曼昆教授對金融危機的剖析

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2003—2005年期間曾任美國總統經濟顧問委員會主席的哈佛大學教授N·格里高利·曼昆所著的《宏觀經濟學》教材第9版的最後一章（第20章）「金融系統：機會與風險」詳述了金融系統的功能，對金融危機進行了剖析，介紹了政策制定者對危機做出的反應，並探討了如何預防危機。作為第9版的譯者，我借花獻佛，在本文中介紹一下曼昆教授對金融危機的剖析，相信它對讀者思考我國如何避免住房價格泡沫可能導致的金融危機會有所啟示。

金融危機是妨礙經濟在想儲蓄的人和想借錢投資的人之間充當中間人的能力這樣一種重大的金融系統崩潰。給定金融系統的重要作用，金融危機有著廣泛的宏觀經濟影響。在整個歷史上，許多最深度的衰退都發生在金融系統出現問題之後，其中包括20世紀30年代的大蕭條和2008-2009年大衰退。

金融危機有一些共同的特徵。簡而言之，以下是大多數金融危機最重要的6個元素。2008-2009年金融危機是一個說明每個元素的好例子。

1.資產價格的大漲和大跌。金融危機之前常常有一段由樂觀導致資產價格大漲的時期。有時候人們將資產價格抬高到其基本麵價值以上。在這種情況下，我們說該資產的市場受到了投機性泡沫的支配。後來，當情緒改變也就是樂觀變成悲觀時，泡沫破滅，價格開始下降。資產價格的下跌是金融危機的催化劑。

美國的住房平均價格在21世紀頭幾年裡經歷了大漲。這一大漲部分地是由寬鬆的貸款標準驅動的；許多次級借款人——那些有特別高風險的信用檔案的人——只付了很少量首付款就輕易得到貸款買了房子。本質上，金融系統未能做好處理不對稱信息的工作，給許多後來被證明是償還抵押貸款存在困難的借款人發放了貸款。住房價格的上漲也得到了政府促進住房所有權的政策的鼓勵，而認為價格會永遠上漲的買房人的過度樂觀情緒也助長了住房價格的上漲。但是，住房價格的上漲被證明是不可持續的。隨著時間的推移，拖欠抵押貸款應還款的房主數量上升了，買房人的情緒變化了。從2006年到2009年，住房價格下降了大約30%。

2.金融機構破產。資產價格的大跌可能引起銀行和其他金融機構出現問題。為了確保借款人償還貸款，銀行常常要求他們提供擔保物。也就是說，借款人不得不抵押資產，倘若借款人拖欠，銀行就可以沒收這些資產。但是，當資產價格下降時，擔保物的價值就下降，也許會下降到貸款數量之下。在這種情況下，如果借款人拖欠貸款，銀行可能無法回收它的錢。

銀行高度依賴於槓桿，即出於投資的目的,使用借來的錢補充現有的資金。槓桿放大了資產回報對銀行財務狀況的積極和消極影響。一個關鍵數字是槓桿率：銀行資產與銀行資本之比。例如，20倍槓桿率意味著對於銀行所有者所投入的每1美元資本,銀行借了19美元（通過來自儲戶的存款和其他形式的貸款），這使得銀行持有20美元的資產。如果違約導致銀行資產價值下降2%，那麼，銀行資本就下降40%。如果銀行資產價值下降超過5%，那麼，銀行資產就下降到其債務以下了，銀行就會破產。在這種情況下，銀行就沒有資源來償付其所有儲戶和其他債權人。金融系統內部廣泛的破產是金融危機的第二個元素。

在2008年和2009年，許多銀行和金融機構持有房地產擔保的抵押貸款，實質上是在房地產價格上下了賭注。他們假設住房價格將繼續上升或至少保持穩定，因此，這些貸款的擔保物將確保他們得到還款。但是，當住房價格下降時，大量業主發現他們資不抵債了：他們的住房價值低於他們欠的抵押貸款金額了。當許多房主停止還貸時，銀行可以取消住房贖回權然後把房子賣掉，但是，他們只能回收一部分欠款。這些違約將幾家金融機構推向了破產，包括大型投資銀行（貝爾斯登和雷曼兄弟）、政府資助的參與抵押貸款市場的企業（房利美和房地美）和一家大型保險公司（美國國際集團AIG）。

