證券借出，來滿足客戶的做空需求，以及融資需求，或是同業的需求。

此外，本圖通過描繪銀行/交易商與其客戶（對手方）相關的資金及證券的來源與使用關係型構出銀行/交易商的業務細節。包括同業市場操作中的關聯（標準金融體系網），廣義的金融關聯——納入了貨幣市場基金，養老金，對沖基金等金融機構。通過這些對手方金融機構，銀行/交易商可以獲取證券來出借給自己的客戶，或者用做覆蓋自身交易操作的敞口。一般而言，銀行/交易商在運營自身的資產以及負債兩端的交易對手方類似。

圖中的箭頭描繪了資金以及證券通過交易的流動方向，而資金來源的可持續性與穩定性，金融壓力的導火索以及不同市場參與者之間的資金風險也得以在圖中闡明。也就是說，本圖實際上也是一張抵押物圖。在有抵押融資中，流動是雙向的，資金流向一端，抵押物流向另一端。我們在圖中用雙向的箭頭表示。

銀行/交易商的業務活動

銀行/交易商在圖的中軸，倘若將之想像為生產線的話，則產線的內部組成為：一級經紀商，融資操作台，交易台，衍生品操作台以及銀行/交易商司庫。中軸的左右兩側為「產出」和「投入」，「投入」在經過銀行/交易商各個環節的轉換以後成為「產出」，到「消費者」手中。

一級經紀商

銀行/交易商的一級經紀商為對沖基金提供諸多金融服務，包括提供保證金貸款來加槓桿，或是供券以服務做空活動。對沖基金在尋求覆蓋其空頭頭寸的時候會向銀行/交易商提供現金來（讓銀行/交易商）獲取這些證券。一級經紀商是對沖基金兩大職能的中介體：多頭頭寸的融資加槓桿需求，以及覆蓋空頭頭寸時的融券需求（同時在融券時將資金融出給一級經紀商）。銀行/交易商會通過其證券出借交易台以有抵押的形式融入券（借券出券），或者拿自己或者客戶的多頭頭寸給到融券需求方。對沖基金在加槓桿時將證券給到一級經紀商以獲得保證金貸款。銀行/交易商可以通過將獲得的證券再作為抵押物融出，在回購市場拆入一筆同業客戶（其他銀行/交易商的客戶）的自由現金，或者就拿這筆獲得的證券去覆蓋其他客戶的空頭頭寸。

融資操作

銀行/交易商的融資操作包括有抵押融資，即使用證券作為抵押物來拆入資金。有抵押融資可以使得銀行/交易商使用自有證券，或者客戶交付的抵押物證券來進行融資。

此外，融資操作同樣可以作為中介角色服務客戶的融資需求，比如將客戶給到的抵押物再在回購市場融出，獲得資金。這種融資操作一般被稱為「匹配賬簿」。通過這種業務，銀行/交易商為客戶的固收產品提供槓桿，在這之中其扮演的角色類似股票市場中一級經紀商的角色。

在證券出借交易中，出借方收到現金或者證券，而銀行/交易商則獲得券。該操作與前述的回購交易類似，接觸者也獲得了資金，但是證券出借的初衷在於滿足銀行/交易商的證券需求（而回購則是滿足融資需求）。

還有一大重要的銀行/交易商業務既是傳統的機構及零售信貸。這些業務的資金來源則是機構以及零售存款。

交易台

銀行/交易商的自營交易台管理其做市活動中的庫存，既通過有抵押融資融入的那個部分——包括買入證券的多頭敞口，以及賣空證券的空頭敞口。空頭敞口的覆蓋需要從證券出借者、其他銀行/交易商以及其他中央對手方借券來覆蓋。此外，交易活動也同樣包括將庫存再打包為證券化產品。

衍生品操作台

銀行/交易商的衍生品操作台為自身以及客戶處理衍生品（期貨、遠期、互換以及期權）交易來對沖或者降低對應頭寸的風險。對應的頭寸往往是商品，利率，貨幣，股票以及債券。衍生品的結算可以是通過交易商的，也可以是雙邊完成的。雙邊衍生品交易敞口可以是有抵押的也可以是無抵押的（由對手方之間磋商決定）。倘若衍生品交易存在抵押物，銀行/交易商的應付敞口需要遞交抵押物給雙邊對手方或者中央對手方（應收敞口則相反）。

