cover計劃 | 消費降級，一個被誤傳的焦慮

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作者 | 李奇霖

編輯 | 李偉

本文來自知乎《騰訊稜鏡》，未經授權請勿轉載。

2017年，我們才適應38塊一杯的拿鐵；2018年，你們就又跑去買9塊9的運動褲了。

彷彿一夜之間，消費降級就取代消費升級，成為最炙手可熱的談資。那麼中國真的進入了消費降級時代嗎？理由看上去似乎很充分：城市高房價擠壓消費支出，房租暴漲讓一、二線城市的無房者承擔更高租金成本，主打低端產品的拼多多快速崛起，今年資本市場上二線消費股表現遠好於行業龍頭等等。

宏觀數據上，5月社會消費品零售總額增速8.5%，創下2003年以來新低，也是消費降級論者的佐證。

但事實真的是這樣嗎？要知道去年這個時候，大家談的都還是消費升級，也公認消費在經濟中發揮了定海神針的作用。如果真的在不到一年時間裡，就從消費升級變成了消費降級，這倒退速度也太快了。

我們從社會財富、收入、房價等方面算了一筆賬，釐清所謂消費降級的真相。

居民收入平穩且想花錢

消費依靠什麼？主要是存量的財富和增量的收入。根據經濟日報旗下中國經濟趨勢研究院編製的《中國家庭財富調查報告(2017)》，中國家庭財富中，房產凈值佔比為66%，是絕對主力。存量房地產會有財富效應，尤其是在房價上漲時期，對高端消費有很明顯的提振。但在交易層面，無論是出租還是銷售，都只是財富在不同群體之間的轉移，這些交易所產生的資金，不會創造新的財富，也不會讓財富消失。

後面我們會重點分析，高房價、高房租對不同群體消費的影響，這裡先討論增量上的居民收入對消費的作用。

最近幾年，不少人抱怨收入水平下降。行業整合加快，一些競爭力弱的中小企業關門，剩下的不少也是慘淡經營，這些企業員工的日子不好過。連之前被大家羨慕的金融業這兩年都不景氣，經常聽到裁員、降薪的消息。

但我們也知道，中小企業加快出清的同時，伴隨著漲價和行業利潤的改善，工業企業利潤增速處於2012年以來的高位。金融業監管變嚴後，不規範的業務不能再做了，業務人員提成減少，但金融業的薪資水平相比於多數行業還是有競爭力的。兩個不同指標，印證了居民收入增速保持平穩，並沒有出現大的降低。一個是城鎮居民人均可支配收入，指的是在支付個人所得稅、財產稅及其他經常性轉移支出後所餘下的實際收入。今年上半年增速為7.9%，相比2017年全年的增速8.3%略有回落，但從更長的時間看，依然延續了平穩的趨勢。

另一個是個人所得稅，直接反映了工資、薪金所得情況，今年前7個月累計增速為20.6%，比2017年全年增速還高了2個百分點。這可能跟納稅群體擴大以及個稅徵收體系日趨完善後逃稅減少有關，並不能說明個人所得也有這麼大的提高，但至少能側面反映居民收入增速還不錯。

有了收入，還要看消費意願。國家統計局公布的消費者信心指數，今年2月為124.0，創1994年以來新高，後續月份雖有回落，但依然處於高位。可見，居民主動壓縮消費的意願也並不強。

再來看消費支出本身。目前在討論消費降級時，用得比較多的指標是社會消費品零售總額。一方面是因為在分析宏觀經濟時，社會消費品零售總額有月度高頻數據，已經習慣把它等同於日常說的消費了。另一方面，則是因為社會消費品零售總額增速，今年出現了明顯回落，適合做消費降級論者的論據。

但實際上社會消費品零售總額，只統計了實物性的商品消費，與日常所說的消費有很大出入，我們除了消費商品外還會有各類服務。

有兩個指標能夠更為全面地反映消費情況，而且這兩個指標與社會消費品零售總額之間出現了分化。

一個是GDP口徑的最終消費支出。它除了統計實物性消費外，還包括服務消費和虛擬消費。服務消費包括教育、醫療、文化娛樂、交通通信等；虛擬消費指的是實物形態獲得的消費，最典型的是在核算GDP時，會根據貸款利率、物業管理費、維修費等指標來估算自有住房消費。相比於社會消費品零售總額，它的統計範圍要廣得多。

