狂奔四年累了，2018中國創投進入中場休息 | 36氪獨家

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文 | 劉旌

編輯 | 洪鵠

2017年夏末，沸點資本創始合伙人塗鴻川剛剛簽下一個LP，正要離開時，對方給了他兩條提醒：「市場上的錢很快會變少，募資上不要把戰線拉得過長，儘快關賬；出手案子手速可以慢一些。」

其時，沸點資本成立剛滿一年半，憑藉塗鴻川等人在執掌前一個基金——高原中國10年間「IRR（內部收益率）62%」的超高戰績，沸點尚在募集的基金已經「close了兩次」。

「那個節點上，市場很熱，資金端供給看起來特別充沛。」

這位LP的的擔憂被迅速驗證。

兩個多月後的11月，被稱為「史上最嚴的資管新規」的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》公布。半年後的2018年4月，資管新規正式出台。它對私募行業最核心的影響是——原本由銀行通過理財資金錯配和結構化配資流入私募股權市場的錢，被瞬間切斷，而銀行系統本是一級市場的主要資金源。

新規的影響在頃刻間顯形。投中研究院的數據顯示，今年上半年，國內的VC/PE完成募集的基金數量為425隻，同比下降19.51%；而募資規模摺合341.12億美元，更是同比驟降了74.59%。

過去4年，VC行業身處一場史無前例的急速狂奔中。截至目前，登記在案的私募基金管理人達2.37萬，資產管理規模則由2015年1月的2.6萬億陡增到如今的12.6萬億。2017年的私募行業總募資額更是一舉創下了萬億級的歷史新高。

大規模湧入一級市場的投資人和巨量的資本們，成就了相當一批的獨角獸公司和明星創業者，但它們也共同鑄就了一個略顯畸形的當下創投生態：過量的資本傾注，不僅扭曲了一些公司原有的發展路徑，同時也對其自身追求的財務回報帶來巨大挫傷。

站在這個時間節點上，相較於對募資困境本身的探討，更需要被解答的問題是：多大體量的資本才與市場需求最適配？或者說，在一個理想中的良性市場，我們真的需要兩萬多家投資機構嗎？

無論如何，在過去四年里獲得了空前地、幾何級膨脹的創投行業，終於被動地迎來了一次全面的自我審視。

凜冬將至

資管新規看似一記炸雷，監管的趨緊卻早露端倪。

多位私募基金合伙人向36氪確認，至少從2017年夏天起，監管層就已逐步收緊了對VC/PE的管控。「一個明顯的覺察是，基金業協會對基金管理人的審核速度變得很慢。」去年6月，哲略資本創始合伙人丁廳向基金業協會提交了申請材料，兩個月後拿到批文，而一家VC在8月底遞交材料，最終等了半年才通過。

丁廳還注意到，雖政策層面規定「私募基金投資人控制在200人以內」，但在多家託管銀行的「不成文規定」里，這個數字已經變為「不超過10人」，「尤其是對一些剛剛成立、主要LP為高凈值的機構。」

資金面收窄的消息，自去年第三季度開始就已不脛而走。

一位一線PE合伙人告訴36氪，去年中旬後，市場上已陸續傳出「LP出錢更緊」的信號，10月底時已經有些LP在半公開場合明確表示會放緩投資。負面情緒傳導開後，一些對政策敏感的機構迅速加快了募資步伐，部分募資接近尾聲的機構則臨時做出了超募打算。

投資機構焦慮的源頭是，長久以來，銀行資金是國內私募股權投資市場的主要資金源之一，一旦被切斷，則意味著募資核心渠道的折損大半。

一位在私募行業從事IR（投資人關係）工作超過5年的人士向36氪指出，一些看似與銀行無關的基金出資方，如母基金、上市公司，甚至是高凈值個人，向上穿透其資金來源，很多還是來自於銀行系統。尤其是在一些從事控股併購的PE中，銀行資金的佔比可高達80%。