銀行/交易商司庫

司庫通過權益以及債務融資來融入長期無抵押的資金，同時也包括諸如商業票據之類的短期融資工具（CP），權益提供了所有融資操作的資本基礎，此外，權益以及無抵押債務亦為一些難以以有抵押資金融資獲取的資產提供資金。需要指出的是，商業票據的可持續性比較差，因為一般而言商業票據的期限小於270天，而在壓力情形下，商業票據在到期時很難進行再發行操作。有時銀行/交易商還需要回購商業票據來避免向市場釋放負面信號。

融資的供需兩方

對沖基金

對沖基金向銀行/交易商的一級經紀商尋求加槓桿以及證券，或是向銀行/交易商的融資操作台來支持他們的多頭以及空頭交易頭寸。

其他銀行/交易商

銀行/交易商在同業之間也會進行現金融入以及證券融入業務的往來，比如與其他銀行/交易商對手方的衍生品操作台以及交易台進行業務往來。舉例來說，一家對沖基金可能不止僅與一家銀行/交易商存在一級經紀商關係，當一次金融衝擊波及到該對沖基金時，它的一級經紀商所受的影響會傳導至該對沖基金的其他一級經紀商。

現金供應者

資產管理者，養老金，保險公司以及證券出借者（從證券出借活動中收到的現金抵押物）以及最重要的貨幣市場基金供應現金給到銀行/交易商。貨幣基金不是具備可持續性的資金來源因為他們受到SEC 2a-7的監管，有著流動性要求。此外，在壓力情形下，貨幣市場基金的投資者可能會贖回他們的份額，這使得貨幣市場基金不得不受迫將資產變現。

證券出借者

與現金供應者類似，證券出借者向銀行/交易商提供證券或資金。大型的證券出借者不僅出借證券給銀行/交易商，也在收取現金抵押物以後再投資現金到有抵押融資（回購）中，供應資金給銀行/交易商。

機構客戶

機構客戶會利用到銀行/交易商的做市功能。這裡的機構客戶是廣義的，比如資管者、對沖基金、養老金、企業、主權財富基金以及保險公司等等。

（金融）中介

上圖同樣描繪了核心金融中介。包括三方代理紐約梅隆銀行，摩根大通以及Euroclear，此外還有回購中央對手方FICC，LCH.Clearnet Group Limited和Eurex Repo；此外還有結算交易所CME Group Inc.，Intercontinental Exchange Group, Inc.，以及Eurex Clearing。

本圖聚焦於展示通過銀行/交易商的資金的流動以及抵押物的反向流動，同時也展現了銀行/交易商作為金融中介的核心職能。銀行/交易商做得各類金融轉換會影響到資金流以及抵押物流的狀況：

• 將短期存款轉換為長期信貸（deposits-loans）
• 將注重安全性的貨幣市場流動性轉換為對沖基金以及其他資管者的風險投資（safety-risk）
• 將抵押物以及風險借款轉換為貨幣市場基金的無風險持倉（safety-risk）
• 將流動性較差的資產以及資本轉換為流動性好的，更容易交易的資產（illiquid-liquid）
• 將市場資產分級為有確切風險以及信用特徵的資產（single-trench）

3.資金的可持續性（耐久性）

本圖並未採用銀行/交易商的資產負債表視角，而是提供了更多資金使用以及來源的細節。這些細節至關重要，因為它展示了在一個融資壓力事件內決定金融穩定的組成部分，亦展示了融資情況會如何產生變化。我們在此引入可持續性的概念以陳述在壓力情形時融資來源的行為變化，而這種變化會影響到之前的融資鏈條的長度。而類似的，資金的使用（銀行/交易商的資產端）也會出現反向的變化並變得更加註重資產持久性。

舉例來說，假設銀行在其商業票據市場做市，票據期限為120天，而如果某個客戶要求銀行/交易商回購其票據，那麼銀行/交易商可能不得不這麼做而引發壓力情形，這削減了它的資金流動性。如果廣義流動性情況惡化，且銀行信用質量退化的話，投資者出售票據的驅動更強。銀行為了保障自身的聲譽避免污點而不得不回購其票據，哪怕自身已在壓力情形中面對流動性緊張的情況。進一步說，如果銀行/交易商無力回購其票據，那相當於公開了自身處於流動性壓力的弱點。同樣的問題也會出現在衍生品操作台，這意味著在壓力情形下無抵押的衍生品應付項目的有效期限會遠低於合同期限，因為你的對手方會要求銀行/交易商對這些應付項目提供抵押。大多數的衍生品合約有著信用評級下調的觸發條款，而在特殊的壓力情形下這些條款往往會被觸發——銀行/交易商不得不提供更多的保證金給衍生品合約的對手方，這引發了流動性外流，這抵消了之前無抵押衍生品應付項目資金供應。

