萬字原創剖析 | 「資管新規」後，超額收益的新選擇
09-05
萬字原創剖析 | 「資管新規」後，超額收益的新選擇
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來自專欄十七號街金融筆記
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摘要：
一、高收益理財最後的高光時刻由於市場流動性緊張，銀行零售理財產品收益率近半年持續提升，但隨著資管新規的落地，傳統意義上的高收益理財將不復存在，產品收益也將回落到公允的區間內。二、論高收益的倒掉（一）撐起高收益的三根柱子1、期限錯配
通過流動性管理，融入期限短、成本低的錢，投向期限長、收益高的資產，從中賺取收益。2、非標資產非標資產投向銀行信貸限制投行行業，收益較高，在銀行理財資產中起到四兩撥千斤的效果。3、債券槓桿雖然銀行理財槓桿放得不多，但在委外投資中是必不可少的收益提升手段。（二）三根柱子倒了1、監管的槍口第一個瞄準的，是非標資產。自13年起的監管組合拳限制了資管機構投資非標資產的能力，而其導致的流動性壓力加劇也降低了機構配置非標資產的意願。2、和非標資產被同步管控的，是期限錯配。新規出台後，資管產品投資非標資產的，只能期限匹配。
3、最後是不那麼棘手的債券槓桿。委外投資的槓桿受限，但在新規出台前，銀行已經降低了槓桿比例。三、高收益的新希望場外衍生品可能是個機會，主要的玩法包括結構性存款、結構性理財和結構性資管計劃。（一）結構性存款1、結構性存款的歷史機會（1）保本理財停發，銀行未雨綢繆；（2）貸款的迅猛發展給攬存帶來極大壓力。2、結構性存款的遺留問題法律地位問題、衍生品交易資格問題、理財產品報備問題、結構真假問題。
（二）結構性理財1、結構性理財的歷史機會（1）結構性理財可能是受新規影響最小的銀行理財；（2）銀行資管子公司的成立，需要將結構性理財推向前台。2、結構性理財的遺留問題（1）零售客戶接受度暫時不高；（2）仍需解決系統對接問題。（三）結構性資管計劃1、結構性資管計劃的歷史機會非標風險加劇，銀行對代銷信託更加謹慎。
2、結構性資管計劃的遺留問題（1）客戶群體較小；（2）產品發行方和銷售方專業能力需要加強；（3）掛鉤標的需要更加多樣化。四、關於結構性產品的一點思考（一）「中資銀行外資化，外資銀行本土化」趨勢初現；（二）為了迎接「結構性產品」時代的帶來，城商行要做好哪些準備？1、完善系統建設、拓展合作夥伴；2、培養宏觀研究能力，為客戶博取最優收益；3、加強投資者教育工作，逐步培養目標客群。
本文已授權《零售銀行》雜誌首發，轉載請註明。歡迎關注微信公眾號：「十七號街金融筆記」（ID: notes17）
2018年4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，即俗稱的「資管新規」正式發布。自2017年11月17日徵求意見稿發布以來，經歷了社會討論、機構請願、監管表態、市場傳聞、會議通過等一系列波折的「資管新規」，終於在顛沛流離5個月後靴子落定。百萬資管人心中的大石頭終於落了地，而監管選擇在五一小長假前的最後一個周五發布新規，也彷彿意在讓大家在長假中學習文件、放鬆身心，在節後以最飽滿的精神狀態迎接資管新時代帶來的變化和挑戰。「資管新規」對於大資管行業的方方面面有什麼影響，專業人士們已經分析得很透徹了，七叔不敢班門弄斧。但七叔今天要和大家聊的是，在「資管新規」出台後，在未來可期的持續強監管的態勢下，銀行的零售財富管理產品體系會發生哪些變化？這些變化的原因？以及在這樣的變化下，銀行和客戶又有哪些新的選擇。好的，依然是七叔風格的萬字長文，請各位找一個舒服的位置，換一個愜意的姿勢，伴著一杯咖啡，聽七叔慢慢道來。當然，用電腦版微信打開，閱讀效果會更好。
一、高收益理財最後的高光時刻2017年10月，銀行封閉式理財產品結束了持續5個月的收益平穩期，開始迅速提昇平均收益率，從年化4.58%一路上漲至18年2月的年化4.88%。而其中非保本產品的平均收益率更是在2月達到年化5.21%，創近兩年新高。
然而，這種由流動性壓力造成的收益上行將成為高收益理財這輪夕陽落幕前迸發的最後一縷耀眼光輝。隨著「資管新規」的正式出台，過去撐起銀行理財高收益的幾根支柱被紛紛推倒，傳統意義上的「高收益理財」將不復存在。
二、論高收益的倒掉（一）撐起高收益的三根柱子要講清楚「為什麼傳統意義上的「高收益理財「將不復存在」這個問題，我們首先需要看看，以往銀行為客戶提供的高收益產品當中的超額收益是從哪裡來的。七叔對身邊的幾位資管行業的老炮兒們進行了大致的調研，大家基本認同近年來的泛資管產品（包括銀行理財、公募基金、信託產品、資管計劃等）當中，超額收益的來源主要有三個：期限錯配、非標資產和債券槓桿，他們像三根柱子一樣撐起了產品的收益，也撐起了大資管近年來的蓬勃發展。1、期限錯配在解釋期限錯配之前，讓我們先做一個假設：客戶對於產品收益率的要求隨著產品期限的拉長而提升。這個假設不難理解，五年期定存的利率高於三年期就是這個道理。