由於GDP口徑最終消費支出同比只有年度數據，我們不能直接觀察到今年上半年最終消費支出的增速。但今年一、二季度最終消費支出對GDP同比的拉動分別為5.3%和5.4%，比2017年後面三個季度高了不少，側面反映了消費，尤其是服務消費很強勁。

另一個指標是城鎮居民人均消費性支出。由於是人均指標，它剔除人口變化的影響，涵蓋了衣、食、住、行以及醫療、教育文化、娛樂、通信等領域，相比於社會消費品零售口徑也更廣一些。今年上半年城鎮居民人均消費性支出增速回升到了6.8%，比去年全年增速5.9%高了近1個百分點。

可見，統計口徑更為寬泛的消費指標，顯示今年上半年消費依然很強勁，甚至可以說在變好。從宏觀的角度看，並不支持消費降級的說法。

房價上漲對消費影響有限

回到前文提到的高房價、高房租是否會造成消費降級這一問題。先分析房價，不可否認，中國面臨著高房價的現實問題，深圳、北京、上海等一線城市，即使是這兩年經歷了高壓調控，房價收入比依然位居全球各城市前列。而新一線、二線，甚至不少縣城的房價，近兩年都有了明顯上漲。

房價高位後，居民槓桿率上升，增加了金融體系的風險敞口。由於房貸比企業貸款更加分散，當住房抵押貸款違約上升時，可能會引起羊群效應難以控制。所以我們看到，即使是今年二季度經濟增長有所放緩，房價調控依然沒有放鬆，7月31日政治局會議上更是明確提出要堅決遏制房價上漲。

房價對消費的影響，主要有兩個渠道。一是財富效應，所擁有的房產增值，會刺激消費，尤其是高端消費。二是擠出效應，新購房者需要支付更高的首付和月供，這會擠佔用於其它方面的支出，包括消費。當擠出效應強於財富效應時，房價上漲對消費的影響偏負面。

遺憾的是，財富效應和擠出效應，難以定量分析。我們的觀點是，房價上漲對消費開始產生了擠壓，但並不明顯，而且主要是結構性的，高端消費受益，而高房價地區的可選消費受到一定負面衝擊。

房價上漲，利好高端消費，很容易理解。無論是沒有實際交易時的財富效應，還是真正有買賣時的財富再分配，社會財富都在向富裕人群聚集，帶動奢侈品消費。我們看到，澳門博彩業毛收入同比增速，與70大中城市新建住宅價格指數同比，有很強的同步性。

房價上漲的擠出效應，主要影響的是買房族和準備買房的人。前文我們提到過，中國家庭財富中約三分之二是房產，沒有房子的群體，在整個社會財富的分配中，處於相對靠後的位置，有比較高的消費需求。房價上漲後，儘管房產交易只是讓資金從購房者轉移到開發商或者出售二手房的人，沒有創造和消滅財富，但因為邊際消費傾向下降，整個社會的消費需求其實是減少的。

高房價對消費的整體影響，難以直接測算。我們換個視角，從居民加槓桿的角度來分析。歷史數據顯示，居民部門加槓桿的速度，和消費性支出增速之間有著比較明顯的負相關關係。2011年1季度-2012年1季度、2013年2季度-2015年1季度這兩個時期，居民部門槓桿率增速放緩，我們都看到了人均消費性支出增速的回升。但2017年1季度至今，居民槓桿率增速明顯放緩，但是人均消費性支出增速，出現了較快回落，和前兩次加槓桿速度放緩時期明顯不同。

我們認為，這源於之前過度加槓桿對消費的抑制。2017年中國居民部門槓桿率為49%，首次超過國民總儲蓄率46%。過度加槓桿買房，導致儲蓄的安全墊作用減弱，對消費的擠壓效應開始顯現。

房屋租賃也是住房需求的重要組成部分。最近幾個月，熱點城市房租跳漲，也被認為是消費降級的原因之一。相比於房價，房租上漲的再分配效應更為明顯，租客支付更多租金的同時，房東也拿到了更多。不少新聞都報道說，中介之間搶佔房源，給了房東比他們預期高很多的租金。導致的結果是，房東消費需求上升，租客消費能力減弱。

但房租上漲，對消費的整體影響有限。考慮到數據的可得性，我們統計了44個城市的今年6月房租同比增速、上半年社會消費品零售總額增速。發現房租上漲對消費只有微弱的影響，在統計學層面上看這種影響可以忽略不計。

