鋼企投資的低估值陷阱！

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由於鋼企業績持續改善，而現在市場又整體比較低迷，造成股價並沒有跟上經營業績的增長，出現了一批超低PE的品種。

於是很多人只是簡單粗暴的比較市盈率，彷彿哪只鋼鐵股市盈率低就一定更有價值，買入就一定有安全邊際。

這篇文章接下來要說的是，鋼企屬於重資產行業，財務上的水也遠比很多人想像中的深，一味的追求低PE標的，很容易就會掉入低估值陷阱。

我們都知道要生產任何產品都需要完備的廠房與設備，生產白酒就需要完善的發酵、蒸餾等設備，而生產鋼材就需要高爐、熱軋等設備。但從資產負債表的角度來看，雖然都是生產產品的企業，但鋼廠卻與酒廠的資產結構有著天壤之別的。

比如17年年報中酒龍頭貴州茅台的總資產為1346億，而固定資產為152.44億，總資產中佔比只有11.32%。

而鋼企龍頭寶鋼股份的總資產為3502.35億，固定資產高達1542.21億，固定資產佔比高達44.03%。

這就會出現一個問題，由於廠房、機械設備等固定資產在生產過程中會被磨損的，所以是需要折舊的，而折舊的這部分費用是需要從利潤中扣除的。

如果固定資產佔比較低的行業，折舊率的高低並不會對利潤產生巨大的影響，而鋼企是固定資產佔比極高的行業。那麼不同鋼企折舊率的高低，哪怕只有1%的差距，每年將會是數億甚至數十億的賬面利潤差別！

讓我們先從鋼企行業龍頭寶鋼開始分析吧。

單純從這個表格暫時還看不出來什麼，但我這裡要先說明一下，設備折舊稅法是有規定的下限的。不能今年剛轉固的生產設備與廠房，用兩年就全給折舊了，然後企業還能美滋滋的用著這個已經「報廢」的設備生產產品，可一算財務虧損了，每年還不用交所得稅了。

根據18年的固定資產折舊規定，企業房屋與建築最低折舊年限20年，機械設備為10年，運輸設備是4年，辦公電子設備是3年，行業不同可以適當調節。

看看寶鋼的折舊最低年限是不是都踩在規定的下限上了。

上圖是寶鋼17年固定資產的具體折舊狀況，那麼多數據是不是有點暈了？讓我們只關注橙色加亮的部分。

上面的表格中就是算出的折舊數據，注意這個本期折舊率意義是固定資產的賬麵價值本年度折舊的比率，而不是賬面原值的折舊率，其倒數可以說明現有的固定資產還可以繼續折舊多少年。而且由於鋼企要正常運轉必然需要大量的固定資產，每年折舊的部分需要更新補充，對企業未來的現金流會產生影響，所以這樣推算具有更大的實際意義。

（如果使用固定資產的賬面原值話，就能看到可能是由於財務折舊年限等的調節因素干擾，有些鋼企算出來的數據會匪夷所思，會計準則上折舊年限明顯大的鋼企，反而折舊率較高，甚至會高很多，不符合常識。）

這說明寶鋼現有的房屋與建築平均還只有15.2年的年限，機械設備是8.65年，運輸設備是3.19年，辦公設備是6.89年。

前面說過曾經說過，根據18年的固定資產折舊的規定，房屋與建築最低折舊年限20年，機械設備為10年，運輸設備是4年。就算所有設備已經平均耗損了30%以上，這個平均數值也接近下限了。

可見為什麼總說寶鋼基本上是行業折舊率最高的企業了，這折舊數據都讓人感到都有些激進了。

說完了寶鋼，讓我們來對比另一家鋼企鞍鋼的折舊情況。

為什麼選鞍鋼呢？因為寶鋼與鞍鋼都是生產板材的鋼企，業務具有一定的類似性。

從折舊年限來看鞍鋼是肯定高於寶鋼的，但實際上折舊率也並不是看上去那麼低。

鞍鋼由於是AH兩地上市，所以表格是港股的財報形式，看慣了A股財報後，這種格式看著有些彆扭。

這就是算出的折舊數據，這說明鞍鋼的房屋與建築平均還有28.24年的折舊年限，機械設備是11.94年，其它包含運輸與辦公等設備是4.33年。可見同耗損的情況下，其折舊費用中的房屋與機械設備折舊率是遠低於寶鋼的，會計準則上的折舊期望值明顯也更長，何況寶鋼的新基地湛江是眾所周知的。