有了這個前提之後，我們就可以用下面這個例子來解釋期限錯配：當銀行資管面對一個年化收益為10%，期限8年，規模20億元的可投資資產，它會怎麼做？（1）直接發行一款8年期的零售理財產品來對接該資產。但由於期限太長，募集難度較大，收益需要給到零售客戶年化9%才能募集到20億元，銀行只賺1%的差價。如果再算上營業成本、人工成本和稅費成本，這單生意基本上只能賺吆喝。在這種模式中，資金和資產的期限一致，被稱為期限匹配。（2）先發行一款1年期的零售理財產品來對接該資產，由於期限較短，零售客戶比較歡迎，收益只需要給到年化5%便可募集滿20億元。在這款產品快到期時，再發行一款1年期5.0%的零售理財產品，再募集21億元，就可以兌付第一期產品到期客戶的本金和利息。也就是說，只要銀行在每年產品快到期前提前做好下一期產品的募集和續接工作，理論上便可以一直以5.0%的成本募集客戶資金投入到10%收益的資產中去，銀行賺5%的差價，是期限匹配模式中銀行收益的5倍。所以，在實際的產品投資運作當中，銀行大多數都選擇了第2種模式，即我們所說的期限錯配的模式。總結一下，期限錯配其實就是銀行通過流動性管理等方式，滾動融入期限短、成本低的資金，投向期限較長、收益更高的資產，從而賺取更大收益的一種資產運作方式。由於長期和短期資金的資金成本相差較大，期限錯配目前是為銀行理財獲取超額收益的最主要的方式之一。
2、非標資產非標資產，全稱為「非標準化債權資產」，指不經過銀行間交易所進行交易的債權資產，一般包括「信貸資產、信託貸款、應收賬款、各類收益權」等資產類別。因為銀行表內的信貸額度受到資本消耗、存貸比等因素的限制，所以銀行往往通過投資非標資產的方式在表外進行變相的信貸投放，賺取利差，這也就是我們常說的「影子銀行」。由於非標資產投向的多是銀行信貸限制投放的產能過剩行業，例如地方融資平台、房地產企業，以及一些信用資質較差，無法通過銀行信貸、債券等形式融資的企業，這些企業願意付出的融資成本較高，對於投資者來說也就是收益較高，再加上非標資產形式靈活、之前的監管環境也比較寬鬆，是產品增厚收益的重要手段。從銀行理財的投向上看，由於13年開始監管對非標資產投資採取逐步收緊的策略，截止16年底非標資產在銀行理財資產餘額中的佔比僅剩17.49%。但是，雖然非標資產的佔比不高，但相較於存款和貨幣市場（佔比29.76%）平均2%-3%的年化收益率，債券市場（佔比43.76%）平均4%-5%的年化收益率，非標資產平均7%以上的年化收益率還是起到了四兩撥千斤的效果，帶動了銀行理財整體投資收益的提升。而在其他資管子行業中，非標資產的重要性則更加突出：截止2016年底，非標資產餘額占基金子公司資產餘額的77.92%，占信託公司資產餘額的69.36%，占券商資管資產餘額的42.88%。因此，說非標資產是資管行業中超額收益的重要來源之一，毫不過分。3、債券槓桿銀行理財投資債券，由於主要以持有到期策略為主，交易不頻繁，因此投資經理往往會將手頭上的債券質押出去，換取現金（即債券正回購），然後再用換取的現金購買債券，再將債券質押出去，換取現金……一直循環。當然，這種循環並非無窮無盡，首先債券質押有質押率的限制，即面值100塊的債券只能質押出不到100元的人民幣，因此債券正回購的槓桿效果是逐漸遞減的；二是上交所規定投資者回購的放大倍數不能超過5倍。但是，只要投資者的融資成本（即回購利率）低於債券收益，通過債券正回購不斷放槓桿就可以有效地增厚整體債券投資組合的收益。舉個栗子：假設七叔用100萬元購買了A債券，其投資收益為年化6%。然後再將持有的A債券質押出去換取現金，並不斷地進行正回購，最終以年化3%的利率額外融資200萬元，並全部購買了A債券，也就是加了2倍槓桿。一年後，七叔的收益為：100*6%+200*（6%-3%）=12萬，即年化收益12%，在初始本金相同的條件下，比零槓桿的債券組合收益高了一倍。理論歸理論，在實際的操作當中，銀行理財出於其穩健和剛兌的特性，在債券槓桿上放得並不多，但在銀行委託券商、基金公司進行的委外投資中，高槓桿卻是必不可少的收益提升手段。（二）三根柱子倒了在過去幾年的時間裡，期限錯配、非標資產和債券槓桿這三位搭檔相輔相成，通力合作，撐起了泛資管產品的高收益盛世，也為零售客戶帶來了長達數年的收益紅利。但「高處不勝寒」，它們在帶來收益的同時，也如同堰塞湖一般，累積了越來越大的風險。金融機構們通過不斷加槓桿和期限錯配，實現了產品收益率的提升，導致越來越多的資金湧入，實現了它們規模擴張的目的。但同時，市場上的可投資資產數量並未同步增加，資產供不應求，投資端收益率被不斷壓低，結果倒逼金融機構只能通過更多的槓桿和更多的期限錯配來實現收益，進入新一輪的惡性循環，風險不斷累加。監管很早就注意到了這個龐大而危險的堰塞湖，於是近年來，針對非標資產、期限錯配和債券槓桿的政策和限制頻出，這些政策延續時間長、監管力度大，足見監管疏導系統隱患、防範金融風險的決心和意願。