體檢之王：不健康的美年健康 深陷「假醫門」

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文/意卿 GPLP

從最早的13家門店，到連鎖店開到全國，再到借殼上市。從體檢行業領域三足鼎立，到一家獨大。瘋狂擴張與發展背後美年健康(002044)質量的問題也越來越大。從假醫門到病人癌症晚期結果給出體檢正常的結果。一系列問題正拽著這隻體檢界的巨獸飛速墜向地面。併購稱霸體檢行業

國內體檢行業機構的興起時間比較短，在2001年政府提出開放醫療市場，鼓勵民營醫療機構發展之後，民營的體檢機構開始出現。隨著「醫藥分開、醫檢分離」的理念逐漸流行，體檢人次也逐漸增多，眾多民營機構和社會資本不斷進入體檢領域，推動了專業體檢機構的發展。

來源：中國衛生和計劃生育統計、中國產業信息網

美年健康在2012、2013年早期在全國體檢行業市場份額佔比為0.60%、0.89%。此後乘著行業發展的紅利美年健康飛速發展。

美年健康的前身，是成立於2004年的「上海天億醫療發展有限公司」，後更名為「美年健康產業」。2011年，美年健康產業與瀋陽大健康合併，成為「美年大健康」，主營業務為體檢服務。

2011年-2014年的民營體檢連鎖市場，格局分散，有三家公司規模較大：慈銘體檢、愛康國賓(NASDAQ:KANG)、美年健康。

三者都通過自建營業網點加併購加速市場布局，而美年健康速度更為凌厲迅速。

短短三年，先收購深圳瑞格爾、北京綠生源、武漢一博、常熟漢慈、貴州康源、安徽博瑞康等小型體檢機構，迅速進入當地市場;然後借殼江蘇三友登陸A股，立即收購IPO失敗的慈銘體檢。截至目前持有72.22%股權。

至此體檢行業三分的天下變成了兩強爭霸。面對愛康國賓這個強大的對手，意在一統市場的美年健康也出手。

美年健康出其不意向遠在美股上市、本想私有化回A股的愛康國賓提出要約收購，迫使對手祭出「毒丸計劃」，甚至以侵犯商業秘密為由起訴過愛康國賓，還以違反《反壟斷法》為名向商務部舉報。最終愛康國賓接受雲鋒基金和阿里的私有化要約。

在總市值方面，截至2018年8月1日，愛康國賓約14.22億美元，而美年健康約511.5億人民幣，兩者相差約4倍多。相比於在美國上市，生意幾乎全在國內的的愛康國賓，土生土長的擁有更多網點的美年健康更佔據優勢。

嗑食資本

儘管美年健康的成長之路及其耀眼，但並不健康，上市前嗑食資本，上市後的資本運作也並未停止。

上市前增資過程

在A股，上市公司+PE成立併購基金的模式一方面被指責規避監管等詬病，但另一方面卻是越來越普遍，這是一种放大上市公司資信能力的基本模式。

上市公司出資參與設立併購基金，既可以利用自身資信情況為併購基金增信，同時還向併購基金的項目提供退出渠道，從而吸引資金方參與併購基金，達到提升併購槓桿的目的。

而連鎖醫療機構選擇這種模式還有一個優點，由於新健的體檢中心項目一般具有第二或第三年開始盈利的特點，因此採取上市公司+PE的運作模式，可以對標的資產進行培養，在具備穩定盈利能力後再併入上市公司，不僅監管阻力較小，更會提升上市公司的盈利能力，也為併購基金退出提供渠道，美年健康自然不會錯過這塊紅利蛋糕。

上海健億投資中心併購基金

美年健康作為有限合伙人以自有資金人民幣5,000萬元，與上海天億資產管理有限公司等成立上海健億投資中心併購基金該併購基金的投資期限為4年，前3年為投資期，後1年為退出期。所投資的「美兆醫療」，是全球三大高端體檢品牌之一，將與美年大健康、慈銘共同構成多品牌、多層次的體檢服務體系。