相反，在壓力情形時，一些資產的有效期限相比於合同期限會變長。比如銀行/交易商一級經紀商的保證金貸款的有效期限可能會相較於其合同期限延長，因為銀行/交易商如果停止貸款也會影響到他們的聲譽與客戶關係。相似的，如果銀行/交易商通過證券融資交易向客戶提供融資，如果此時終止交易而將風險傳遞給自己的客戶的話，銀行/交易商的聲譽亦會受到影響，還可能帶來額外的市場風險。

資產與負債的有效期限與合同期限之間的缺口使得我們又不要設定一個監測不嚴格期限的基準。應當在進行資產以及負債的行為假設以後評估銀行/交易商的可持續性。這些假設調整了幾種融資來源以及資產，將其合同期限轉變為有效期限。

融資可持續性問題反映了一個事實：資產與負債顯見的匹配在壓力情形中可能不復存在。在事實情況中，可持續性意味著銀行/交易商在危機時期不變現自身資產的情況下的耐久力。也就是說，保證其自身在壓力情形時不出售資產條件（出售資產可能會引發更廣泛的金融市場壓力）下的獨立清償力。要測度其耐久力，我們需要基於壓力情形內對銀行/交易商融資來源（負債）有效期限壓縮以及其資金使用（資產端）的有效期限的擴展進行假設。我們可以通過企業或者監管層面的信息作出假設，是的他們的可持續性變為可定期測度的（類似於其他的壓力測試）。

圖二展示了哪些資產和負債的有效期限的決定是基於行為假設的。類似其他的流動性標準，監管者需要決定確切的行為假設來應用到每一條目中。

巴塞爾III設定的流動性標準是基於先定的時間框架中的，規定了銀行在確切假設中必須達到的流動性以及融資標準。流動性覆蓋比率（LCR）側重未來30天的凈流動性流出，而凈穩定融資比率（NSFR）則側重於明確自身的足額穩定融資來源（一年期限）。這兩大指標都基於時間框架，並檢驗銀行是否可以保證比率高於100%。

相反，我們測度可持續性的框架提供了對巴塞爾III流動性比率時間框架的過渡。通過對資產/負債的有效期限應用預先的假設可以導出某一時間框架內的結果。這條時間線可對比不同的銀行/交易商。以評估他們在壓力情形中得以維持自身資產/負債組合的時間。這意味著可持續性的測度方法可以在大銀行/交易商通過資產變現進行去槓桿，並影響到市場穩定以前量化壓力情形的時間量。

可持續性（耐久性）是指來自給定來源的資金的穩定性，耐久性是基於貸款期限及其合同基礎和所購資產的流動性、其對聲譽和市場信號的影響以及對盯市價格波動會計風險的敏感性的。最具備耐久性的融資來源是權益，因為權益沒有到期時間，而且銀行/交易商也沒有歸還資金的合同義務。長期負債也可以被視為一類耐久的融資來源，雖然有些長期負債存在贖回條款（這與交易商/銀行的信用有關），而這確實會影響到耐久性。無抵押負債的耐久性以及流動性也較為良好，活躍的二級市場意味著出借者可以自由地脫手其敞口，而無需等待借款者回購其負債。還有一類無抵押資金既是存款，存款不存在合同期限，也可以隨時被取出；而由於存款保險的存在，在壓力清醒時的存款耐久性較好，而倘若不存在存款保險，則可能會出現擠兌。引發銀行/交易商的負債流失。

我們在前文提到了一些融資來源並沒有明確的期限，這些（來源）仍然不夠耐久。我們以貝爾斯登為例，貝爾斯登的一級經紀商客戶應付款就是一個很好的證明。當銀行/交易商的客戶獲得空頭頭寸時，他們向一級經紀商匯去現金。這些現金可以用於銀行/交易商的其他業務活動，比如在賬簿的另一端服務一級經紀商其他客戶的加槓桿活動（名目：一級經紀商客戶應收款）。但是，通過這種方式獲得的現金耐久性不佳，因為客戶可以要求取回他們的現金，客戶可以選擇平倉或者移倉至其他銀行/交易商。當下許多對沖基金都為了降低風險而有著多位一級經紀商。此外，許多客戶有著多空兩頭頭寸，這意味著在平倉空頭取回現金的同時他們還保留著通過銀行/交易商融資加槓桿的多頭頭寸。

