中國應該儘快走出美元化的困境

中國應該儘快走出美元化的困境

——黃澤民教授在華東師範大學的講演

　　黃澤民 經濟學博士，華東師範大學終身教授、博士生導師，華東師大國際金融研究所所長，曾經擔任華東師大商學院院長；兼任上海世界經濟學會副會長、中國金融學會學術委員、中國國際經濟關係學會常務理事、全國日本經濟學會副會長、第十、十一屆全國政協委員、上海市人民政府參事等職務。

　　主要研究方向為世界經濟、國際金融與國際貨幣經濟學。出版《浮動匯率制與金融政策》《日本金融制度論》《貨幣銀行學》《中央銀行學》《當代經濟管理熱點探索》《中國金融運行研究》《貨幣金融學》《經濟學基礎》等著作。

　　美國貨幣政策追求的目標是國內經濟平衡，外部平衡基本上不是貨幣政策當局需要考慮的問題。因此，當國際收支出現不平衡或匯率出現大幅度波動之時，美元化國家必須採取各項措施加以調節，包括以犧牲國內經濟平衡為代價換取對外經濟平衡的做法，而美國則經常持袖手旁觀的態度。

　　2011年8月5日標普調降美國主權債務信用級別，全球股票市場慘烈下跌、美元進一步大幅度貶值、金融市場劇烈震蕩、黃金強勢突破1900美元大關。美國主權債務危機凸顯，加劇了人們對我國3萬多億美元儲備資產安全的擔憂，世界經濟的不確定性和複雜性導致不安情緒蔓延。雖然，在經濟全球化加深的今天，任何一個國家面對世界金融危機都很難獨善其身，但是，中國經濟受到美國、歐盟牽累的重要原因之一是中國採取了美元化的貨幣制度。如果說20年前採用美元化是迫不得已的話，今天美元化則是中國經濟發展的桎梏。走出美元化的陷阱、掙脫桎梏的有效途徑是：儘快實現金融與資本項目下的自由化、實現人民幣自由兌換，加快推進人民幣國際化，努力實現國際收支平衡，把國際儲備控制在適度水平上，以增加黃金儲備為主要手段從而優化國際儲備結構，實行基本獨立浮動的匯率制度，深化金融市場等。

　　美元化的危害>>>>>>

　　我國自1994年以來，基礎貨幣的投放量總體上取決於外匯的凈流入，長期的外匯凈流入客觀上導致基礎貨幣持續大量投放，從而成為我國通貨膨脹的貨幣性原因。房價大幅度上漲的具體原因雖然很多，但根本性原因也是由於過度的貨幣投放。

　　布雷頓森林貨幣體系的崩潰決定了廣大發展中國家必然地陷入美元化的陷阱。牙買加貨幣體系的本質是貨幣喪失了黃金基礎。由於美國強行使美元與黃金脫鉤，導致黃金喪失了國際清償手段的職能，美元則成為主要的國際本位貨幣，廣大發展中國家被迫中止本國貨幣與黃金的聯繫，因此，美元化是現行國際貨幣體系中的一個重要現象。所謂美元化是指以美元作為本國貨幣的發行準備，且本國貨幣與美元建立相對穩定聯繫的貨幣制度。美元化有廣義與狹義之分。狹義的美元化是指一個經濟體把美元作為貨幣發行準備、規定本幣與美元的固定匯率，即實行標準的美元本位制。更有經濟體把美元作為法定的流通貨幣、且不發行本位幣，這當然是美元化的最高階段。廣義的美元化泛指採用盯住美元的匯率制度、且以美元作為本幣發行的主要準備的一種貨幣制度。從匯率制度和貨幣發行制度看，我國屬於廣義美元化的經濟體。

　　美元化的危險性是顯而易見的。首先，美元化國家喪失了貨幣政策的主導權。這主要表現在兩個方面：（1）貨幣供應量取決於該國美元的凈流入量，如果美元的凈流入量為負，就有可能出現通貨緊縮。也就是說，只有順差才能獲得美元而增加貨幣供應量，反之，如果美元的凈流入量為正，並出現超過實際經濟對貨幣的需求量，就可能發生通貨膨脹。換言之，美元化國家的貨幣供應量是由國際收支的差額決定的。（2）國內利率水平取決於美國的利率水平，國內利率必須追隨美國利率的變動。顯然，美元化國家在經濟周期上未必與美國保持同步，當美國考慮抑制通貨膨脹而提高利率之時，其他國家可能因經濟衰退期而需要降低利率，但是，美元化國家必須追隨美國的利率政策，無法根據本國宏觀經濟的情況完全獨立地調整利率。我國自1994年以來，基礎貨幣的投放量總體上取決於外匯的凈流入，儘管也會通過沖銷性手段回收部分流動性，但是長期的外匯凈流入客觀上導致基礎貨幣持續大量投放，從而成為我國通貨膨脹的貨幣性原因。房價大幅度上漲的具體原因雖然很多，但根本性原因也是由於過度的貨幣投放。利率水平的調整也必須考慮中美利差的因素，以防止國際套利資金對我國的衝擊。

