如何在股災中賺取超額收益？- 趨勢 + 槓桿

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特朗普大嘴巴，美股港股暴跌、全球股市震蕩：股災來了怎麼辦？

這個標題很噁心，但確實是我們在做投資的時候，必須思考的一件事。有的人會做擇時，預測暴跌的時點。這種做法，早已被很多論文和數據證明為運氣成分偏多。

想要看預測的朋友，就不用在此文浪費時間了。

靠譜的方式也有一些，今天我們來介紹其中的一種：多資產趨勢跟蹤策略（管理型期貨）。

《穿越世紀的趨勢跟蹤》

AQR 6月份的一篇新paper，題目是「A Century of Evidence on Trend-Following Investing」，中文我們暫且譯作《穿越世紀的趨勢跟蹤》。

AQR這篇文章主要用了超過135年的金融數據（最早的數據起始於1880年），橫跨全球11個國家的股票指數、12種外匯、15種主權債券和29個大宗商品期貨品種，來檢驗趨勢跟蹤裡面一個最基本的策略是否有效。

這個策略就是時間序列動量（Time Series Momentum）。具體怎麼做？其實很簡單，比如用在上證綜指上，如果上證綜指過去1個月（包括當月）的總回報為正，那麼下個月就做多股指；如果過去1個月（包括當月）的總回報為負，那麼下個月就做空股指。

AQR分別測試了過去1個月總回報、過去3個月總回報、過去12個月總回報。並且用等權重的方式，將這3種不用時間長度的動量指標組合在一起，形成一個加權的動量指標。基於這個加權的動量指標，又將上述67種資產等權重的組合在一起，構造出了一個資產組合。

總結來說：趨勢跟蹤（動量指標）有效。

1. 在單個資產中，動量指標能夠降低此資產和其它主要資產的相關性，並且在大部分的資產中，提高其夏普比率。

圖片摘自AQR論文，版權歸其所有

2. 通過等權重地組合這67種資產標的，加上加權的動量信號，新的組合能夠在股災中大幅跑贏60%/40% 股/債的策略。

圖片摘自AQR論文，版權歸其所有

具體的文章解說，可以參考張翼軫的雪球文章《給趨勢投資信仰充值：動量模型百年賺錢史》，已經說的非常詳細了。

學術界的討論

AQR論文中測試的這種基於多資產標的的趨勢跟蹤策略，有一個專業的代名詞 - 「Managed Futures」，也就是管理型期貨，屬於CTA策略。

除了這篇AQR的論文，從去年到現在，學術界上有2撥人一直在爭論這個管理型期貨到底是不是有效的。

管理型期貨中的動量管用

一撥人以Tobias J.Moskowitz為首，加上Yao Hua Ooi, Lasse Heje Pedersen，寫了一篇《Time Series Momentum》，我們將此論文簡稱為MOP。

MOP論文的結果跟AQR的這篇類似，測試了從1965年到2009年間58種資產（24種國際大宗，12種配對外匯，9個股指，13個主權債）。跟AQR不同的是，MOP用了風險平價權重，也就是誰的過往波動性高，誰的權重就低，而不是單純的等權重來組合這58種資產。

動量指標只用了過往12個月的總回報。最後得出的結果是，在加了2倍槓桿的前提下，這個策略每年的超額收益在13.89%。

管理型期貨中的動量不管用

另外一撥人以Abby Y.Kim為首，加上Yiuman Tse, John K. Wald，寫了一篇《Time Series Momentum and Volatility Scaling》，我們將此論文簡稱為KTW。

KTW這撥人呢，也基本沿用了KOP的數據：1985年-2009年，55種不同的資產。他們得出的結論是，不加槓桿的情況下，KTW的策略每年的超額收益只有4.78%左右。

如果加了槓桿，這個策略年超額收益在13.76%。如果不加槓桿，這個策略跟買入持有沒有太大區別。說白了，就是動量不管用！

這3撥人，攪在一起，不清不楚的，真是難搞。這裡的爭論點在於：

1. 動量管用嗎？

2. 還是完全靠的槓桿的力量？

3. 還是買入持有就完事了？

那麼我們用自己的數據，來測試看看到底是因為時間序列動量管用呢？還是槓桿管用呢？

管理型期策略貨歷史回測

數據：1998年1月-2016年6月，包括了38種資產：22個國際期貨品種，9個股指，7種主權債券。

我們在這裡只選取了38種不同的資產，對整個模型做了簡化。一是為了測試在簡化的前提下，模型是否可靠；二是為了增強可操作性，交易38個品種 v.s. 交易67個品種的難易程度可想而知。