嗑食資本也為美年健康埋下了一顆危機種子，2015年，公司參控股子公司數量為92家，2016年為116家，2017年增加至181家。截至2018年Q1季度，美年健康因併購產生的商譽價值高達40.59億元，佔總資產的31.81%。

而愛康國賓的商譽僅為1.18億美元，佔總資產的13.64%。對比愛康國賓，美年健康的商譽佔比更大，此次假醫門事件是否會導致美年健康的商譽計提減值準備暫不得知，只是如此高額的商譽，也是懸在頭頂的一把利劍。

高增長率下，注重營銷

美年健康的營收增長在借殼上市的2015年度到2017年度複合增長率高達72.22%，而愛康國賓年複合增長率為23.32%，約是愛康國賓的三倍。近三年的扣非凈利潤年複合增長率為57.06%，作為一家上市公司，這個增長無疑是甩開其他企業一大截，是極為優秀的。

毛利率方面，美年健康的銷售毛利率三年來維持在45%左右的水平，高於競爭對手愛康國賓的銷售毛利率，僅從此方面來看，美年健康的競爭力還是優於愛康國賓的。

從公司營銷投入看，美年健康近年對營銷投入力度很大，近三年每年銷售費用支出都佔到公司營業收入的近四分之一。

幾乎所有的體檢機構似乎都無暇顧及行業的短板——缺乏專業的客服與售後服務。民營機構則把大量的資金放在招募銷售人員上。

慈銘創始人韓小紅曾說，每天檢後查出問題的人，體檢機構本身甚至都沒有足夠的人員逐個電話提醒。她坦言，慈銘本意想要做到提早發現疾病，但為了挖掘客戶，不得不組建龐大的銷售團隊，醫療服務被迫後置，「把我的理想給打破了」。

從公司研發投入看，近三年美年健康研發投入保持在200萬元至400萬元的區間，近三年研發投入占營收比例分別為0.12%、0.07%、0.06%，2017年公司營收62.33億元，研發投入僅有397.53萬元，可以說是微乎其微。並且隨著營業規模的不斷擴大研發投入的佔比不增反而有所下降。

企業一旦壟斷後，缺乏競爭環境，企業將忘記初心，KPI和銷售額凌駕良心和價值觀之上。美年健康還沒有壟斷體檢行業，就已經如此注重銷售，曝出假醫門事件。如果愛康國賓被併入其中，後果可想而知。

匯添富基金踩雷

美年健康在瘋狂擴張的同時，假醫門的事件曝出了其背後質量的黑洞，在未取得執業許可證和放射診療許可證的情況下「多地違規經營」，「誤檢漏檢頻出」，體檢服務質量差等，一步一步把美年健康的面具撕下。

來源：wind

資料顯示共有29家基金持有美年健康股票約1.9億股。目前持倉市值靠前的分別為匯添富基金、富國基金、寶盈基金和交通施羅德基金等。

來源：wind

而匯添富基金多隻基金在二季度進行了加倉動作，且佔比較高。

巨大的體檢需求也催生了體檢市場廣闊的前景，但是其發展卻面臨著種種不規範的弊端。在市場火爆、混亂和高利潤的驅使下，作為體檢行業的龍頭，美年健康曝出了假醫門只是個導火索，其背後曝出的其實是整個體檢行業的不規範。

擴張中的美年健康，並未給體檢行業帶來本質的推動。「體檢的流程、項目都大同小異，無非環境稍好一些，個別體檢中心設備比較先進，但大多數民營機構的設備比不上三甲醫院。同質化競爭下，消費者感受不到與公立機構有什麼明顯差別。」內部人士表示。

在利益的驅動下，美年健康棄大眾之健康不顧，至於能走多遠，還是讓時間帶給我們答案吧。