　　其次，美元化國家必須承擔國際收支調節的全部責任。美國經濟有兩個重要特徵：其一，美國經濟規模巨大，是世界經濟中最大的經濟體；其二，美國經濟對外依賴性低。美國經濟的這兩個特徵決定了美國經濟發展的動力主要依靠內需，應付來自外部經濟衝擊力的能力較強，所以，美國對經常收支和貿易收支的不平衡經常顯得漫不經心，美國貨幣政策追求的目標是國內經濟平衡，外部平衡基本上不是貨幣政策當局需要考慮的問題。因此，當國際收支出現不平衡或匯率出現大幅度波動之時，美元化國家必須採取各項措施加以調節，包括以犧牲國內經濟平衡為代價換取對外經濟平衡的做法，而美國則經常持袖手旁觀的態度。例如，亞洲金融危機中，許多國家因本幣對美元大幅度持續的貶值而憂心忡忡之時，美國依然執行其所謂的「強勢美元政策」，置美元化國家的貨幣安危於不顧。2008年金融危機以來，美國採取的量化寬鬆貨幣政策，全然不考慮美元匯率的穩定，更置持有巨額美元外匯儲備的中國、日本等國家的利益於不顧。與此同時，美國還不斷地指責其他國家的匯率政策等，把調節國際收支不平衡的責任全部推給其他國家。

　　再次，美元化國家必須承擔美元對歐元、日元的波動成本。當美元對歐元、日元升值之時，美元化國家對歐元區和日本的出口減少、進口增加；反之，當美元對歐元、日元貶值之時，美元化國家以歐元、日元計價的貨幣性負債的負擔將增加，因此，美元對歐元、日元的大幅度波動使美元化國家無所適從。最為麻煩的是，儘管美元化國家根本無法影響美元對歐元、日元的匯率的生成，但是，無論美元是升值還是貶值，美元化國家都將不可避免地承擔起匯率波動的成本。2008年以來，因金融危機導致的美元貶值，導致了人民幣在對美元升值的同時，對日元、澳元和加元等貨幣則出現大幅度貶值。

　　還有，美元化國家必須承受美元貶值等方面的風險。美元的貶值表現在內外兩個方面。對內貶值是指美元購買力的下降，對外貶值是指美元匯率的下跌。長期看美元是貶值的，美元化國家長期持有巨額美元，每天承受著貨幣貶值的損失。黃金作為國際儲備的重要資產，持有巨額美元，意味著以黃金衡量的美元資產也經常地處於貶值之中。美元對日元、澳元和加元等貨幣的貶值主要反應在美元指數的下跌。由於美元長期貶值的趨勢，持有大量美元儲備的國家還要承受輸入性通貨膨脹的危害。

　　最後，美元化是個別合理與總體錯誤的行為。從單個國家的角度看，美元化是合理的選擇，積極地儲備美元在一定程度上可以保持本幣對美元匯率的穩定，防止貨幣危機的發生。但是，從總體上看，美元化是貨幣危機的根源之一：（1）眾多美元化國家相互開展著激烈的爭奪美元的鬥爭，從而造成美元需求的持續增加，持續增加的美元需求導致美元匯率的上升，美元匯率的堅挺進一步加重了美元化國家維持盯住美元匯率的負擔，導致盯住美元的匯率制度變得相當脆弱。（2）持續增加的美元國際需求不但慫恿了美國對其國際收支的放縱行為，也將導致美元的長期高估，當市場力量對美元進行價值回歸調整之時，美元化國家必將蒙受美元貶值的巨大損失，並由此陷入貨幣危機之中。

　　擺脫美元化的四大對策>>>>>>

　　截至2011年12月底，黃金占外匯儲備的比例，美國是73.9%、日本是3.0%、德國是70.3%、法國是67.2%、英國是16.8%、義大利是68.6%。而我國這一比例僅為1.7%。黃金在儲備中的比重應該不低於30%。