監管的槍口第一個瞄準的，是非標資產。早在2013年3月，銀監會就下發《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，對理財資金投資非標資產的餘額進行了限制，以理財產品餘額的35％與銀行上年末總資產的4％之間孰低者為上限，銀行理財從此不能再無休止地投資非標資產。2016年，監管又將股票質押式回購和券商兩融收益權等較高收益的資產納入了非標的範疇，並對存量進行追溯，使得銀行大幅壓縮相應資產規模，理財的投資收益受到一定的影響。監管對非標資產的這一系列組合拳，對理財資金的投向產生了較大的影響，非標資產在理財產品餘額中的佔比從13年底的28%左右逐步降到了17年底的17%，約束效果明顯。而對於以非標業務為主的基金子公司來說，監管的這一拳就來得更加致命了。基金子公司早年以非標起家，算是證監體系下的「信託」角色，主要擔任銀行資產出表的通道作用，在基金子公司最鼎盛時的15年底，管理規模最大的十家基金子公司當中，有八家都為銀行股東或銀行背景，基金子公司也被譽為「萬能通道」。然而，2016年年中風雲突變，證監會以一記連貫的組合拳拳拳命中基金子公司要害，基金子公司瞬間跌落神壇。首先，證監會重罰了參與非標資金池業務的基金子公司，緊接著又發布了《基金管理公司子公司管理規定》、《基金公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》、《證券期貨經營機構落實資產管理業務「八條底線」禁止行為細則》等一系列文件，對基金子公司的非標業務進行了嚴格的限制。這些規定對於基金子公司資管計劃投資於各類資產的風險資本計提進行了明碼標價，而非標債權類資產的最高風險資本計提可達3%左右。這對於大部分業務為非標通道的基金子公司來說，無非是一個噩耗。風險資本計提的提升導致基金子公司通道費大幅上漲，其相較於信託通道的優勢蕩然無存，非標資產開始回歸信託。在對銀行和基金子公司的非標業務有了一個全局性的限制後，監管仍在不斷地通過打補丁的方式堵住非標資產每一個暴露風險的死角。2018年1月，銀監會印發《商業銀行委託貸款管理辦法》，明確銀行不得使用「受託管理的他人資金」發放委託貸款。而緊接著，基金業協會也通過窗口指導的方式，要求集合資管計劃不得投向委託貸款和信貸資產。非標資產中的又一大類資產受限。監管政策的頻繁出台不僅限制了資管機構投資非標資產的能力，而且由於政策收緊導致市場上的流動性壓力加大，信用風險加劇，也降低了機構配置非標資產的意願。目前市場上的非標資產主要以房地產或政府平台為主。這一類資產的回款周期較長（一般3-5年以上），但為了便於募集資金，對應發行的產品期限一般在3年以內。因此，在產品到期時，資產的回款通常都尚不足以兌付產品本息，一般由集團或者政府進行統籌安排調撥資金進行兌付。那集團和政府的資金又從哪裡來？答案很簡單：發行一支新的產品，募集資金，然後兌付舊的到期產品——對，這就是我們的老朋友：期限錯配。但在政策收緊，資金面緊張的情況下，募集資金的困難加大，借新還舊的不確定性大幅增加；再加上利用非標進行融資的企業本身就是一些無法通過銀行表內信貸融資的，信用資質較差或者是產能過剩行業中的企業，這些企業在經濟衰退或資金面緊張的特殊時期，抵禦各類風險的能力較差，其自身的信用風險將呈倍數上升。因此，在強監管的態勢下，資管機構不得不對曾經熱衷的非標資產極其謹慎，投資意願急劇收縮。和非標資產被同步管控的，是期限錯配。期限錯配和非標資產一直以來都是密不可分的一對。我們可以說，正是由於資管機構的配置當中，很大一部分都是期限較長，流動性較差的非標資產，而零售客戶們的期限偏好又較為短期（集中在一年以內），期限錯配的需求才會誕生。因此，在2013年3月下發的《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》里，銀監會在管控非標資產的同時，也提出了「商業銀行應實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應……」的要求，間接地對期限錯配進行了限制。而在隨後幾年間，銀監會又將「期限錯配」和「滾續發行」「分離定價」「集合運作」一起，認定為銀行理財資金池的標誌，施以重拳監管，並通過正式發文、窗口指導等方式對銀行理財的期限錯配問題進行過多次警告和限制。但和它們接下來要承受的痛苦相比，之前的一切都不算什麼，在剛剛出台的「資管新規」中，非標資產和期限錯配迎來了監管對於它們的最終判決。《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》第十五條規定：「資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。」