圖解中國債務真相

「本輪債務危機肇始於美國，發軔於歐洲，終結於日本……」這是資本市場上比較流行的一種說法，但是，中國真能獨善其身嗎？包括政府債務、企業債務和居民債務在內的中國債務總量究竟有多少、情況究竟有多嚴重、到底應該如何解決，一直是資本市場最為關心的問題。

首先，中國不算一個債牆高築的國家，但債務攀升速度較快。我國總債務率從1994年佔GDP的78.6%一路升至2012年的167.4%。不過，從跨國比較來看，我國還算不上債牆高築的國家。這是因為，雖然我國非金融企業債務水平較高，但居民和政府部門的債務水平相對偏低，且上升勢頭較為溫和。不過，1994-2012年期間，我國總債務率年均上升7.4個百分點，債務累積速度不可謂不快。特別是，1997年亞洲金融危機和2008年次貸危機爆發後，我國總債務率都有一個較大幅度的抬升。

其次，非金融企業債務率極高，是中國債務結構的突出特徵。我國是間接融資佔主導地位的國家，絕大多數金融資源配置通過銀行中介來完成。次貸危機後，我國快速出台大規模經濟刺激計劃，「中央財政資金先期進入，地方財政資金立即配套，商業銀行貸款大幅跟進」的資金配置模式開始如火如荼地運行，非金融企業債務率從2008年底佔GDP的66.4%迅速攀升至2010年底的87.7%。在非金融企業和地方政府債務急速擴張推動下，我國總債務率從2008年底的122.9%大幅升至2010年底的169.4%。

最後，中國資本使用效率乏善可陳，高負債高投資的舊增長模式也未根本改變。可用增量資本產出率是指，為增加1元GDP，需要增加多少元投資。在亞洲金融危機和次貸危機後，我國為應對危機衝擊推出積極財政貨幣政策，大興基礎設施建設。這兩個時期恰恰是增量資本產出率大幅上升的時期。可見，一窩蜂地大幹快上項目往往會造成資金的誤置和浪費。1996-2011年期間，我國的增量資本產出率平均為3.9。與處於相似增長階段的發達國家相比，數值明顯偏高。

具體到政府部門債務：相對較低 財赤向債務的轉化風險亦可控。1994-2012年間，我國政府債務率從6.1%升至22.2%，平均每年上升約0.8個百分點，與西方發達經濟體相比，處於相對較低的水平。2009-2012年，我國連續四年實施積極的財政政策，財政赤字佔GDP 的比率明顯低於3%的國際警戒線，財政赤字向債務負擔轉化的風險也處於可控範圍之內。

但換個角度看問題，中國政府債務水平並不那麼令人寬慰。首先，對中國等有較多國外凈要素收入的國家來說，採用政府債務/GDP這一指標實際上會低估這些國家政府的債務負擔。由於最終用來償債的是政府收入，而不是GDP：其次，與相似發展階段的其他國家相比，我國政府債務率並不算低；再次，中國並不享有日本和美國那樣的低成本債務融資優勢；最後，若將隱性主權債包括在內，近幾年我國政府債務率事實上在迅速膨脹。

具體到企業部門債務：已超國際警戒線。1994-2012年，我國非金融企業債務率從50.2%升至92.5%。超過了90%的債務警戒值。因此，我國政府和居民部門仍在債務警戒線之下，而企業部門的債務水平已經發出了警示信號。這固然與我國間接融資為主的金融結構有關，但也確實造成了金融風險向商業銀行系統內過度集中的風險 。

工業企業盈利能力下滑主要受到國有企業的拖累。從微觀上來說，如果企業債務增長1%，盈利增長卻不到1%，那麼企業負債水平（債務/GDP）增加就是順理成章的。所以，企業債務率攀升的問題，實際上是企業盈利能力下滑，或者說資金使用效率下降的問題。次貸危機爆發後，不管是主營業務收入利潤率還是資產利潤率，國有企業與全部規模以上工業企業利潤率走勢最為契合，且國有企業在不同所有制類型工業企業中處於墊底位置整體上，拖累了工業企業盈利能力。

國退民進是逐步降低企業部門債務率的關鍵所在。工業企業盈利能力下滑主要受到國有企業的拖累，國有企業盈利能力下滑則與其資產負債率上行密切相關。這樣，就能得出如下自然而然的結論來：若要改善整個企業部門的盈利狀況，將債務率逐漸降到一個較安全的水平，就要讓有政府背景的企業更多地讓位給靠自身打拚的企業。也就是說，要在壟斷行業中開啟「國退民進」，逐漸拓展民營企業的經營領域和盈利貢獻；同時，國企也要更像硬預算約束下的企業那樣行事，不再不受約束地擴大融資和追加投資。

具體到居民部門債務：債務率相對較低，但次貸危機後迅速攀升。中國居民部門債務率從1994年的21.9%升至2012年的35.4%。與發達經濟體相比，我國居民部門債務水平並不算高。我國偏低的居民債務率，與我國「量入為出」的較為保守的消費觀念和模式有關。我國收入分配和社會保障制度尚不完善，居民不敢大手花錢，更不敢大手舉債花錢，也是居民債務率不高的重要原因之一。

但居民部門資產負債表的健康狀況不能掉以輕心。收入增長的遲滯，按揭支出的重壓，可能造成居民債務水平的進一步攀升。具體來說，我們應注意如下幾個不可忽視的趨勢：1)城鄉居民可支配收入增速不高，償債最終動力不足;2)我國居民財產性收入偏低，且分布高度有偏;3)高房價可能推升居民債務率，並成為推進新型城鎮化過程中的一個掣肘。

中國目前還算不上債台高築的國家，但也有不少值得警示的信號。如果新一屆政府能夠摒棄大幹快上、亂攤大餅的舊增長模式，真正將農民工市民化作為新型城鎮化的核心，作為拉動經濟增長的新引擎；如果能夠切實「將錯裝在政府身上的手換成市場之手」，允許金融體系控槓桿和實體經濟去產能的平穩進行；如果有關「國退民進」的「新36條」不再是落不了地的靴子，而是真正提升民營企業在投資效率改進和經濟結構轉型中作用的肇始。以上三個「如果」能夠成真的話，有望看到當前累積的債務雪球不再膨脹，甚至漸次降低。 金融界

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