易憲容：雙率市場化 央行的容忍度在哪裡？

　　金融是計劃經濟的最後一個堡壘。所以，金融改革難度極大，其改革程度應該有多深，企業承受能力在哪裡，金融市場到底會發生怎樣的變化，央行面臨著太多的不確定性，只能通過一次又一次探索來測水溫。

　　易憲容

　　十八屆三中全會極具新意或極為重要的精神，是確立了今後中國經濟運行要讓市場對資源配置起決定性的作用。對國內金融市場來說，這意味著要讓市場對價格機制起決定性的作用。而利率與匯率是金融市場的價格，因此加快利率市場化與匯率形成機制市場化就成了金融市場改革最為重要的任務。但是，對於一個由計劃向市場經濟轉軌的金融市場而言，金融是計劃經濟的最後一個堡壘，央行市場化改革所承擔的任務異常艱巨。因為，對於這些改革，其改革程度應該有多深，企業承受能力在哪裡，金融市場到底會發生怎樣的變化，央行面臨著太多的不確定性，只能通過一次又一次探索來測水溫。

　　回顧近年來中國金融市場所發生的事情，可以較為清晰地看到，金融體系缺陷主要表現為利率改革與匯率改革嚴重不平衡，金融市場價格機制更為扭曲；經濟增長放緩、融資成本上升，企業債務危機漸露苗頭；在自下而上的利率市場化及影子銀行的迅速發展下，傳統的以銀行存貸款利率為基準利率及管制銀行信貸規模額度的存款準備金率為主導的貨幣政策正迅速失效，銀行間貨幣市場沒有確立新的基準利率，貨幣市場利率波動過大，央行在貨幣市場公開操作的貨幣政策信息十分紊亂三個方面。

　　需要特別提出的是，儘管出於多種考慮，我國利率市場化改革與迅速發展的實體經濟的要求還有不小的距離，但通過金融脫媒及互聯網金融發展，利率市場化改革正在自下而上突破央行利率管制，而匯率改革則進展不大，遂使國內外投資者利用這種機制套利的現象變得十分嚴重。

　　央行從4月17日起將人民幣匯率浮動波幅擴大一倍。這次人民幣匯率制度改革，就央行的本意來說，與最近一段時間來的人民幣貶值無關。人民幣匯率短期貶值或波動，是人民幣匯率改革後的正常現象。但從長期趨勢來看，人民幣仍然處於升值區間。因為，就當前的國內外經濟形勢來說，人民幣既不存在單邊升值的理由，也不存在短期貶值的根據。在一段時間內，人民幣匯率會圍繞著當前均衡價格上下波動。但在當前的條件與環境下，人民幣匯率實際上是無法形成均衡價格的。

　　一方面，在當前以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系下，貨幣匯率的價格形成既有基本面的經濟因素，更有許多非理性的心理政治因素。在這種情況下，一種貨幣與另一貨幣兌換要找到均衡價格根本是不可能的。另一方面，人民幣匯率市場並沒有完全放開，人民幣與外幣還不可自由兌換。而只要人民幣不可自由兌換，那麼人民幣匯率價格就無法通過市場的方式來決定價格。人民幣匯率更多還只能是管制下的價格。須知，在現有的條件下，人民幣匯率價格更多是從國家利益考慮來調整而不是市場供求關係來決定的。換句話說，擴大人民幣匯率浮動波幅只是增加人民幣匯率變化的某種不確定性，而市場經濟中合理均衡的價格水平總是在變動中的。因此，在資本賬目沒有完全放開、人民幣不可自由兌換的條件下，擴大人民幣匯率盯著某種外幣變動的波幅，會徹底改變人民幣單邊升值預期、讓套利熱錢逐漸退出市場，強化人民幣匯率形成機制的市場化。但匯率改革不僅僅是擴大人民幣盯著某類外幣的浮動空間，而是要逐漸放棄盯住某種外幣的基準，讓市場真正起決定作用，最後才能實現人民幣可自由兌換。

　　面臨不斷出現的企業債務危機，是出手相救，還是容許爛債企業違約、打破以往「逢死必救」的所謂「剛性支付」鐵律，同樣是擺在央行面前的大問題。因為，以往國人面臨企業債務違約風險時，總以為央行必定會來托底，即人為地防止企業債務違約的發生。可以說，這樣做，短期內可能營造平和氣氛，但實際上是在累積信用風險，鼓勵企業的道德風險行為，扭曲市場資源配置，激勵市場資金錯誤流向，最後導致金融市場更大的系統性風險甚至於金融危機。

　　大家看到，現在央行的態度有了變化，對於企業債務違約，要求通過市場化的方式來解決，否則國內金融市場所面臨的風險會更高，金融市場的行為主體也無法確立。無論如何，金融的本質就是對風險給出合理定價並以此來有效地配置資源。而風險的價格就體現在利率之中，就體現在企業對其行為的自負盈虧承擔責任上。企業決策判斷錯誤，就得為此承擔責任，哪怕就此破產倒閉。只有這樣，才能逐漸形成在金融市場承擔風險的主體，才能真正提高資金使用之效率並減弱金融市場的系統性風險，才能通過金融資源的配置來調整產業結構及促進經濟發展。

　　但是，問題又來了：如果企業破產引發嚴重的蝴蝶效應，並由此造成國內房地產市場崩盤，並引爆金融市場危機或地方性的金融危機。央行的容忍度在哪裡？究竟該如何拿捏？

　　由於管制下的存款利率市場化嚴重滯後，及自下而上的利率市場化及信貸市場化的快速發展，央行貨幣政策對經濟的作用面臨巨大挑戰。稍有不慎，央行的貨幣政策就會產生嚴重的負面影響。因此，央行必須加快對存款利率放開步伐，特別是加快逐漸放開存款利率市場化步伐（比如擴大存款利率浮動幅度等），實現確立新的基準利率體系並實現轉型，確立利率市場化下的貨幣政策新框架，重新整理現有貨幣政策工具和統計指標體系，逐步地確立以新的基準利率體系為基礎的貨幣政策新框架等。

　　對此，央行準備好了嗎？（作者系中國社會科學院金融研究所研究員）

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