即便機構們普遍提前或加快了募資步伐，現實依舊冷峻如鐵。數據顯示，國內私募股權投資機構在2018年上半年的募資規模同比下降74.59%，「這還是建立在：今年上半年完成募資的多半是在去年啟動的，也就是說，這個數字在今年下半年之後會更悲觀。」

即便是募資進展相對平順的機構，也或多或少地在戰略上做出了調整。

塗鴻川說，在見完那位發出提醒的LP之後，他們也迅速感知到了市場變化，並決定在2018年春節前關賬。直至LP全部打款完畢，沸點資本在節後宣布完成了20億基金（人民幣+美元）募集完畢的消息。

不久前，專註於新媒體投資的高樟資本剛剛完成1.5億基金的募集。創始人范衛鋒曾經設想，此次募集規模不大，又有「一期基金兩年時間賬面回報3倍，回款1/3」的歷史業績背書，「或許兩周就能募完」。但事實證明，整個募集過程持續了近半年，因為「平均下來，單個LP給到的額度是收窄的」。

成立於2002年的戈壁創投從去年下半年啟動第四期人民幣基金的募集，起初的目標是10億，但合伙人朱璘越來越意識到，市場上的很多LP「穿透上去是銀行的錢，實際可聊的並不多」。最終，戈壁將新一期基金的規模調整為6億，將於近期關閉。

一家老牌機構合伙人曾在一個私人場合透露，做投資十幾年，他極少親自參與募資，但今年以來，他飛去全國二十幾個城市路演，面對的主要都是高凈值人群，最終才湊出了一個「幾億人民幣的盤子」。

一位市場化母基金合伙人告訴36氪，去年有機構做出「超募」決定時，「在當時還是有爭議的：一個原本管10億的GP要去管20億，會不會影響投資周期、策略，甚至是變更了基金性質？」

如今回過頭看，這顯然是一個「絕對正確的選擇」。

觀望、試探、被侵蝕的蛋糕

觀望心態的傳遞與疊加，往往比市場的實際下行速度來得更迅猛。

過去兩個月，一家FA為一家A輪的語音識別技術的公司推了近200家投資機構，最終見面的只有1/4，至今一家也沒有談成。一家美元機構合伙人聊完後，當場就說要投，要走了「二十幾個維度的數據」後，又沒下文了。「後來給到的反饋是：市場環境不明朗，想再等一等。」

即便是面對擁有更強抗周期性的教育行業，追求更可期的回報也已成投資人們的普遍心態。

一家正在B輪融資的教育公司創始人告訴36氪，多位以看A、B輪項目為主的投資人，明確要求他做出「利潤不低於1億元」的承諾；還有投資人一見面就問道：「打算什麼時候上市？在哪上？預計給投資人的退出渠道是什麼？」

這令他困惑——對於一家去年7月剛剛完成A輪融資的公司來說，「上市和退出」竟已成為融資談判中的核心話題。

除了投資決策的遲緩和審慎度的加強，甚至有個別投資人明確告訴穆棉資本（FA）創始人孫婷婷，「近期基本停滯投資，主要精力放在投後管理上。」

投資的本質是「低買高賣」。對於融資環境的判斷，是決定投資人做出項目決策時的核心因素。

「今年是我們成立3年以來手速最慢的時期。」青山資本創始合伙人張野說，春節後，青山「每周的例會」都會談到經濟基本面的情況，結論是：2018年下半年的融資環境會更差，而一個項目在完成天使輪後通常必須在半年到1年內拿到下一輪融資。於是，青山刻意減緩了節奏，今年上半年出手項目僅為「個位數」。

LP們面對GP的心態，則與GP們面對創業者時如出一轍。

小村資本負責母基金業務的合伙人鄭贊表在接受36氪採訪時坦承，他們在GP投資上已有所放緩——一方面，他們認為項目估值還未調整到位，擔心剛募到資的機構會急於把錢投出去；另一方面，他們將寒冬期作為GP的「壓力測試」，相對容易篩選出一批優質機構。