　　目前國際貨幣體系的一個主要問題是美元的地位與美國的經濟實力不符，以及美國的貨幣政策優先或僅僅是考慮內部經濟平衡而並非是外部經濟平衡，從而使美國的貨幣政策缺乏紀律約束。由於目前國際貨幣體系缺乏一套有效的制度來協調各國間的貨幣關係和經濟政策，所以，要改變美元在國際貨幣體系中的主導地位，只有通過主權貨幣之間的國際競爭來實現。

　　那種以超主權貨幣替代美元的設想是不切實際的。首先，早在1944年布雷頓森林談判中，英國的代表凱恩斯就提出過超主權貨幣「班柯」的方案，遭到美國的強烈反對而未果。今天，美國仍然是世界經濟中最大、最強的經濟體，美國經濟的制度優勢、人才優勢、資源優勢、政治優勢和軍事優勢依然存在，目前尚無一個國家可以替代美國國際貨幣霸主的地位，美國也絕對不會容許任何撼動其貨幣霸主地位方案的實施。其次，信用本位制條件下的超主權貨幣可能本身就是一個神話，如果成為現實，一旦遭遇貨幣金融危機，不會有任何經濟實體為超主權貨幣承擔最終償付的責任，屆時超主權貨幣就會成為一文不名的廢紙。最後，在我國持有的3萬多億外匯儲備中，大約有65%-70%是美元，如果短時期美元被超主權貨幣替代，中國的損失可想而知。因此，反對任何形式的超主權貨幣的言行，維持美元的穩定和現有地位，不但是世界經濟穩定和繁榮的需要，也符合我國的利益。

　　維持美元穩定和現有地位，不意味著中國仍舊維持美元化的貨幣制度。擺脫美元化的主要對策有：加快人民幣國際化步伐，開放金融與資本項目從而實現人民幣自由兌換，實行適度儲備政策並優化儲備結構，從有管理的浮動匯率制轉向基本獨立的浮動匯率制度。

　　1、加快人民幣國際化步伐。所謂國際貨幣是指一種主權貨幣在國際計價、國際清算、國際金融以及國際儲備等國際性領域發揮貨幣的價值標準、交易媒介、延期支付以及價值儲藏等職能。國際貨幣擁有國可以獲得如下好處：（1）貨幣發行收益（即所謂鑄幣稅）。一國貨幣為非居民持有，對貨幣發行國而言恰如用一紙借據佔有他國的真實財富。（2）節約了國際儲備成本。當本國貨幣成為國際儲備貨幣之後，就可以較少地持有國際儲備，從而提高本國的經濟效率。（3）國際貨幣擁有國在一定條件下，享有壟斷性國際匯價形成的參與權，對國際匯率的形成具有較大的影響力。（4）有利於本國對外貿易的發展。採用本國貨幣作為對外貿易的計價、清算貨幣，不但可以降低貿易商的清算成本，還可以規避匯率風險，從而有利於本國對外貿易的發展。（5）有利於金融發展和資本輸出。對大國經濟而言，只有本國貨幣成為國際貨幣，其金融深化以及國際金融中心的形成才成為可能。從商品、勞務出口到資本輸出是大國經濟質的轉變，本國貨幣成為國際貨幣，能夠有力地推動資本輸出。總之，一國貨幣成為國際貨幣是該國經濟在國際經濟活動中處於主導地位的必要條件，也是國際經濟競爭中佔領制高點的內在要求。我國是世界貿易的第二大國，人民幣具有廣泛的國際接受性，人民幣成為國際貨幣的基礎性條件已經具備。因此，2009年國務院決定在上海等四個城市試行跨境貿易人民幣結算的試點，兩年來取得了很大的進展和可喜的成績。日前，國務院相關部門決定把跨境貿易人民幣結算地區擴展至全國，此舉必將使跨境貿易本幣結算的金額急劇上升，加快人民幣國際化的步伐。

　　2、開放金融與資本項目從而實現人民幣自由兌換。自由兌換是國際貨幣的前提條件。由於我國的特殊情況，即在人民幣尚未成為自由兌換貨幣之時，就開始了人民幣國際化的進程。短期看，自由兌換和國際化兩者之間可以交替推進；長期看，貨幣的自由兌換是貨幣國際化的前提條件。因此，開放金融與資本項目從而實現人民幣自由兌換已經迫在眉睫。有人擔心開放金融與資本項目會導致熱錢湧入。這種擔心是沒有必要的。早在1996年我國就宣布實行經常項目的開放，實現了經常項目下人民幣的可兌換，所以，在半開放的外匯管理條件下，熱錢完全可以借道經常項目流入流出。熱錢衝擊的是嚴重不均衡的經濟體，深化金融市場、深化市場經濟體制，對熱錢的流動是不必過於擔心的。中國加入世貿組織前夕，很多人擔心狼來了，擔心入世會嚴重打擊中國的出口企業，結果當年的擔心全部是多餘的。中國出口企業日益壯大，中國對外貿易每年大幅度增長，貿易順差持續，中國已經成長為世界貿易的第二大國。外匯管制實際上是嚴重外匯短缺之時的無奈之舉，現在中國擁有巨額的外匯儲備，必須開放金融與資本項目、實現人民幣自由兌換，為人民幣國際化掃除制度性障礙。本幣自由兌換本來就有非常重要的經濟利益，在此無需贅述。只有在人民幣成為自由兌換貨幣之後，人民幣國際化才能邁開堅實的步伐，人民幣才能在經常貿易項目結算中發揮更大作用，才可能成為國際金融貨幣和國際儲備貨幣。