正如七叔上文談到的，非標資產的期限一般在3-5年以上，要求非標資產的到期日要早於封閉式產品的到期日，也即要求封閉式產品的期限要長於非標資產的期限，這基本上意味著銀行理財告別非標資產。否則想像一下：有一天，您到銀行諮詢理財產品，熱情的理財經理跟您說，先生/小姐您好，我行正在熱銷一款高收益理財產品，期限8年，2026年到期，您可以考慮一下。不僅您崩潰，我相信理財經理也是崩潰的。因此，七叔推測，在新規推行一段時間後，「期限錯配」這個名詞將作為一個歷史辭彙逐漸被人們遺忘，而「非標資產」也將成為機構投資者的專屬，消失在大眾的視野當中。好了，解決了兩個大麻煩，剩下就是並不那麼棘手的「債券槓桿」了。說債券槓桿問題並不棘手，是因為在新規出台前，雖然監管對於銀行理財的槓桿率並沒有明確的限制，但由於理財資金相對保守謹慎，且債券本來占銀行理財餘額的比重就不大（13年至16年期間，最高僅佔43.76%（2016年），最低時更是僅佔29.49%（2015年）），近年來銀行理財的槓桿率也僅在120%至150%之間波動，遠低於新規第二十條要求的「每隻封閉式公募產品……的總資產不得超過該產品凈資產的200%」的槓桿上限，最高時也僅略高於2016年7月27日發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法(徵求意見稿)》中「理財產品總資產不得超過凈資產的140%」的槓桿上限。雖然從整體上看，銀行理財的綜合槓桿率不高，但是在銀行委託券商和基金進行的委外投資當中，卻普遍存在槓桿率過高的問題，有些甚至高達9倍。委外投資高企的槓桿中蘊藏著巨大的風險，當債券開始趨勢性下跌時，委外投資將遭遇規模性贖回，層層抵押的債券將遭遇連環拋售，進一步引發債券市場的系統性風險，帶來新一輪的債災。而新規出台後，這些問題不復存在。委外投資一般通過公募基金專戶或券商/基子單一資管計劃的方式進行運作，因此，新規當中對於「每隻私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的200%。」的限制已經將委外的槓桿限定在了一個相對合理的區間之內。但是事實上，經過債災的慘痛教訓，銀行比監管更懼怕風險，因此早在新規出台之前，銀行資管們就已經自行降低了委外的槓桿。據七叔了解，目前銀行理財委外投資的槓桿率一般在130%-160%之間，遠低於新規的上限。所以說，新規出台後，債券槓桿上的限制對目前銀行理財的收益率影響不大，而通過監管的方式限定槓桿上限反而避免了極端情況下極端風險事件的發生。三、「高收益」的新希望監管推倒了支撐高收益的三根柱子，回頭看了一眼高收益產品的殘垣斷壁，拍拍手心滿意足地走了，留下了萬分崩潰的資管機構們。以往獲取高收益的方式一下全都不合規了，但機構還得利用優勢產品拓展業務，於是各家機構紛紛各施解數，有的大力拓展主動管理業務，有的加大對權益類資產的配置，努力通過自身專業能力提升產品收益。而與此同時，場外衍生品作為一種以前在泛資管產品當中並不充當主要角色的金融工具，開始逐漸受到機構的關注。根據七叔觀察，自去年以來，掛鉤場外衍生品的泛資管產品逐漸走紅，同時，根據發行機構的不同、產品定位的不同，圍繞著場外衍生品發展出了多種產品形態。場外衍生品就是不通過交易所進行交易的金融衍生產品，包括場外期權、場外收益互換等。期權類似賭博，你繳納一定的期權費，賭標的物的價格在某個時間點上，或者某個時間段內的數值、區間或者趨勢。賭對了，期權行權，你獲得收益；賭錯了，期權不行權，損失期權費。而收益互換則更為簡單，我持有A資產，你持有B資產，我們都覺得對方的資產未來表現會更好，於是咱倆約定一個時間，到期時你把B資產的期間收益給我，我把A資產的期間收益給你。收工。而場外衍生品和場內衍生品之間的一個重要區別在於，場外衍生品可以根據客戶需求定製標的、期限、結構等，非常適合用於配合底層資產進行產品定製。而且由於金融衍生產品風險可控（最大損失為期權費），但收益理論上沒有上限（取決於標的資產價格），因此也非常適合用作超額收益的來源。目前可以在市場上見到的投資於場外衍生品的產品主要有三種：結構性存款、結構性理財和結構性資管計劃。在這個特殊的歷史時刻，這三種原本資質平平的產品都迎來了自己的難得的歷史機遇，將有機會在這個強監管的時代大放異彩，但同時它們也都存在著自己的問題等待著解決。（一）結構性存款從去年全年和今年一季度的火爆情況來看，結構性存款真正迎來了自己歷史性的機會。一方面，「資管新規」出台後，保本產品停發，非保本產品大部分轉變為和公募基金一樣的凈值型產品，大量仍然追求剛性兌付和絕對收益的資金將集體從理財產品中出逃。是讓資金逃到行外去，還是在行內以其他產品形態留存下來？銀行沒得選擇。因此，為了避免行內資產流失，期限靈活，可以標明預期年化利率，且利率可突破監管窗口指導的上限的結構性存款成為了最佳繼任者。多家銀行今年以來全力推動結構性存款業務，提升存款規模，鬆綁貸存比固然是一個很重要的原因，而趕在「資管新規」出台之前把資金從必將流失的理財轉回到表內，未雨綢繆避免資產流失，卻也是大家心知肚明的「秘密」。