我們在圖3中描繪了資金耐久性的層級，綠色為耐久性強的融資來源，紅色則相反。耐久性較好的來源有權益、長期無抵押負債，他們提供了最長期的資金（一般而言大於5年），也因此這些資金可供用於資產負債表內流動性較差的資產，而有期限的有抵押融資期限比較短（少於1年），但仍然可以作為一些證券資產的有期融資。

耐久性較差的資金來源包括短期無抵押融資，比如商業票據，期限一般小於1年，以及短期有抵押融，期限一般小於一個月。來自於貨幣市場基金的有抵押融資之所以被歸為此類，是因為SEC的2a-7監管規定這些基金可以提供的有抵押融資期限不得超過7天。此外，耐久性更差的融資來源有無抵押的衍生品應付款，改名目會隨著市場的波動突然萎縮，有時也會被要求抵押品；此外，無保險存款在壓力情形下也很容易被機構抽走。此外，另一大影響有抵押融資的因素在於投資者往往在抵押物貶值以及交易商處於困境的情況下會要求追加抵押品。雖然投資者在合同上規定了抵押品的折價水平，但雙方都有可能同意在交易剩餘期限內提升資產的折價水平。

耐久性的重要性是我們這張資金圖的常規暗流。資金圖的一大功能在於可以幫助探尋資金耐久性以及資產可融資性的錯配可能會帶來的潛在風險。如果某一類特定資產在常態時很難用於融資，那麼為了應對市場壓力情形（信用收縮），這類資產應該被更耐久的融資來支持。一類資產的可融資性的衡量方法是願意接納它作為抵押物的對手方數量或是抵押物的折價率。如果用耐久性較差的融資為在常態時可融資性較差的資產供資，則在壓力情形下融資被抽走的風險很高，敞口帶來的缺口仍然存在。更嚴重的是，銀行/交易商在認識到自身處於融資困境，且有極大融資需求時，融資來源很容易消失，而這不得不引發他們對自身的資產大甩賣進行變現。此後，銀行/交易商會發現還需要為客戶的多頭頭寸找到替代融資——而一般都是使用自己的流動性來做這類填充。

圖4重點標註了證券融資耐久性的影響。它想著重指出的是那些不耐久的融資來源應該為那些可融資性更強的證券供資——這類證券一定要有很強的流動性，在市場壓力期間仍然可以保持流動性；此外，資產期限得以與融資耐久性隱含期限匹配的資產也是可以接受的（不存在期限錯配）。在這樣的基礎上，融資耐久性較差的資金應該被限制於（買入）美國國債以及其他高評級主權債，同時，耐久性強的資金應該用於那些流動性較差的證券，比如次投資級ABS以及長期的，流動性較差的債權。本圖同樣可以用於觀察資金流的風險。

4.解析脆弱性

系統性（風險）事件通常以兩種形式出現。基於資產的「大甩賣」，即發生在當市場某一部門的壓力使資產價值貶值，且這些資產的所有者被迫出售這些資產時；基於資金的「大甩賣」，即當槓桿金融實體的資金來源被削減，迫使其減少其貸款或出售其資產時。如果槓桿金融實體依賴耐久性不足的資金來源，那麼它必須提取流動性來償還債務。這降低了該實體的信譽度，導致進一步的資金和流動性緊張。如果實體違約，持有違約實體抵押品的債權人將持有的抵押物出售，以回收他們欠的現金。正如基於資產的「大甩賣」一樣，這通常還會傳導至其他金融體系內原本情況良好的機構。

我們很難預測可能觸發「大甩賣」和「資金逃離」的系統性衝擊，但我們可以評估可能發生衝擊的脆弱點。包括大規模的（耐久性）期限錯配；可能對下游產生巨大影響的資金流收縮；抵押品和信用敏感性則可能促進危機傳導；以及諸如（融資）能力限制引發的結構脆弱性。

資金圖可以幫助完成這項任務。以加工廠的類比，它展示了在金融體系內的渠道中流動著的不同類型，質量及耐久性的流動性。資金圖說明了銀行/經銷商的「生產設施」如何在資金端提供不同等級的投入，以及證券端如何通過流動性，資金和風險轉換來生產不同等級的產品。

資金圖是了解金融危機路徑的寶貴資源，因為銀行與客戶和資金來源的互動是理解金融系統更廣泛的風險動態的途徑。例如，對沖基金和一級經紀商之間的路徑關係對於「資產大甩賣」而言是至關重要的。將現金提供者與銀行/交易商的融資操作和商業票據以及從對沖基金連接到銀行/交易商的一級經紀商應收賬款的路徑，對理解信用事件和資金逃離至關重要。資金圖顯示了銀行內部的資金來源，潛在壓力點和風險放大器，以及銀行與其資金來源和客戶的互動。