　　3、實行適度儲備政策並優化儲備結構。應該以適度儲備規模、優化結構等國際儲備的理論為基本原則，注重內外經濟平衡，修正現行的國際儲備政策。

　　適度儲備理論是回答一個國家擁有多大規模的儲備才合適的問題。所謂適度儲備是指一國貨幣管理當局擁有滿足對外支付需求準備、維持匯率穩定性，以持有機會成本最低而不致導致儲備浪費的國際儲備量。由於我國國際儲備資產主要是外匯儲備，這裡的國際儲備量可以指外匯儲備量。適度儲備計算方法有多種，最為重要的是貿易比例法和外債比例法。貿易比例法的通行計算標準是該國適度儲備規模應為當年進口所需外匯額的30%-40%即可。債務比例法是以外匯儲備額與短期貨幣性負債比例為全覆蓋即為安全。還有把一國全部對外貨幣性負債的10%作為適度儲備規模估算方法的。以進口需求和償債需求兩項之和，無論怎樣穩健，我國有1萬億美元總能符合適度儲備量了。

　　中國不僅存在著巨額的超額外匯儲備，國際儲備的結構也不盡合理。國際儲備由外匯、黃金、在國際貨幣基金組織中的普通提款權（GDR）、特別提款權（SDR）等四項組成。如果按照2010年9月的黃金市價計算，黃金佔全球國際儲備的34%左右，GDR和SDR約佔3%，外匯儲備約佔63%。顯然，外匯、黃金是國際儲備中最為重要的資產。由於國際貨幣制度的約束，一個國家的GDR通常很難自主性增加，SDR作為賬面資產，雖然可以通過清算而在成員國家間劃轉，但總量有限且交易也不活躍。

　　因此，一個國家的國際儲備的結構管理主要體現在如下三個方面。第一，黃金儲備和外匯儲備的比例變動。即更多地增加或減持黃金儲備，還是更多地增加或減持外匯儲備。進入本世紀以來，黃金價格持續迅速上漲，從1盎司黃金的200多美元上漲到1900多美元。非常遺憾的是，近5年來，我國在外匯儲備迅速增加的同時，除了2009年4月增加了黃金儲備之外，再也沒有增持過黃金。截至2011年12月底，黃金占外匯儲備的比例，美國是73.9%、日本是3.0%、德國是70.3%、法國是67.2%、英國是16.8%、義大利是68.6%、荷蘭是57.5%、瑞士是16.4%、俄羅斯是6.7%、歐洲央行是27.9%。而我國這一比例僅為1.7%。由此可見，我國的黃金儲備與外匯儲備的佔比，遠遠低於主要發達國家。第二，外匯儲備的幣種結構。為了防範匯率風險，外匯儲備的幣種結構應該遵循多元化原則。有資料顯示，我國外匯儲備中美元儲備很高，因此，只要美元貶值，我國外匯儲備資產就自然縮水。第三，外匯儲備的資產形態。持有外匯儲備源於國際流動性的需要，因此，通常外匯儲備的資產具有高度的安全性、高度的流動性以及較低的收益性等三個特點。用外匯儲備購買外國公司的股票等高風險的行為與持有外匯儲備之目的是背道而馳的。

　　以上述適度國際儲備理論和國際儲備結構管理理論為標準，我國國際儲備的理念和行為是需要轉變的。具體如下：（1）轉變國際儲備越多越好的觀念，還國際儲備的本來面目。大幅度削減超額國際儲備，把國際儲備控制在適度的水平上，並對其規模做動態的調整。（2）通過投資、採購等渠道消化超額國際儲備。考慮到我國正處於新興工業化時期，應該主要向石油、礦藏等資源類領域進行投資。採購國外的先進裝備、先進技術，以國外先進裝備和先進技術填補國內製造業的空白，提升我國製造業的技術水平。（3）優化國際儲備結構。黃金在儲備中的比重應該不低於30%。外匯儲備的幣種結構按照美元40%、歐元30%、日元10%、其他貨幣20%的比例，以防範匯率風險。外匯儲備的資產形態以外國國債、銀行存款以及現金等資產為妥。