另一方面，銀行消費貸近兩年的迅猛發展也給存款帶來巨大的壓力。近年來，由於同業業務收縮，公司業務信用風險逐漸暴露，高定價但風險相對可控的個人消費貸款成為了銀行獲取營收的主要手段。但在貸存比的限制下，各家銀行的貸款額度很快被消耗殆盡，多家銀行停貸。因此，迅速擴大存款規模，寬鬆貸存比，釋放貸款額度成為了銀行的急迫需求。在這個時候，不受監管利率上限限制的結構性存款走入了銀行的視線，並在這個特殊的歷史時刻臨危受命，擔負起了換取貸款額度的責任。但是，雖然結構性存款迎來了它的大發展，但仍有許多問題亟待解決。七叔認為，結構性存款現在存在的問題主要有四個：法律地位問題、衍生品交易資格問題、理財產品報備問題和結構真假問題。這四個問題，七叔在上一篇文章《萬字深度解析 | 結構性存款「爆紅」背後的原因及問題》中已經說得非常清楚，有興趣的朋友們可以直接點擊文章標題閱讀。（二）結構性理財銀行發行結構性理財的歷史可謂悠久，在後來被認為是銀行理財創始元年的2004年，國內第一隻理財產品：「光大銀行陽光理財A計劃」便是結構性存款性質的理財產品。而也許會讓大家感到驚訝的一個事實是，其實直到2008年以前，現在已經微不足道的結構性理財在當年都還是銀行理財的主力產品，佔據產品總量的一半以上，且衍生品掛鉤的標的品種多樣，十分靈活。但在2008至2009年之間，隨著全球金融危機的爆發，大面積的掛鉤股票、指數和期貨的結構性理財未能實現最高收益，有一些產品甚至出現了虧損。受市場環境影響，結構性理財產品數量驟降，不含衍生品的預期收益型產品方才藉此機會奪權篡位成為了銀行理財的主角。但在七叔看來，早年被打入冷宮的結構性理財，在「資管新規」出台之後，將會迎來它的第二次春天。首先，結構性理財可能是受「資管新規」影響最小的銀行理財產品。結構性理財底層投資於債券等標準債權資產，用部分收益投資於場外期權或場外收益互換等金融衍生產品，不涉及非標類資產，不涉及期限錯配，已然是最符合監管導向的產品。因此，在新規出台後，零售客戶面對著面目全非的銀行理財，唯一能讓他們感覺到「還是一樣的配方，還是一樣的味道」的，可能就只有結構性理財了。其次，銀行資管子公司的成立，也許會將結構性理財推向前台。隨著「資管新規」的出台，銀行資管子公司的成立也進入了倒計時，招行、光大、華夏等銀行已紛紛提交申請。在資管子公司成立後，銀行資管和銀行的傳統渠道（零售、私行、同業、公司）之間的關係就不再是行內產品部門和業務部門之間的捆綁關係，而變成了產品發行機構和外部渠道之間的合作關係。對銀行傳統渠道而言，銀行資管變成了與基金公司、信託公司一樣的，提供可銷售產品的產品發行機構，並可從中擇優選擇進行合作；對於銀行資管而言，變身為獨立的產品發行機構後，如何在本行外拓展多樣化渠道，學習基金公司，積極從其他銀行、信託和券商的財富管理中心和第三方財富管理公司募集資金，成為其需要考慮的問題之一。然而，在產品極度同質化的時代里，銀行資管們可以用於開拓自己市場的核心競爭力是什麼呢？理財凈值化後，銀行理財產品將逐步趨同於公募基金，但在人員架構、投資能力、信息披露和渠道服務上都遠沒有深耕市場二十年的公募基金有優勢；就算在銀行理財的體系中進行比較，目前監管要求必須成立資管子公司的27家國有銀行和大型股份制商業銀行的理財產品收益率也均不及中小城商行，更不用說將產品放在中小城商行代銷了。因此，銀行資管們只能去尋找一個銀行理財市場的niche market（縫隙市場），通過差異化的產品來拓展渠道。在這裡，七叔大膽地猜想：結構性理財也許就是那個可以幫助銀行資管尋找到niche market的差異化產品。原因有二：1、雖然新規出台後傳統獲得高收益的方法都宣告失效，但銀行利用優勢產品拓展客戶的需求仍然存在，因此，通過金融衍生產品來捕捉高收益，從而吸引客戶成為了銀行們的一個選擇。但目前大部分中小城商行出於成本考慮，並未申請衍生品交易資格，因此本行並無發行結構性理財的資質，但它們可以代銷有衍生品交易資格的銀行資管發行的結構性理財。看上去這是一個不錯的辦法，但是在代銷過程中，中小城商行們還需要考慮到：通過掛鉤場外衍生品來獲得高收益是有一定條件和概率的，萬一每次都猜錯方向，只能為客戶保證本金，那效果將適得其反。這就引出代銷結構性理財的第二個關鍵因素：發行經驗。2、對於中小城商行來說，能帶來高收益的場外衍生品固然有吸引力，但如何確保產品大概率觸碰最高收益，帶來良好的客戶體驗，是他們最關心的問題。而大型國有和股份制銀行的結構性理財雖然規模不大，但發行歷史悠久，有專業的團隊和系統，對於宏觀經濟的研究，各類資產的表現也有較為專業的判斷，在一定程度上能夠提升結構性理財觸碰最高收益的概率。由此可見，銀行資管憑藉自身的交易資格和專業能力，發行結構性理財，中小銀行代銷該類產品，用大概率的高收益拓展客戶，是一種可行且良性的循環模式。然而，面對這樣的歷史機遇，結構性理財與他的親兄弟結構性存款相比，卻有著更大的問題和阻礙。