一般來說，借款人信用狀況的任何負面變化或信用評級的下降都會對借款人償還債務的能力構成疑問。這種變化會影響到借款人借入無抵押現金的能力。然而，如果債權人對借款人提供的擔保貸款的抵押品的質量和數量感到不安，那麼借款人信譽的變化也可能影響其借入有抵押現金的能力。企業信用評級的變化也可能導致向衍生交易對手方增置現金的義務，或允許這些交易對手方在市場終結該交易。

有抵押債務交易中的抵押品旨在限制債權人面臨債務人的信用風險。債權人收到的抵押品數額包括基於抵押品質量的折價，折價可以在債務人違約的情況下保護貸款人。如果有市場或產品方面特定的金融壓力，有抵押債務的債權人可能認為他們持有的抵押品不是足額的，因為抵押品的價格會下跌。這可能會觸發債權人要求更多抵押品，或導致他們完全停止借貸。折價情況取決於債務人的信用，債權人更有可能在債務人遇到信用問題時感到抵押品不足。抵押品質量是有抵押交易的重要組成部分。信貸和流動性壓力事件通常導致市場更重視「資產質量」，投資者也因此欲圖持有高質量的抵押品。這反過來意味著，最近價值下跌的，質量較低的抵押品會使得債權人可能不再感到對這類資產作為抵押的融資交易感到放心。然而，折價與債務人的信用水平也將發揮作用。

銀行/交易商的金融職能風險，以及其客戶和其融資方的風險將在下面的例子中描述。

一級經紀商

通過獲得保證金貸款，對沖基金暴露於銀行/交易商內的一級經紀商的信用和資金耐用性。如果一級經紀商嚴重依賴其他客戶的現金或空頭頭寸以及短期回購，那麼一級經紀商的資金來源是有風險的，因此它出借的貸款也是如此。

相反，鑒於銀行/交易商依靠這些證券借款，銀行/交易商面臨抵押品擔保水平，抵押品質量和證券抵押品價格的波動性的風險。

融資操作

如果回購資金期限較短，那麼在壓力情形下，存在回滾操作（到期續作）的風險，在回購抵押品流動性較差的情況下尤是如此——由於整體市場情緒或對銀行/交易商的穩定性持負面看法，使得銀行/交易商面臨投資者撤資。如果銀行/交易商不能續作其有抵押融資，那它亦無法向其客戶回滾提供的融資（除非銀行/交易商犧牲自己的流動性儲備為代價），這會將資金壓力傳導給其他實體。

在證券借貸方面，銀行/交易商也面臨著在特定的壓力情形下，潛在證券提供者不願意出借的風險。銀行/交易商將不能找到證券來覆蓋其客戶的空頭頭寸，這可能導致未來在市場回歸正常環境時客戶業務的減少。

有抵押融資的對手方面臨銀行/交易商交付的抵押品的抵押水平，抵押品質量以及盯市價格波動風險。現金提供者在銀行/交易商破產或這些抵押品資產價值下跌的情況下，依靠這種抵押品來回籠現金。

衍生品操作台

對於OTC無抵押衍生品交易，交易對手方暴露於銀行/交易商的信用評級風險之下。銀行/交易商可能受到信用評級變化的影響，這將要求它向交易對手方貼上初始保證金，或可允許交易對手方單邊終止或暫停在市場的交易。在交易所交易的衍生品，銀行/交易商作為交易所成員，面臨任何成員的財務健康和穩定性的風險，因為他們可能在成員違約的情況下共擔損失。

司庫

銀行/交易商向其他銀行/交易商提供無抵押現金借貸會暴露在對手方銀行/經銷商的信用風險之下，銀行/交易商的融資流動性和槓桿水平由其司庫管理。任何信用擔憂或信用評級下調將導致投資者提取現金（無存款保險的部分）或出售其股票或債券。因此，銀行/交易商是相當依賴於投資者對其信譽的信心的。

為了理解這些金融脆弱性的全貌，我們需要一個比我們在這裡提出的更全面的金融系統視圖，明確更廣泛的金融系統中的跨金融代理間以及流動性的反饋路徑。例如，在大多數情況下，路徑都是雙向的「街道」，所以當在一個方向上有資金流時，在另一個方向上則有證券流。通常證券的流動是以現金流的抵押品的形式存在。 （在流動是單向的情況下，資金流動是無抵押的，不需要抵押品）。此外，圖1中的資金圖僅集中於一個銀行/交易商，而實際上，該網路延伸到許多銀行/交易商，每個類似實體都具有雷同的內部複雜性。對金融脆弱性的更全面了解需要將資金圖延展到更全面的抵押品流動圖，並將資金圖覆蓋在金融系統的完整網路上。