一位2016年成立的PE機構最近拜訪一些LP時，對方乾脆把篩選門檻簡化為：「必須是各類投資機構排行榜的前三十，不符合？連材料都不會收。」

當市場下行，投資人們更渴望抓住那些看起來更具確定性的標的。根據泰合資本董事梅林的總結，機構整體的投資邏輯已經變為：風控邏輯 > 增長邏輯 > 風口邏輯，而前兩年的邏輯「和今天完全相反」。

投資領域的遷徙或許是例證之一。過去幾個月里，紫荊資本（母基金）董事總經理錢進陸續收到一些VC的募資計劃書，其中看技術的機構比重急劇上升，甚至有一家原本主要投TMT的機構，自稱將完全聚焦在智能製造領域，「但團隊成員仍以互聯網為主。」由消費互聯網轉向技術領域，一方面由於「TMT、移動互聯網的大機會正在變少」，同時也是VC們的禦寒手段之一，「醫療、人工智慧、企業服務、智能製造等領域，都是存在了很久的投資主題了，現在突然變熱也是因為它們的穩健度更高。」

一個更具代表性的現象是，「單項目基金」越來越多地出現。所謂單項目基金，即GP針對某一成熟項目單獨募集一支基金，並全額投入其中。一位PE機構合伙人告訴36氪，投資機構之所以追求「投資組合」，正是為了通過不同項目、甚至是不同領域來分散風險，項目基金從根本上繞過了這一風控程序，一旦標的項目退出遇阻，或者在二級市場出現倒掛，對投資人來說就是「立竿見影的損失」。「看起來是追求更確定以及更快的回報，但潛在風險其實更大。」

正當投資人們為環境的突變而焦頭爛額時，巨無霸公司戰投們對一級市場的侵蝕仍在加劇。

2018年上半年，作為中國互聯網的投資霸主——阿里和騰訊分別投出1000億和1200億，這一數據超過了它們兩家去年各自的投資總額。

在泰合資本（FA）操刀過的案例中，85%公司（B輪後）的資方陣容中已有大公司戰投的身影。泰合資本梅林表示，80%的創業者在公司進行到B輪時，都會明確考慮「是否拿戰投的錢、以及拿誰的錢」。

除卻阿里騰訊這樣的超級玩家，垂直領域的小巨頭也試圖通過更積極的投資布局來夯實羽翼。

一家成立三年、正處於融資階段的教育公司告訴36氪，在他們接觸到的投資方中，已上市公司的比例「佔到了2/3」；一家尚處天使階段的在線教育公司，在和財務投資機構談攏融資後，「當天就被一家公司戰投以兩倍估值撬走」。

梅林指出，由於資金量更充沛，CVC（企業風險投資部門）往往對被投公司的估值和回報周期更坦然，同時它們又非「人傻錢多」，因為很多大公司的投資部門和業務團隊都有良好協同，「投資人帶著業務同事一起看項目」的情況十分多見。由於他們身處產業之中，對相應領域初創公司的發現力並不弱於專業的財務投資機構。

在創世夥伴創始合伙人周煒看來，中國CVC之所以能將其彪悍復刻在一級市場，歸根到底是過去幾年間引發圍觀的資本大戲，多數發生在依靠「速度、流量、資金」取勝的商業模式創新領域，而這些要素基本都掌握在巨頭手中。

鑒於此，高榕資本張震甚至曾經表示，「一些較為傳統的資本來源正在被邊緣化。」

VC群星閃耀時

2013年9月的一晚，張震、高翔、岳斌開了一次「遵義會議」，兩瓶茅台酒下肚後，三人酩酊大醉。幾天後，他們正式向老東家IDG資本請辭，創辦高榕資本。

高榕的成立，拉開了中國VC2.0時代的序幕。這是「歷史的必然」：VCPE行業在中國歷經了近20年的發展，沉澱了相當一批的中生代投資人，時間上已經到了他們自立門戶的階段，2014年的「雙創」大潮則如一劑導火索，迅速推動了許多機構合伙人的「單飛」。

在新創機構尤為密集的2015年，幾乎每個月都有老牌機構骨幹投資人出走的消息——當年3月至7月間，劉二海、李豐、胡海清、戴周穎等明星投資人，先後離職創辦新的投資機構。