第一個問題是目前零售客戶對結構性理財的接受度暫時還不高。雖然結構性理財的歷史悠久，但在2008年金融危機讓一大批零售客戶受傷後，這一類型的產品便淡出了客戶的投資產品清單。因此，在經歷了近年來的理財規模的大發展後，結構性理財的餘額僅占銀行理財餘額的不到十分之一，而每年新發行的結構性理財也僅佔總發行規模的10%左右。就算是理財規模排名全行業第二的招商銀行，其結構性理財的規模也僅為40億元左右，占招行2萬億理財規模的500分之一，可見客戶對這類產品的接受度之低。但這個「不接受結構性理財」的鍋，零售客戶可不背。不接受結構性理財的原因，之前在這類產品上受過傷固然是其一，更重要的是目前市面上的結構性理財，結構都較為複雜、掛鉤標的也過於小眾、收益更是不突出。從結構性理財的結構設計上看，目前市面上發售的結構性理財大多掛鉤的是較為複雜的期權結構，例如：單向鯊魚鰭、雙向鯊魚鰭、喜馬拉雅期權等，說明書里頻繁出現參與率、敲出等專業的辭彙，有些還設置了多檔參與率，根據標的價格區間進行變化，這類結構對於專業的金融從業人員來說還算不難理解，但對於普通理財客戶，情況往往是理財經理費好大一通力氣講完，客戶仍是雲里霧裡。從結構性理財的掛鉤標的上看，目前市面上發售的結構性理財除了掛鉤常規的滬深300、黃金等投資標的外，很多產品還掛鉤原油、行業指數等較為專業的標的，這類標的對普通理財客戶而言較為陌生，也並無吸引力。從結構性理財的預期收益上看，目前市場上的結構性理財的收益結構多為高保底收益、低參與率的模式，由於底層資產的收益相對固定，高保底收益導致可用於期權費的部分較少，因此購買到的期權自然吸引力不大，一分錢一分貨在金融市場也講得通。七叔觀察目前市場上發行的結構性理財，發現它們在收益結構上的問題主要有兩個：一是如果投資的是單邊看漲或看跌期權，往往期權的參與率較低。例如招商銀行在2018年4月12日至4月19日發行的「焦點聯動系列之股票指數表現聯動（滬深300指數看漲）非保本理財計劃」，期限182天，保底收益3.5%，參與率僅27%，也就是說雖然名義上這是一隻「滬深300漲，你的收益也漲」的產品，但滬深300漲1%，你的產品只漲0.27%，還是年化，的確吸引力不大。七叔做了一個測算，就算在17年下半年滬深300大漲18.7%的行情里，這個產品的到期收益也僅為年化8.5%，如果是在17年上半年，滬深300漲4.15%，這款產品的到期收益就只能到年化4.62%了。二是如果投資的是二元期權，觸碰條件後的最高收益也通常不會太高。還是拿招行2018年4月17日至24日發行的「焦點聯動系列之中證500指數表現聯動（中證500指數看漲自動贖回型）非保本理財計劃」為例，保底收益為3.5%，但若觀察日收盤價高於等於成立日收盤價的99%，則到期收益為年化6%。其實並非年化6%的收益不高，而是在目前中小銀行常規理財產品都已經給出5.5%以上的價格的當下，冒著只能獲得3.5%保底收益的風險去博取6%的年化收益實在是一個性價比較低的選擇。然而給予較高的保底收益是目前結構性理財的無奈之舉。市場上的結構性理財大多期限在半年以上一年以內，如不設置保底收益或保底收益過低，一旦無法觸碰到約定條件，只能按最低收益進行兌付，會造成客戶資金的時間機會成本過高，造成客戶滿意度大大下降，還有可能會引發客戶投訴。那有沒有什麼辦法能夠改變結構性理財不被客戶接受的局面，讓其成為「資管新規」出台後銀行資管拓展外部渠道的利器呢？七叔認為：選擇淺顯易懂（例如，滬深300指數、中證500指數、創業板指數等）或富有營銷噱頭的（例如，騰訊、京東、順豐、茅台等）掛鉤標的，引起客戶的關注；選擇簡單多元化的期權結構，例如二元型、單邊看漲看跌型等，讓客戶更容易理解；縮短產品期限至三個月至半年之間，降低客戶資金的時間機會成本；同時降低保底收益，將觸碰收益做高，讓產品收益結構更加有吸引力；再配合銀行對資產未來方向的專業判斷，提升觸碰高收益的概率，這樣的產品能夠吸引足夠多的有些賭性的投資者，並作為特色產品在沒有衍生品交易資格的銀行進行宣傳和銷售。第二個問題是銀行之間的系統對接問題。銀行理財以前作為銀行自主發行的產品，一般僅在行內募集資金，較少跨行進行銷售。但在銀行成立資管子公司後，拓展外部渠道成為一項重要的工作，因此如何更加快速、高效、批量化地與外部渠道進行系統對接，成為銀行資管們必須考慮的問題。銀行資管原來對接行內各大傳統渠道，產品的銷售和份額登記系統均由渠道負責建設，而在成立資管子公司後，則需要自建或採購獨立的面對其他行外渠道的產品銷售和登記系統，用於處理賬戶開銷、產品申贖等業務。根據七叔的觀察，目前銀行資管們主要有三種做法：一是積極聯繫系統廠商直接購買產品銷售和份額登記系統，目前在國內，恒生電子在這一系統的供應上處於壟斷地位，大多數銀行也都是向其採購；二是由銀行資管自建產品銷售和份額登記系統，使其獨立於渠道的銷售系統而存在，成為其獨立後的自有系統；三是仍然借用銀行傳統渠道的銷售系統，並加以改造，以快速上線為目的，搶佔時間窗口。