動量指標：過往12個月總回報，包括當月。根據AQR的論文，12個月的效果較好，這裡也是為了簡化測試結果和測試可靠性。

測試的策略，我們這裡一共測試了4種策略

策略1：風險平價組合（基於過往36個月的波動性），不加槓桿（年化目標波動率在4.5%），買入持有，每月再平衡。

策略2：風險平價組合（基於過往36個月的波動性），不加槓桿（年化目標波動率在4.5%），動量指標（正動量就看漲，負動量就看空），每月再平衡。

策略3：風險平價組合（基於過往36個月的波動性），加2.5倍槓桿（年化目標波動率在12%），買入持有，每月再平衡。

策略4：風險平價組合（基於過往36個月的波動性），加2.5倍槓桿（年化目標波動率在12%），動量指標（正動量就看漲，負動量就看空），每月再平衡。

策略回報表現

從上面的數據可以看出，加槓桿和不加槓桿的區別是非常大的：不加槓桿的策略1和策略2，比加了槓桿的策略3和策略4，年化回報低了很多。

然而不加剛剛的策略1和2，最大回撤也比加了剛剛的策略3和4，低很多：平均10% v.s. 25%。

槓桿是肯定會放大策略的波動幅度的：如果槓桿前策略為負，加了槓桿就會虧的更厲害；如果為正，加了槓桿就會賺得更多。

要注意的是，這裡我們並沒有計算槓桿費率，粗略的估計，槓桿費用一般在每年2-3%左右。即便如此，加了槓桿的策略3和策略4，其年化回報也高於另外2個策略，並且高於標普500和美國國債。

下面我們來看看年度回報

在每一行中，我們橫向比較，並且用不同的顏色來區分策略的好壞：紅色代表表現好，綠色代表表現差。

沒有採用動量的策略1和策略3，其股災中超額收益並不明顯。比如下圖：在2001年互聯網危機時，使用了動量的策略2和策略4，均錄得正的年度回報，而沒有使用動量的策略1和策略3，均為負，並且大幅跑輸簡單的60/40 股/債策略。

這個情況到了2008年危機時更加的明顯。當標普500在2008年錄得負36%的回報時，使用了動量的策略2和策略4，再一次的大幅跑贏大盤。而且在槓桿的作用下，策略4的年度回報超過了40%！

策略的動因和局限性

看到這裡，我們能否說動量就是王道了呢？其實3篇文章中，都有一個共同點，就是動量改變了策略本身與其它主要資產的相關性。

要想跑贏大盤，就必須跟大盤不一樣。

從相關性矩陣上來看就是非常的清楚了。沒有做動量的策略1和3，它們和標普500的相關性有56%，與60/40 股債組合也有66%。

而做了動量的策略2和策略4，與標普500的相關性為負27%，與60/40也是負的17%。

槓桿是不能改變策略相關性的，槓桿改變的只是策略的劇烈程度（波動率）。

多資產動量策略（管理型期貨）並不是全天候策略

然而負的相關性，也增加了策略的跟蹤誤差。比如在經歷危機後的2009年開始，標普一路高歌猛進，而使用了動量的策略2和策略4，日子就非常難過了。

沒有加槓桿但是用了動量的策略2，表現是最差的，從100塊進去，最後只變成了122塊，而標普同期能變成284塊！就算是加了槓桿和用了動量的策略4，其末期凈值也只有165，還是大幅跑輸大盤。

反而，用了槓桿，但是沒有用動量的策略3，其末期凈值為243，僅次於標普這個妖魔大盤。

所以說，動量不是萬能的！

雖然動量不是萬能的，但是要賺取股災中的超額收益，沒有它是萬萬不能的。

不做動量的策略，與美國10年期國債的相關性只有26%；而做了動量的策略後，與國債相關性上升到了41%。國債一般是作為股災時期的避險資產，動量在改變了資產間相關性後，增強了此策略的避險屬性。