除了這些盛名在外的新任掌門人，實際上還誕生了數以千計的「叫不出名字的」新生小機構。「幾乎可以說，在2015年前後，但凡是在一家機構里做到總監級以上的投資人，多多少少都動過單飛的念頭。」據一位市場化母基金人士形容，「VC瞬間成了一個時髦詞」，除了老牌投資機構「裂變」之外，還有一批產業、泛金融行業出身的人員轉戰VC。

這個向來被稱為「金字塔尖遊戲」的行業，獲得了史無前例的極速膨脹。基金業協會的數據顯示，至今年5月，登記在案的私募基金管理人已達2.37萬家，從業人員已達總計24.4萬人。

一位老牌美元基金合伙人在接受36氪採訪時指出，早年的投資圈崇尚「精英化」，投資人多為專業美元基金背景或成功創業者出身，一家基金只有個位數的投資人，推崇狙擊手打法，但隨著整個行業大舉擴張，「不同機構的水準參差，方差值很大」。

在過去的一年裡，一家市場化母基金前後見了近500家GP，至今達成投資的「僅為10多家」，造成如此高「淘汰率」的原因之一是：「一些GP具備的實際能力和他們在做的事並不匹配。」

即便湧進來的都是合格投資人，市場也未必需要如此大的陣仗——很明顯，VC行業的擴容遠遠超過了中國創業者的養成速度。 「就算有各種政策利好，在一個特定時間段內，市場上真正具備優質創業者特質的人才總量，都是相對有限的，」青山資本張野說，這和國家的人口基數、教育水平、就業等宏觀環境有關，「沒法一蹴而就」。

當一級市場出現顯著的「產能過剩」，整個創投市場形成了某種獨特的生態格局——某種程度上，相較於投資人，創業者佔據著更具話語權的「賣方市場」。

一位入行超過6年的投資人告訴36氪，2015年之後，「當天打款」「估值直接翻一倍」的故事幾乎每天都在上演，在他關注的消費領域，機構間的爭搶尤甚。有一次為了搶下一個天使輪的教育項目，他和一位雙幣基金投資人將創業者堵在家裡，一直談到凌晨3點，最終因為對方機構給出的估值過高而放棄。「事後復盤，那個項目並沒有達到我內心的閾值。」

這也正是過去幾年創投市場中無數次上演的一幕——一旦稍有亮眼的項目出現，將迅速被資本圍獵。典型如共享單車：2016年下半年，這一領域內的先發者摩拜和ofo在短短6個月內完成5輪融資。曾有一段時間，張野甚至覺得：整個中國VC行業瞬間分為了兩類人：投了單車的和沒投單車的。

畸高的估值，則是投資人和創業者供求關係失衡的更進一步表徵。根據常年往返於北京矽谷之間的投資人金曦觀察，單單是在科技創新型項目上，國內的平均估值已經是矽谷的2倍，「TMT領域的倍數則更高。」

可堪玩味的是，在清科研究中心統計的「2009—2017年VC支持中國企業境內外上市平均賬面回報」中，這一數據自2013年達到「23.3」的歷史峰值後一路下滑，尤其是在2015年之後，回報率已降至個位數，而這恰恰是VC機構暴增的幾年。

在近期的一次公開演講中，投資老將靳海濤表示，投資行業的整體收益和2000年前後已不可比，當時懂創投的人特別少，伴隨著一些項目的退出，相當一部分投資者獲得大利，但現在「難度增大了很多，概率下降了很多」。

投資主題和優質標的的稀缺，進一步凸顯了投資機構冗餘的尷尬。哲略資本丁廳認為，在新生代VC密集出現的2015年—2017年之間，一個現實矛盾在於：移動互聯網大潮已經行至中場，「特別大的機會實際上並不太多。這也是為什麼共享經濟這樣的主題出現後，大半個投資圈都一擁而上。」