5.通過融資圖來詮釋金融危機

我們將在本節將融資圖應用至貝爾斯登、長期資本管理公司以及美國國際集團在危機時的情況，描繪出危機時的風險蔓延路徑。最初的金融衝擊起源於資產價格的驟跌，對銀行/交易商違約的擔憂以及評級的下降。對於銀行/交易商自身業務而言，金融衝擊的結果可能如下：

• 銀行/交易商的一級經紀商會向對沖基金訴求更多的抵押品，而一些基金會選擇從一級經紀商中抽出自己的資金。（可能轉至其他一級經紀商）
• 交易台在融資壓力中不得不將一些庫存資產變現。
• 融資操作因客戶抽走存款而削減商業信貸量。
• 衍生品操作台因為盯市價格變化或對手方合約更替而出現虧損。
• 司庫面臨短期無抵押融資匱乏的壓力，流動性儲備吃緊。

貝爾斯登資管案例——資產價格下跌引發的融資壓力

2006年，貝爾斯登資管（BSAM）推出了高級結構性信貸策略增強槓桿基金（後文簡稱增強槓桿基金，Enhanced Leverage Fund），以擴大其高級結構性信貸策略基金（後文簡稱高級基金High-Grade Fund）。這兩個對沖基金主要投資於基於次級抵押貸款的MBS以及小部分CDO。增強槓桿基金成立後不久便陷入困境，該基金持倉的基準指數在2006年第四季度下跌了4％，2007年1月又下跌了8％，此後在2007年2月繼續暴跌了25％。投資者開始撤離增強槓桿基金與高級基金。

為了捍衛其聲譽，BSAM向該基金提供支持援助。它將40億美元的CDO資產從對沖基金的賬戶中轉移到CDO2的交易中，這是一種由CDO分支池（評級不同的CDO，CDO2的資產支持池可能是CDO的某個評級分支，比如AAA類CDO池打包為CDO2進行出售，繼續將信用風險出售出去，譯者注）而不是債券或信用工具（比如商業票據）作為擔保支持的投資。截至2007年4月底，兩家對沖基金的估值下降了50％，投資者贖回的洪流開啟。 2007年6月7日，BSAM凍結了贖回。

比贖回更嚴重的是保證金追加（Margin Calls）。對沖基金沒有現金以滿足追加保證金的要求，並未成功地將回購義務轉換為60天期限回購（此舉可以延長自身的負債期限，以降低自身的流動性壓力，譯者注）。這最終迫使基金不得不出售資產，促使資產價格進一步下跌，並使得投資者贖回的情況進一步加劇。

兩個基金的「擠兌」由此展開，投資者以及回購貸款人增加了抵押品要求，或者乾脆索性拒絕回滾貸款。母公司貝爾斯登決定增加對更困難的增強槓桿基金的股權投資。不久之後，貝爾斯登投行決定成為高級基金的唯一回購貸款人（混業經驗，筆者注）。

到2007年7月底，基金的擠兌（負債端）和市場的崩潰（資產端）迫使兩個基金申請破產。然而不幸的是，故事並沒有以兩個基金的崩潰結束。回購貸款人經歷此次事件後，通過三種手段緊縮了對其他借款人的信貸：增加對次級抵押品的折扣率（可融資量下降），增加對那些有抵押貸款敞口的金融機構的保證金要求（現金佔用上升），削減信貸期限（負債久期縮短）。

在圖5的示例中，資金圖中（此處非貝爾斯登）的銀行/交易商商扮演融資提供商（A）的角色，收緊了向BSAM（槓桿使用者）提供有抵押現金融資。而受到金融壓力傳導的影響，銀行/交易商同時也收緊了向其他對手方的信貸。銀行/交易商本身在通過ABS進行雙邊回購或三方回購融資的能力也受到損害。在本圖和下圖中，耐久性低的資金來源顯示為紅色，而更耐久的資金來源顯示為綠色。