3.信心下降。金融危機的第三個元素是對金融機構的信心下降。儘管銀行存款有一部分是受到政府政策保障的，但並不是全部存款都如此。當破產不斷增加時，每家金融機構都有可能成為下一家破產的機構。在那些機構有未受保存款的個人紛紛去取款。在面臨大規模提現的情況下，銀行削減新的貸款，開始變賣資產來增加現金儲備。

隨著銀行變賣其部分資產，它們導致這些資產的市場價格下降。由於危機期間難以找到風險資產的買者，所以，這些資產的價格有時候會暴跌。這種現象稱為降價銷售，與商店在發生火災後為了迅速處理受損物品降價甩賣相似。但是，這些甩賣價格給其他銀行帶來了問題。會計師和監管者可能要求這些銀行修訂其資產負債表和降低它們持有的這些資產的報告價值。就這樣，一家銀行的問題可能傳播到其他銀行。

在2008年和2009年，金融系統籠罩在破產何時才能停止的巨大的不確定性之中。貝爾斯登和雷曼兄弟這些巨人的坍塌使人們懷疑摩根斯坦利、高盛、花旗等其他大型金融公司是否也會有類似命運。這個問題由於這些公司的相互依存而加重了。由於它們相互之間有很多合約，這些機構中任何一家破產都會削弱所有其他機構。而且，由於金融合約的複雜性，儲戶無法確定這些公司有多脆弱。透明性的缺乏加深了信心危機。

4.信貸緊縮。金融危機的第四個元素是信貸緊縮。在許多金融機構面臨困難的情況下，那些想借款的人現在很難得到貸款，哪怕他們有可以賺錢的投資項目。實質上，金融系統在履行其將儲蓄者的資源引向擁有最佳投資機會的借款人手裡的正常職能上遇到了困難。

在2008-2009年金融危機期間，信貸緊縮是顯而易見的。當銀行意識到住房價格下降和以前的放貸標準過於寬鬆時，它們開始對那些申請住房抵押貸款的人提高標準。他們要求更高的首付，更嚴密地審查借款人的財務信息。但是，放貸減少影響的不只是買房人。小企業發現為擴大生意或購買存貨借款更難了。消費者發現申請信用卡或汽車貸款也更難了。就這樣，銀行對它們自身的財務問題做出的反應是在各种放貸上都變得更加謹慎了。

5.衰退。金融危機的第五個元素是經濟衰退。在人們無法獲得消費信貸和企業無法獲得新投資項目所需的融資時，產品和服務的總體需求下降了。結果，國民收入下降，失業上升。

確實，2008-2009年金融危機後出現的衰退是一次深度衰退。失業率從2007年初的4.5%左右上升到2009年末的10%。更糟的是，失業率長時間停留在高位。甚至在2009年6月官方認定的復甦開始後，GDP的增長仍然緩慢，失業率也只輕微下降。直到2012年底，失業率仍在8%以上。

6.惡性循環。金融危機的第六個元素也是最後一個元素是惡性循環。經濟衰退降低了許多企業的盈利能力和許多資產的價值。股票市場下跌。一些企業破產和拖欠貸款。許多工人失業和拖欠個人貸款。就這樣，我們回到了第1步（資產價格大跌）和第2步（金融機構破產）。金融系統的問題和經濟衰退相互強化。下圖表示了這個過程。

在2008年和2009年，這一惡性循環是顯然的。有些人擔心虛弱的金融系統和疲軟的經濟這兩者的結合將導致經濟失去控制，將經濟推向又一次大蕭條。幸運的是，這樣的事情並沒有發生，部分地是因為政策制定者下決心要防止又一次大蕭條。

（完）

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