短期來看，資本的海量湧入可以使更多創業者拿到融資，但超額的資本並不能真正催熟一個更良性的市場。

令一些投資人唏噓的是，過去幾年中的多個「風口」行業，原來「單個財務模型都成立」，正是因為資本的過分注入，引發了補貼泛濫和擴張無度，導致原有模型扭曲、回本周期無限拉長。「最終，相當一部分投資人並沒有獲得他們期待的高額回報，中後期進入的機構甚至只掙吆喝不掙錢。」

當募資困境集中爆發在2018年，尚處青春期的新機構或將面臨更嚴峻的挑戰。

小村資本鄭贊表告訴36氪，隨著移動互聯網等基礎設施的滲透，當下的創業公司有一大特點：其商業模式可以在更短時間內得以驗證，「證實或證偽，基本兩三年就能看得七七八八了」。而投資機構的業績也呈現出類似的趨勢：一家VC在3年的密集投資期結束後，其業績「大體上已成定局」。加之，由於早期項目更容易拿到後續融資，但最終的退出往往存在變數，有些VC的最終業績未必會高於前幾年的賬面回報。

這意味著，可供投資機構們證明自我的時間已越來越短。

2014年後創立的新基金，如果進展順利，目前應該正在進行第二或第三期基金的募集。不止一位市場化母基金人士表示，新基金必須面對的殘酷現實是，如果在過去幾年裡沒有像高榕投出拼多多、愉悅投資蔚來、熊貓投中摩拜等一類品牌度極高的項目，亦無亮眼的整體業績做背書的話，募資將十分艱難。

被譜寫的結局

VC行業從爆熱的第一天起，就已寫就了發生在2018年的故事腳本。

2014年後，「總額5萬億」的政府引導基金是湧入VC行業的一股核心力量，而一個廣泛存在的矛盾是：政府引導基金追求非營利性，因而安全性尤為重要，而對市場化的出資人而言，追求利益的最大化才是目標。從根本上來說，兩者在利益訴求、收益導向上就擁有天然的衝突。

一個在操作層面更為關鍵的問題是，引導基金多被地方政府視為「聚集產業資源和招商引資」的抓手，所以此類資金在投資地區和領域上多有明確限制，但這往往會成為投資機構們施展手腳的束縛。據36氪了解，在個別要求嚴苛的地區，拿到政府引導基金的GP甚至要按政府出資額的2倍反投在當地，「如非一線城市，又不是沿海地區，其實並沒有那麼多的優質標的好投，基金的整體業績很難保證。」

尷尬的是，國內私募股權市場在去年實現的首次「年度募資額超萬億級」規模，很大程度來源於政府引導基金的「供水」。

資金端和資產端在風險偏好上的斷層，是VC行業長久以來的命門。「復航資本」曾撰文指出，中國一級市場的系統性風險來自於：超過50%的資金來自於政府、國企和金融體系，大部分明股實債並有優先分配權，而資產端卻投資了75%的VC/成長企業，「投資周期長，但資金端的要求卻非常苛刻。」

正如2010年PE大躍進時代一樣，高凈值人群也緊隨著「雙創」大潮湧入VC行業。VC的特性決定了它的長周期和高風險，這與高凈值個人追求「資金流動性」的天性相抵觸。

「高凈值個人今天有錢，明天可能就突然沒錢。」在戈壁創投朱璘看來，高凈值LP雖然是人民幣投資機構的重要出資力量，但他們在資金的回報周期、可持續出資能力上擁有顯見的「先天缺陷」。

即便是已然落定的高凈值LP，也是許多GP的心頭隱憂。一位人民幣機構合伙人告訴36氪，他們有一支基金仍在存續期內，一位「出資額兩三千萬」的高凈值LP前段時間突遭股票爆倉，要求將基金中份額轉出。根據流程，他們在徵得每一位LP的同意後，最終將其份額打折轉給了一家S基金（二手基金），「過程非常牽扯精力」。

一家本土PE機構合伙人曾有一份粗略統計——在高凈值人群更早參與的PE行業，自2010年至今，參與私募股權投資的LP「續費率」不會超過20%，在一些業績不突出的機構中，這個數字甚至連2%都不到。