可能的原因，一是影響消費的因素很多，房租只是其中一項。二是中國居民以自有房為主，房租上漲的影響是局部性的。考慮到房租上漲主要是影響財富再分配，部分租客消費受到擠壓的同時，房東消費能力增加，對整體消費的影響可能並不大。

拼多多的崛起是另一種消費升級

那又如何解釋拼多多崛起、今年二線消費股表現亮眼呢？我們認為，需要從區域分化的視角來看問題。消費升級是個漸進的過程，不同地區的消費層次並不同步，拼多多、二線消費股表現亮眼，恰恰是消費升級向低線城市和農村傳導的結果。

拼多多快速崛起並上市，是引爆消費降級的焦點之一。2015年9月上線，以「分享+拼單」 的價格優惠模式，低成本地讓客戶自發導入更多流量。9.9元包郵的捲紙，9.6元的20支裝衣架，通過這種 「走量不走價」實現了野蠻生長。

根據拼多多招股說明書，今年二季度的活躍用戶數為3.44億人，已經超過了京東的活躍用戶數，成功躋身國內電商第一梯隊。今年7月上市時，看到拼多多披露的數據，不少人驚呼原來中國還有這麼多「窮人」。

實際上，認為拼多多崛起是因為消費降級的說法，並不準確。拼多多的快速發展，在於其採取了和原有電商不一樣的競爭策略。淘寶、京東這些國內電商巨頭，圍繞消費升級的戰略，不斷深耕中高端市場，而拼多多則瞄準了電商覆蓋率不高的低線城市和農村。根據統計，拼多多在三線及以下城市的滲透率，從2017年2月的2%，快速上升到了2018年1月的25%。

用戶數據也顯示拼多多更集中在中小城市和鄉村的低收入群體。據統計，拼多多在一線、二線、三線、四線及以下城市的客戶佔比分別為7%、28%、23%和42%，而京東的這一指標分別為16%、34%、20%和30%，對比來看拼多多市場下沉明顯。收入分布上也是如此，48%的客戶月收入低於3000元，25%的在3000-5000元之間，超過1萬的只有9%。

從招股說明書看，儘管拼多多活躍買家的人均支出增速較快，但絕對金額仍然比較低。2018年一季度，活躍買家年支出只有674元，而同期阿里的為8732元，是拼多多的13倍。

一個有趣的事實，比數據更能讓我們了解拼多多的客戶群體。訊飛廣告平台數據顯示，天貓用戶具有明顯的商旅特徵，所裝載的App偏好航班、出行、旅遊、團購等，注重品質生活。京東用戶有明顯的理財規劃特徵，喜歡安裝投資理財類的App。拼多多的客戶則對價格比較敏感，偏好優惠類、動作酷跑、射擊等手游。

所以，拼多多的崛起，並非原來追求品質生活和性價比的人群，消費降級了。而是在地區差距、城鄉差距仍然比較大的今天，拼多多通過「共享+拼單」的方式，下沉市場，釋放了低線城市和農村人群的消費需求。相比於這些人，自媒體擁有更大的話語權，用拼多多的崛起來傳播焦慮。但對這些低收入人群來說，拼多多的出現，帶來了更多消費機會，消費其實是得到了升級的。

同樣在產品上，消費升級也是個漸進的過程，正從一線高端產品向二線產品傳導。2016年白酒、家電、傢具等行業的龍頭企業利潤率先改善，而今年盈利改善的趨勢向二線消費品傳導，食品、品牌服飾、二線白酒等的利潤有了明顯提升。

我們在消費品上市公司中，挑選出一些具有代表性的白酒、服裝、家電企業，對比近幾年的利潤情況，可以發現一線向二線傳導的特徵很明顯，這也就不難理解為何這些大眾消費品股票今年的表現相對亮眼了。

綜合來看，我們認為中國並沒有進入消費降級階段。房價上漲後過度加槓桿對消費的擠出開始顯現，但它的影響主要是結構性的，而房租上漲對消費的抑制作用並不明顯。統計口徑更廣的消費指標，顯示消費依然很強勁，現在談消費降級是杞人憂天。

消費升級也在擴散，從一、二線城市到低線城市和農村地區，從高端消費品到二線消費品。國際經驗顯示人均GDP達到8000美元時，消費服務業會進入快速發展階段。目前三四線城市人均GDP正接近這一水平，我們會持續看到低線城市消費、二線消費品的崛起。

（作者為聯訊證券董事總經理、首席經濟學家，本文為個人約稿，不代表所任職機構觀點。）