如果我們想進一步計算下，到底折舊會對凈利潤產生怎樣的影響，可以做這樣假設：

如果鞍鋼達到寶鋼的本期固定資產賬麵價值的折舊率，那麼每年需要的折舊金額為：

480.06*10.87%=52.18億

與鞍鋼目前的折舊率費用來比，大約需要增加18.87億的折舊費用。

其中房屋與建築折舊12.39億，增加5.72億，機器設備折舊33.88億，增加9.32億。由於寶鋼的運輸、辦公等設備是分開計算折舊的，無法精確估算。

鞍鋼17年利潤總額為54.80億，在利潤總額中扣除這18.87億折舊費用為35.93億的利潤。

還要考慮到17年鞍鋼由於往期虧損抵扣並沒有繳納所得稅，當年所得稅為-1.32億。

而寶鋼17年實際稅前利潤總額為240.35億，應繳所得稅60.08億，不過武鋼的往期虧損抵扣了19.47億（武鋼2015年巨虧75.15億，這個所得稅抵扣額可以使用5個年度），合併報表後按15.1%的繳納的所得稅。

但18年開始鞍鋼已經幾乎沒有可抵扣所得稅的額度了，如果使用25%所得稅測算的話，17年的凈利潤為26.94億。

鞍鋼股份上周五收盤價6.03元，市值436.26億，對應靜態市盈率為16.19倍，居然實際上比寶鋼17年扣非後10倍的靜態市盈率貴了1.6倍。而不這樣計算的話靜態市盈率只有7.78，看起來卻比寶鋼估值低得多。

很多人抱怨自己的鋼鐵股估值那麼低，怎麼寶鋼可以一直享受更高估值。因為你看到的PE，哪怕是利潤都是表象，不過是會計估測出的數值罷了，而實際上貴的不貴，便宜的不便宜。

讓我們再看一個例子河鋼，河鋼曾經在14年初上調過固定資產折舊年限，我就來看看折舊是如何影響最終利潤的。

從17年年報與14年的公告對比來看，目前固定資產折舊依然保持在公告後的水平，並沒有在行業轉好後調整回原位。

依然是讓人看著撓頭的財報數據，還是看總結後的結果吧。

河鋼的房屋與建築平均還可使用年限是31.15年，機械設備是15.26年，運輸設備是10.88年，辦公設備是6.67年。

除了辦公類設備折舊的比較積極外，房屋、機械、運輸等固定資產幾乎都比鞍鋼的使用年限高，甚至比寶鋼的要將近一倍。難道說河鋼比寶鋼購置的廠房與設備質量更好，更加耐用...

（前面不用原值計算折舊率的原因也在河鋼上，雖然會計原則上的折舊率河鋼遠低於寶鋼，可如果使用原值計算，居然現有的折舊率與寶鋼差不多，甚至是大幅高於鞍鋼的。這明顯不符合常識，估計是由於調節了折舊讓數據失真了。）

由於河鋼其折舊項目劃分與寶鋼類似，我們可將其本期折舊率更精確的折算，而不是鞍鋼那樣通過總資產折舊率進行較為粗略的估算。

折算下來總共需折舊101.22億，比河鋼17年折舊費用的56.77億高了44.45億！要知道17年河鋼利潤總和只有21.26億。

所以很多人認為0.65倍PB，16.48倍的靜態市盈率的河鋼估值簡直便宜的不可想像了，真的是這樣嗎？

低折舊只是賬面富貴而已，當設備與廠房長期服役以後，維護費用必然會呈現出上升趨勢，該更新的固定資產最終還是需要更新的。

而且低折舊讓財報看起來更靚麗，雖然創造不出實際的現金流，但稅務部門可不這麼認為，所得稅還是要按照利潤數據繳納的，那可是真金白銀呀。

所以個人一直認為現在很多鋼廠折舊率偏低，與前些年行業低谷有很大關係。現在行業持續轉暖，早晚鋼企會主動上調折舊率的。

最後總結一下：

重資產的鋼企行業其實投資起來是一個蠻複雜板塊，盈利能力不僅與產品與原料價格波動有關，而且簡單粗暴的去看PE、PB值選擇標的，很容易就會掉入低估值陷阱。