姑且不論基金的回報情況，股權投資行業的「高遞延型」已決定了這一景況：個人出資者希望看到基金明確的業績回報再決定是否再投，而國內私募基金的第一份業績要麼剛剛顯現，要麼還未走完全程，這在客觀上造成了高凈值人群的「觀望」。「VC的周期更長，這個情況只能更嚴峻」。

對於當下而言，一個疊加的負效應在於國家「去槓桿」對上市公司的影響。青山資本張野表示，國內相當一部分VC的出資人是上市公司，國內上市公司普遍存在質押率過高的問題，去槓桿後瞬間「自身難保」，甚至有上市公司股東股權質押接近強制平倉。

理論上，當機構LP資金面收緊時，高凈值人群將成為機構募資時的救命稻草。但問題在於，中國多數高凈值還是以企業主為主，一旦他們的企業受到資金供給的影響，勢必會影響他們的出資能力。

在普遍被認為更成熟的美國私募市場中，其LP構成以大學捐贈基金、養老金、家族財富基金等為主，「佔比超過40%」，這類長線資金的共同點是：追求穩健回報，不急於短期套現。而根據靳海濤的數據，這類資金在國內私募行業中的佔比「最多2%到3%」，其餘的主要LP正是上文提及的各級政府引導基金、相對富裕的個人、民營企業和國營企業，「這兩種結構背後所代表的資金屬性和資金實力完全不同，成熟度不同，對收益性、安全性和流動性的要求都完全不一樣。」

長線資本的始終缺乏，客觀上導致了國內投資機構「基金存續期過短」的普遍困境。

紫荊資本錢進指出，國內多數基金的存續期都集中在七、八年，超過10年的就已屬罕見，但美國的基金存續期多在12年左右。從二級市場來看，如果十年是一輪經濟周期，這意味著國內的多數基金根本無法覆蓋一個周期的輪迴，這宿命般地決定了國內投資機構在抗周期能力上的孱弱。

創世夥伴周煒告訴36氪，美國的機構LP對GP的盡調往往非常嚴苛，但好處是，一旦確認投資，通常會在未來的兩三期基金里連續出資。而對人民幣基金來說，過去幾年大批資金湧入市場，突然處於「空前好募的狀態」，即便多數資金「不一定可持續」，卻給一些年輕GP造成了一種「募資很容易」的假象。

「夏蟲不可語冰」

一廂是募資之難，另一廂則是退出之困。

長期以來，國內的項目退出主要依靠IPO，但囿於國內上市對盈利的要求較高，且創投市場上多為新經濟公司，海外上市被賦予了更高的期待值。即便如此，從絕對數量上來看，最終能夠上市的企業仍是鳳毛麟角：2017年有近萬家企業獲得了融資，卻僅有幾百家企業上市。

2018年以來，國內IPO進一步減速。1月23日甚至一度創下了歷史上的單日最高否決記錄——證監會發審委否決了7家過會公司的6家。監管層縮緊審核的背後，是A股市場的愁雲慘淡。今年1月至今，上證指數已經由1月29日的3587點下跌到8月28日的2778點，跌幅近22.6%。

於是自今年以來，一批成長於移動互聯網時期的公司愈發急迫地「扎堆赴港」，即便它們面對的是「新股7成破發」的尷尬現狀。明星公司們「背水一戰」的背後，相當一部分動因來源於——一級市場的普遍缺水，以及投資人們對退出的熾熱渴望。

二級市場的低迷，加劇了一級市場投資人的膽怯和迷茫。

造成2018年募資困境的因素，既包含政策導向，也有創投行業的發展周期，同時又深受宏觀經濟格局的影響——其複雜程度讓一些接受36氪採訪的投資人甚至不願輕易斷言「何時寒冬會結束」。

一位雙幣基金合伙人將這種「未知」歸因於某種必然——以VC投資為主的人民幣一級市場，至今頂多算是「走完了成熟一級市場發展的前10年」，甚至還沒有經歷過金融周期的淘洗，「需要趟的路還很長」。