　　4、採取基本獨立的浮動匯率制度。如果我國實行人民幣金融與資本項目的自由兌換，就意味著我國基本上取消了外匯管制，即外匯的供給和需求是自由的，因而，人民幣與外匯的價格就必須主要由市場來決定，即從有管理的浮動匯率制轉向基本獨立的浮動匯率制。基本獨立浮動的含義是指在平時央行對匯率波動不加干預，任由市場波動，但是當匯率在短時期中出現大幅度波動之時，以及央行認為匯率大幅度偏離了均衡匯率之時，央行可以進行口頭干預，也可以入市干預。為此，在採用基本獨立匯率制的同時，央行需要成立外匯平準基金，以備入市干預之用。

　　隨著中國經濟的發展和經濟市場化改革的推進，中國在亞洲和世界經濟中的地位日益重要，與此相適應，人民幣在國際經濟活動中的作用也會逐步上升。因此，一方面積極推動亞洲地區的貨幣合作，不斷提高人民幣在亞洲地區的地位與作用，降低亞洲地區經濟活動對美元的依賴性；另一方面儘快使人民幣成為自由兌換貨幣，推動人民幣國際化，使人民幣不僅在國際清算方面、而且在國際金融和國際儲備方面也發揮應有的作用。只有這樣，才能走出美元化的陷阱。

　　擺脫美元化困境的四項配套措施>>>>>>

　　近年來，我國為了減少貿易摩擦和減少外匯儲備，對出口採取了一些不積極的政策。我認為，這是不正確的。無論從就業，還是總體利益角度考慮，中國未來理想的國際收支格局應該是：經常收支順差、金融與資本收支逆差。

　　走出美元化的困境需要內外兼修，因此，除了上述直接的措施之外，還需要相關的配套措施，茲例舉如下四項。

　　第一，深化金融市場。我國金融市場缺乏應有的深度和廣度，市場化程度有待提高，金融監管存在寬嚴不當之處，金融產品單調等等。一個缺乏廣度和深度、缺乏活力的金融市場與本幣國際化是不相符合的。因此，深化金融市場為人民幣國際化提供良好的資金迴流和應用的場所已經成為當務之急，擇其要而言之：（1）建立統一的國債市場，讓國債市場發揮尋找基準利率和反應資金需求的基礎性市場，逐步取消央票的發行，以國債作為公開市場操作的主要標的；（2）培育統一的公司債市場；（3）深化外匯市場改革；（4）建立短期外匯借貸市場；（5）建立強制分紅制度，扭轉股票市場過度投機的氛圍；（6）鼓勵金融產品創新。

　　第二，控制通貨膨脹。宏觀管理當局應把貨幣價值的穩定作為重要的政策目標，力爭每年把通貨膨脹率控制在3%以內。宏觀管理當局的貨幣政策要有穩定性、前瞻性和連續性，嚴肅貨幣紀律，規範操作行為。

　　第三，實現國際收支的基本平衡。國際收支的基本平衡有不同內涵。近年來，我國為了減少貿易摩擦和減少外匯儲備，對出口採取了一些不積極的政策。我認為，這是不正確的。無論從就業還是總體利益角度考慮，中國未來理想的國際收支格局應該是：經常收支順差、金融與資本收支逆差。這樣的國際收支平衡方式符合中國的利益，即通過經常收支順差創造就業崗位和稅收，通過資本輸出消化經常收支的順差，並從海外獲取資本收益。

　　第四，培育中等收入群體。中國需要培養人數眾多的中等收入群體，這不僅是讓他們享受社會經濟發展好處的需要，也是擴大內需從而推動經濟增長的需要。因此必須：（1）減稅及進行稅制改革。經濟增長9%、通貨膨脹6%、稅收增長28%，這樣的數據組合是不合理的，因此必須減稅並進行稅制改革。（2）建立通貨膨脹與工資掛鉤機制。給機關事業單位的人員增加工資，至少使他們的生活水平不因通貨膨脹而下降。（3）在保障性住房全面展開之時，要研究商品房市場的健康發展問題，要形成一整套有關商品房的制度，而不是經常地動用調控手段。制度的建設給社會以穩定的預期，也給中等收入群體有獲得財產性增長的機會。　 文匯報2012年1月9日

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