說到底，管理型期貨這種策略，歷來都是作為資產配置中的一個補充，充當另類資產的。它存在的首要目的，就是通過系統性的方法，將一些相關性低的資產組合起來，保護投資人免遭市場尾部風險／股災時期的波動。

類似於買保險，平時交交保費，不怕一萬，就怕萬一。

下面我們就根據標普500的在1998年-2016年6月間的前10大回撤，看看同期的管理型期貨策略到底表現如何？探尋槓桿和動量相互作用後的股災時期的表現。

管理型期貨股災中的表現

這裡我們必須把管理型期貨定義為另類資產，而另類資產相對於股票，就必須在危機的時候，發揮其「另類」的屬性。

在使用了動量後，策略的股災逆向屬性明顯變好。當標普狂瀉50%的時候，策略4（2.5倍槓桿 + 動量）漲了55%！

而策略3（2.5倍槓桿，不加動量/買入持有），雖然沒有大盤跌的多，但是也跌去了27%。2000年互聯網泡沫時期，大盤跌44%，策略4正30%。

在1998年-2017年6月間的標普前10大股災中，不光是08年和00年的危機，在其餘的8次危機中，使用槓桿+動量的策略4，均有不俗的表現，與10年期國債的表現不相上下。

我們使用X軸基於標普500的月度回報分布圖也能看出動量賦予策略的不同屬性。

使用槓桿+動量的策略4（紅點和紅線），其月度回報在標普為負的時候，明顯的有負斜率，也就是負相關性，往往你跌我漲；在標普下跌的大部分時候，槓桿+動量的策略4，其月度回報都落在了正的區間上。

而沒有動量，買入持有的策略3（藍點和藍線），月度回報的分布總體上與標普正相關，往往同漲同跌。超過一半的時間，其回報落在了負區間上。

趨勢跟蹤的動量策略有效低改變了資產和策略間相關性。

縱使是把超過30個資產組合在一起，如果只做買入持有，其股災時不具備超額收益的特徵。

槓桿只能增加波動率，不能改變策略間相關性。

最後來一張這個管理型期貨與標普500的回撤比較圖。

管理型期貨（動量 + 槓桿 ）在股災中的抗跌性非常明顯。

管理型期貨不是全天候策略，在市場平穩的時候，其表現平平，比如紅圈中。

寫在最後

通過我們的數據分析，加上AQR和另外2篇論文的結果，我們對多資產動量策略（管理型期貨）有了初步的認識。

槓桿絕對不是一個策略能夠在股災中大幅賺取超額收益的本因。只有通過多資產的組合，加上使用動量指標改變了資產間相關性，才能使能策略在股災的時候表現出逆向的屬性。

而在槓桿的作用下，此逆向屬相得以放大，讓投資人獲益頗豐。然而我們要謹記：沒有一個策略是萬能的，沒有一個策略能每時每刻跑贏大盤。使用槓桿要建立在系統性的結構之上，不能盲目啟用。

管理型期貨雖然能在股災中帶來比較可靠的超額收益，但是在其它市場結構中，由於其與大盤的相關性為負，很有可能導致此策略跑不贏大盤，甚至是大幅跑輸。要想保護資產不遭受黑天鵝事件，就必須在平時承擔一定的風險/成本。

每一個策略都有不同的側重點，管理型期貨在股災中超額收益的屬性，不能被神化，也不能被忽略。管理型期貨策略說到底還是屬於「另類資產」，需要與其它的資產組合起來，通過大類資產的科學配比，發揮其黑天鵝事件的逆向屬性。

知其然，還要知其所以然。必須清楚地了解了策略的屬性和構造之後，我們才能真正的用好這個策略。

另外這個管理型期貨策略，普通投資人做起來很難，需要專業的管理人員進行配置。以後也會介紹一些類似的，但是便於操作的策略。

最後加一句，這個策略的實盤，昨天標普500跌超1.5%的時候，只跌了0.1%，但是1天的數據不能作為絕對參考，必須要日復一日的通過系統性的方法來做投資。

文章內容不可視為投資意見。資本市場有風險，入市投資需謹慎。本文為原創，微信轉載請申請白名單。其它媒體轉載，請事先取得授權，並請註明來自「（公眾號）新全球資產配置 | 作者 徐楊」。謝謝支持和分享，喜歡就點個讚唄。