而現在，歷經過去三四年的極度亢進，中國創投市場終於被動地迎來了一場急剎車，這也是新一代投資人首次「自我檢視」的機會。

上述合伙人向36氪表示，即便在短期內出現對私募投資行業極度利好的因素，國內的GP和LP在心態上理應會比之前更克制，「大家會意識到：一個合格投資人不僅要熟識宏微觀金融，精通產業，甚至在讀人閱事上也要有超人本領。這從來都是一個少數人的行業。」

這意味著——在現有的兩萬多家GP中，將有相當一部分終將消失在投資行業。

小村資本鄭贊表認為，未來國內的VCPE行業可能會呈現「金字塔式」的結構，即：除了頭部幾家平台級的超級投資機構外，其餘多為聚焦在某些垂直領域的「小而美」基金，或專註一些特定產業的基金。

五嶽資本創始合伙人蔣毅威進一步預測為： 「不僅是』二八分』，可能是』一九分』甚至更嚴峻，中長尾機構將逐漸萎縮直至消失」。

蔣毅威認為，從LP構成來說，令國內投資機構艷羨的大學基金、養老金等資金源，由於規模和政策等方面因素，短期內不太可能成為國內私募行業的主要「水源」。但有一個必然趨勢是，未來高凈值LP直接參与私募投資的情況將越來越少，而更多通過第三方機構、家族財富基金等形式託管；後者也將逐步成為整個私募市場中的重要出資人。

在一些資歷深厚的投資人看來，一級市場在2018年的狀況甚至連「寒冬」都稱不上。

不止一位投資人告訴36氪，雖然今年上半年一級市場的估值已經有了「20%或30%」的下降，但這「遠遠還沒有降到正常的估值水平」。實際上，去年有大量機構完成募資，市場上仍有巨大的存量資金，根據華蓋資本創始人許小林的預測，2019年或許才是市場估值更理性的時候。

與市場下行形成強烈反差的是，在醫療健康、教育等被視為擁有更強抗周期性、且貼合趨勢的行業，已經不同程度地出現了估值上漲。過去三四年里，華蓋資本在生物醫藥、醫療器械、醫療服務等領域密集投資，今年以來，「一些垂直領域的估值漲得很厲害，」許小林說，除了港股美股對生物醫藥企業上市的政策利好以外，原因之一正是「很多原來和醫療不怎麼相關的機構，都開始突擊看醫療了」。

還有一些老道的投資人更慣於用歷史維度的眼光來俯瞰當下。

擁有11年創業、11年投資經歷的周煒向36氪強調，VCPE雖是資本市場中「佔比可能連5%都不到」的小眾市場，但其必然也會跟隨宏觀經濟形勢呈現「周期性特點」。「一個金融新人在過去幾年裡看到的，可能都是行業的快速上行，行業稍有震蕩就覺得很驚訝。其實類似的經濟震蕩在2000年、2008年、2013年、2015年等都發生過。」周煒將之形容為：「夏蟲不可語冰」。

每次寒冬到來，就連「禦寒之術」也大體一致。2008年，孫婷婷剛踏入投資行業就遭遇了全球金融危機，「那時整個行業也是普遍放緩節奏、強化投後管理，在蟄伏中煉內功」。

「寒冬」甚至意味著「機會」。「所謂『在別人恐懼時貪婪』，當市場下行時，眼光精準的投資人往往能深挖行業，抓到真正優質的公司。」歷史也證明，在市場低迷時期成立基金的平均IRR，通常都明顯高於金融周期頂部成立的基金。

2000年互聯網大泡沫爆裂前夕，五嶽資本蔣毅威仍身在華爾街。互聯網讓人類空前相信「世界是平的」，「最顛狂的時期，任選40個科技股，收入為0，三個月也能漲四五倍」。互聯網泡沫瞬間破裂後，他眼睜睜看著「納指從5000多點掉到1000多點」。

「但經此一役，互聯網才真正走入正軌，Google、亞馬遜、蘋果等一批偉大的公司最終走到了今天。」

資本大型洗牌在即，9月4日，雲集中國投資人核心力量，來「中國投資人未來峰會」聽他們解密拐點之年，破局之道！