但不管用哪種方式，系統規劃越早、需求探討越充分、系統功能越全面、系統流程越順暢、系統上線越快、系統對接越便捷，就越能在這搶佔跑道的比賽里佔領先機，也為未來的外部渠道拓展打下良好的基礎。（三）結構性資管計劃在非標業務受限後，基金子公司紛紛尋找自己的出入，並呈現了幾種不同的發展路徑。一種是轉型成為私募股權基金，從非標轉向一級市場，但基金子公司在股權投資上的資源優勢並不明顯；第二種是向ABS業務轉型，但在ABS業務的風險資本佔用大幅提升之後，這項業務對基金子公司的凈資本要求仍然較高，大部分基子心有餘而力不足；第三種是專心做標準化投資的基金專戶類業務，但這類業務和母公司的業務範疇又有所衝突。因此，在環顧一圈發現沒有自己可做的業務之後，基金子公司也盯上了場外衍生品市場。基金子公司利用場外衍生品發行結構性資管計劃的歷史已經非常久遠，並非一項新興業務。但去年以來，隨著非標資產風險的逐步加劇，銀行財富和私行條線對代銷信託產品愈加謹慎，熱情大幅降低。結構性資管計劃，底層可大部分投資於債券、券商收益憑證甚至是銀行同業理財等較為安全的固定收益資產，同時拿固收類資產的收益投資於場外衍生品市場，例如場外期權或場外收益互換，以獲得超額收益。整個產品結構較為透明，各類資產風險可控，在謹慎選擇底層資產的前提下，還可以實現策略保本，能讓銀行們賣得放心，睡得舒心；同時，只要對宏觀經濟把握較為準確，對各類資產的未來表現有一個相對專業的判斷，獲得不低於信託產品的收益的可能性也較大。再加上去年以來，市場上不乏趨勢性的機會，不管是掛鉤A股、港股、美股指數或藍籌的結構性資管計劃大部分都為客戶賺取了超額收益，客戶對這類產品的關注度開始提升，各家行也紛紛嘗試定製和代銷此類產品，基金子公司們伺機而動，開始主動拓展這類業務。於是，結構性資管計劃借著這股東風，準備開始起跑。但是為了避免這位幾年都沒有運動過的老兄一跑便傷了筋骨，它還有很多準備工作要做。首先，相較於投資於非標資產的信託產品和投資於標準化股票和債券資產的基金專戶而言，結構性資管計劃的客戶群體仍然較小，需要一定的培育時間。培育客戶，一方面要靠不斷地發行同類產品為客戶賺取收益，通過老客戶不斷地循環購買和MGM累積特定客戶群；另一方面靠理財經理髮掘有一定賭性和專業知識的客戶，將其發展為結構性資管計劃的目標客戶群。其次，作為產品發行方的基金子公司和作為產品銷售方的銀行的專業能力均需要加強。目前，結構性資管計劃的底層資產、掛鉤標的、期權結構、產品期限、收益區間等均由基金子公司和銀行協商決定，但在產品發行期數增多，發行頻次加快後，對於底層資產風險的判斷，對於掛鉤標的的趨勢判斷，對於條件觸碰的概率判斷，雙方應該形成更加嚴謹和專業的產品審核流程，幫助客戶儘可能地獲取最高收益。第三，結構性資管計劃的掛鉤標的需要更加多樣化，以滿足客戶的各類投資需求。目前，市面上的結構性資管計劃掛鉤的多是滬深300、中證500、恒生國企、納斯達克等市場指數，翻來覆去的連七叔都煩了。如何在兼顧客戶專業度的情況下，發行一些有噱頭的、客戶感興趣的掛鉤標的，也是各大基金子公司和銀行需要考慮的問題。總之近兩年，結構性資管計劃從沒有衍生品交易資格、無法發行結構性理財的中小銀行開始小規模啟動，到今年招行、民生等大型股份制銀行也開始和基金子公司探討在這類產品上的合作，算是實現了逆襲。在未來，結構性資管計劃應該找到一個能夠區別於銀行結構性理財的、服務於高凈值客戶的產品定位，在銀行的財富和私行條線的產品布局中發揮重要的作用，也在高凈值客戶的資產配置中佔據更加重要的位置。四、關於結構性產品的一點思考（一）「中資銀行外資化，外資銀行本土化」趨勢初現。從目前的市場趨勢看，在傳統的高收益來源不復存在後，藉助場外衍生品這一神器，各大資管機構們一起構建了「結構性存款-結構性理財-結構性資管計劃」的金字塔式的產品結構。七叔相信，隨著未來非標資產的逐步滅亡，金融衍生產品作為一種可以帶來超額收益的金融工具，在整個泛資管產品體系中的分量將會越來越重。放眼整個金融行業，我們會發現，其實我們在各種產品創新、金融監管，然後又回歸本源之後逐漸形成的產品體系，早在很多年前就已經在外資銀行中成型了。外資銀行早年間出於政策的限制，將財富管理的著力點放在外幣理財和結構性產品方面，因此大部分的產品均投資於掛鉤利率、匯率、指數、商品等標的的金融衍生產品。七叔查詢了多家外資銀行中國區網站，發現各家外資行的財富管理產品體系大同小異，基本上可以分為「結構性投資產品/理財產品」、「代客境外理財產品」、「外匯產品」和「代銷國內外基金產品」四大類，其中「結構性投資產品/理財產品」和「外匯產品」均是投資於場外衍生品的結構性產品，「代客境外理財產品」中，也有很大一部分是投資於場外衍生品的結構性票據和境外結構性投資產品。可以看出，由於外資銀行在海外就受到成熟的金融監管體系的監管，進入國內後又受到經營範圍的限制，因此其財富管理類產品主要以標準化的債券資產作為投資標的，並通過衍生品來獲取超額收益，滿足客戶對收益的需求。