由於貝爾斯登投行接手其高級基金的回購敞口至自己表內，市場壓力亦傳導至貝爾斯登投行。貝爾斯登嚴重暴露於導致其對沖基金破產的類似次級資產敞口之下。抵押資產證券化是貝爾斯登最大的固定收益業務，也是該公司最賺錢的部門，貝爾斯登更是CDO的主要承銷商之一。在其對沖基金宣布破產後，標準普爾將貝爾斯登投行的信用評級調整為「負面前景」，理由在於基金破產，公司的抵??押貸款相關投資及相對較小的資本基礎。

圖6顯示了在信用評級衝擊之後，貨幣市場基金開始排除貝爾斯登作為無抵押商業票據（A）的交易對手（美國的貨幣市場基金是CP的主要買家，筆者注），傾向於通過回購——在有抵押的基礎上予以信貸。貝爾斯登將其大部分商業票據融資轉換為了回購融資。在2007年，它的商業票據融資量從200億美元下降到40億美元，而其回購借款從700億美元增加到1000多億美元 - 這說明了為什麼回購傳統上被視為比商業票據更可靠的資金來源。然而，對回購借款的依賴性增加意味著對其抵押品質量的更大依賴，並要承受這種資金來源的短期而又不耐久的特性（B）。與此同時，貝爾斯登在回購市場上支付的利率上升，這同時給市場傳遞了公司處於困境的信號。貝爾斯登當時的抵押貸款和ABS主管托馬斯·馬拉諾說，他擔心這會「使我們的問題變成死亡螺旋」。

市場對貝爾斯登可靠性弱化的感知進一步限制了公司的融資渠道。對沖基金客戶擔心貝爾斯登的一級經紀商可能將無法歸還其現金和證券，並開始撤資（C） - 從2008年1月至4月，貝爾斯登的一級經紀商持有的資產下降了40％以上。該公司是美國當時的第二大一級經紀商，其主要經紀業務不僅是強大的利潤來源，其一級經紀商應付款負債項亦是一大主要的資金來源。 2008年3月中旬，穆迪對貝爾斯登（D）發行的MBS調降評級。貝爾斯登的衍生品交易對手尋求削減其敞口，但發現沒有人願意接收受讓的頭寸。其他銀行開始拒絕貝爾斯登作為交易對手，煽起市場對違約的擔憂。衍生品市場的壓力反饋回回購市場——回購貸款人進一步增加對抵押品的需求（B）。

2008年3月，貝爾斯登在回購市場借款的能力開始下降，因為一些回購貸款人甚至不願意接納以美國國債作為抵押品的回購交易。交易對手消失，流動性來源減少，直到最後，貝爾斯登在政府救援計劃內被賣給摩根大通。貝爾斯登的崩潰不是簡單的清償力問題，它是由於缺乏資金流動性造成的。

長期資本管理公司案例——槓桿對沖基金壓力傳導至銀行/交易商，資產價格下跌引發融資壓力

1998年，著名高槓桿對沖基金——長期資本管理（LTCM）公司的崩潰，有兩大催化因素——當時，索羅門兄弟在1998年7月終止了其自營交易操作，引發幾大關鍵市場的凍結（流動性銳減）。此後的一個月，俄羅斯政府宣布他們正在重新安排其債務償還，暫停並延期俄羅斯銀行的各義務。兩者疊加促使信用利差以及流動性情況惡化。

LTCM的敞口大量暴露於信用利差的擴大，並且是主要對沖基金中槓桿最高的。利差的擴大迫使公司出售資產。鑒於LTCM的持倉規模巨大且市場流動性降低，LTCM的賣出行為推動利差進一步擴張，最終引發基於資產的「大甩賣」。 LTCM的資本基礎在1998年7月底跌至41億美元，相比年初下降了15％，在一個月後進一步下降到23億美元，迫使對沖基金吸引投資者注資。到1998年9月初，由於市場流動性下降，出售資產愈發困難，損失越來越大，LTCM的前景變得越來越不明朗不確定。

圖7展示了LTCM從場外衍生品、交易所衍生品、證券貸款以及證券回購協議（A，B）加槓桿的原理。在危機之前，對沖基金享有有利的信貸安排，例如雙向抵押品，再抵押權，高損失閾值，以及有時甚至為零的低初始保證金要求。隨著LTCM的狀況惡化，這些信貸安排變得更加僵化，交易對手的抵押品每日盯市估值以及抵押品要求變得更加嚴格。 LTCM的一級經紀商貝爾斯登（Bear Stearns）要求LTCM對潛在的結算敞口進行抵押化，其回購和衍生品交易對手通過每日保證金流程（C）尋求更多抵押品，並且在許多情況下，通過應用可能的結算值來進行市值估值。這些行動增加了流動性壓力，並引起了LTCM可能崩潰的擔憂。