而國內的商業銀行們，在經歷過非標的短暫輝煌、資管的全面爆發之後，終於迎來了早已註定的強監管，並將逐步建立以金融衍生產品為核心的產品體系，與外資銀行殊途同歸，只不過晚了十年。在中資銀行產品外資化的同時，外資銀行的本土化也在持續深化。允許外資銀行註冊本地法人機構的十年以來，外資銀行一直在分行架設、人員結構、業務範圍和客戶群體上不斷地向中資銀行靠攏和學習。以上海地區為例，經過十年的轉變，到2017年年中，滬上的外資銀行的業務模式從主要以外幣業務為主，到人民幣資產、貸款和存款佔比達70%以上；客戶結構從以境外客戶為主，到對境內居民的個人貸款佔個貸總額的65.3%，本土化轉型成效顯著。（二）為了迎接「結構性產品」時代的到來，城商行要做好哪些準備？隨著「資管新規」的正式出台，結構性產品時代的大幕也許就要拉開，作為地域受限、基礎薄弱、客群較小的中小城商行，如何在這場大幕開啟之時搶先做好準備、佔領先機，趁著「結構性產品」的走紅，利用爆款產品拓展客戶、佔據市場、擴大資產規模，是其需要思考的問題。在七叔看來，至少有以下幾點：1、完善系統建設、拓展合作夥伴；現在銀行之間的競爭，已經變成銀行科技力量之間的比拼，特別在產品同質化的當下，產品上線效率和用戶體驗甚至成為了比產品本身更為重要的事情。結構性產品的布局也不例外：結構性存款的展現和銷售界面，結構性理財和結構性資管計劃合作機構的系統對接，均需要通過科技來實現。因此，完善系統建設，儘可能多的拓展合作機構，實現系統對接，為未來產品的持續性、多樣性和分散性打下基礎，是目前中小城商行應該著手準備的事情。2、培養宏觀研究能力，為客戶博取最優收益；系統的準備和對接，是為了豐富結構性產品的產品線，以便更好地吸引和拓展客戶，但要留住這群客戶，中小城商行們還需要思考的，是在產品設計的過程中，如何儘可能地幫助客戶獲取最高收益？由於大多數結構性產品投資的都是掛鉤利率、匯率、股票指數或商品的衍生品，因此對宏觀經濟的研究和分析，對各類資產表現的專業判斷就尤為重要。中小城商行在市場研究和大類資產分析領域相對大型國有和股份制銀行來說極其缺乏，人員配置僅能保證產品正常運行，並沒有多餘的人力專門進行研究和分析工作，但在結構性產品普及之後，能否儘可能多地為客戶提供可以實現最高收益的產品，將成為這一場結構性產品爭霸戰中決勝的關鍵。3、加強投資者教育工作，逐步培養目標客群。從目前的市場規模上看，不管是結構性存款（真結構）、結構性理財還是結構性資管計劃，其規模和佔比都仍微不足道，只能算是極其小眾的產品類型，尚未被廣大客戶接受。而且，雖然「資管新規」已經出台，理財凈值化轉型迫在眉睫，要讓習慣了十幾年預期收益型產品的零售客戶逐漸接受凈值型產品和結構性產品，仍然有許多投資者教育的工作需要慢慢推行。結構性產品的客群培養不能一蹴而就，而是要通過不斷的產品發行和兌付，贏得客戶信任，培養客戶習慣，形成一批忠誠客戶，然後再帶動客戶介紹客戶，逐步擴大目標客群。五、結語結構性產品要取代預期收益型產品登上資管舞台的中央還有很長的路要走，前途未卜，只能但行好事，莫問前程。但新規之後，資管行業到底路在何方，卻是各家機構需要提前思考的問題。關了十幾年的門已經打開了，大風即將穿堂而過，資管機構們應該提前找到風口，做好準備，等待著乘風而上。但是這次的風，將不再是「壯士一去兮不復還」的亂象飛揚之風，而是「送我上青雲」的合規借力之風。（完）References:1、《銀行理財市場月報》，普益標準，2017年10月-2018年3月2、《揭秘銀行獲利原理：理財產品短錢長投保收益》，上海金融報，2012年2月3、《乾貨 | 全面解析銀行非標資產》，投中研究院，2016年7月28日4、《聚光燈下的非標 ——發展歷程、監管路徑及市場影響》，姜超宏觀債券研究，2018年1月30日5、《中國資產管理行業發展報告（2017）》，智信資產管理研究院，2017年7月6、知乎問題《銀行間債券放槓桿的具體方式是怎樣的？》，張小乘的回答，2017年2月7、《當高槓桿與期限錯配成為常態》，奇霖金融研究，2016年1月7日8、《監管層摸底債市 高槓桿泡沫風險暗涌》，中國經營報，2016年4月9、《2006年銀行理財產品發展及評價報告》，中國社科院金融所理財產品評價項目組，2007年10、《滬銀行公會：結構性理財產品佔比不足一成且92%「保本」》，中國證券網，王媛、顏劍，2017年2月27日11、《格局重鑄，銀行理財2.0時代的破與立——2017年銀行理財年度報告》，華寶證券研究報告，楊宇，蔡夢苑，範文婧，2018年4月10日12、《基金子公司轉型路徑：FOF PE還是ABS ？》，21世紀經濟報道，2016年12月13、滙豐銀行、花旗銀行、星展銀行中國區官方網站，2018年4月14、《十年磨劍 外資銀行植根本土化》，新聞晨報 劉志飛，2017年5月推薦閱讀：
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