許多主要金融機構面臨LTCM的違約風險。他們包括LTCM的資金來源方和交易對手方——UBS AG，是LTCM的主要投資者（賣方公司）。貝爾斯登是LTCM的一級經紀商和其美國交易所期貨的清算公司，美林是其外匯期貨??交易所的清算公司。兩者都受LTCM信用風險的影響，因為他們對LTCM的期貨頭寸進行擔保。 LTCM還與約75個交易對手進行回購交易，與約50個交易對手進行OTC衍生品交易。

如果LTCM違約，其交易對手必須重新平衡其投資組合以降低風險，並重新建立與違約合同相關的頭寸和對沖操作。結清頭寸的成本可能已被證明大於抵押品的價值，並且損失的風險對於暴露於流動性較差的風險頭寸的衍生品交易對手而言特別高。最後，如果LTCM違約，向LTCM提供無抵押銀團授信額的債權人將會損失幾乎所有的未償付金額。

在這種情況下，LTCM交易對手持有的抵押品價值下降，因為任何清算將加劇價格和利率的疲軟，進一步降低市場流動性，使管理風險更加困難。最終，這可能影響交易對手自己的信用狀況並增加資金成本。 1998年9月23日，世界上最大的14家銀行和證券公司（每家都是LTCM的主要交易對手）同意對其對沖基金進行資本重組，以避免其無序結清頭寸。該集團貢獻了36億美元，並獲得了90％的LTCM所有權。

美國國際集團案例——金融服務企業受壓傳導至銀行/交易商

2008年9月，紐約聯邦儲備銀行（FRBNY）正在努力解決雷曼兄弟的破產問題。而監管部門則獲悉AIG——一家擁有超過一萬億美元資產的全球性保險公司，只剩下一至兩周的時間即將流動性枯竭。 2008年9月12日，AIG告訴FRBNY自身正面臨嚴重的流動性問題，已經威脅到了它的生存，信用評級的下調將觸發數十億美元的抵押品追加，流動性賣權（點擊此處了解流動性賣權）和其他流動性需求。

在2008年9月15日雷曼破產後，評級機構降級了AIG，觸發了AIG金融產品部門CDS的現金抵押品追加130億美元。一周前同意向AIG提供援助的銀團撤資，稱他們必須維持流動性以保護自己的資產負債表。圖8顯示了AIG無法再在短期商業票據市場融資（A）時可能對銀行/交易商產生的影響。與本節其他圖一樣，綠色和紅色框分別表示更好/差耐久度的資金。

FRBNY知道AIG的破產將影響到美國以及外國大行，他們在多個位面暴露於AIG的風險之下，從銀行授信額（C）到衍生品（D）再到證券借貸（B）。AIG的破產將提高歐洲銀行的資本要求，因為它們將失去AIG信用違約互換（CDS）的保護，整個CDS市場將面臨嚴重的混亂。 2008年9月16日，聯邦儲備委員會宣布將向AIG貸款850億美元，使保險公司能夠履行其即時義務。這很快就被證明是不足的，財政部適時介入提供援助。到塵埃落定時，累計向AIG予以1820億的援助款（都是納稅人出的錢）。

AIG的問題來自於多個方面。抵押品追加是由信用評級降級觸發的。資金枯竭問題，是源於AIG無法在無抵押的商業票據市場融資，此後則是有抵押回購量衰減，最後則是有抵押借款的能力弱化。 2008年9月12日，AIG必須出資14億美元贖回其商業票據，因為投資者拒絕持有對AIG的無抵押風險敞口。在有抵押的資金市場，一些銀行拒絕提供回購資金，因為AIG的抵押品質量低劣（主要都是MBS）。

AIG的證券借貸業務也受到影響。 2008年8月，AIG必須向其處境艱難的證券借貸子公司提供33億美元，而對手方要求補足240億美元以抵消提供的現金抵押品與證券價值下降之間的差額。 AIG必須接受低於市場的條件，有時接受等於其借出的證券價值的90％的現金（10%的折價）。

AIG的CDS產品還出現了盯市損失及因此產生的保證金追加。 AIG出售的流動性賣權迫使它在市場價格下跌時以面值回購一些債務證券。同時，AIG為其客戶的商業票據提供了流動性賣權，並且也是該市場的再保險公司。例如，AIG在CDS市場出售了超過70億美元的CDS，以保護法國興業銀行自身在其商業票據上的流動性賣權風險（如果法興沒有根據其流動性賣權足額贖回其商業票據，由AIG承擔信用風險，筆者注）。