?經濟預期向好，股票會帶來超額回報嗎？| 學術光華

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預測股票市場總體收益，永遠是金融學家、從業者和廣大股民共同關注的主題。數不勝數的收益預測模型，從宏觀經濟走勢到微觀的企業基本面，從重大新聞到風水學，都能被用作模型中的一個預測自變數。無論哪一版模型，得到最廣泛共識的一點是：股票作為一項風險投資，風險的回報與預期有關。當現實好於預期，投資就會帶來超額回報。

北京大學光華管理學院劉琦教授與其他研究者一道，主要基於二戰後至今美國市場的經濟和金融數據，使用經濟增長的預期——包括短期的經濟增長預期和長期的經濟增長預期，預測風險溢價，即金融市場的總體收益。結果表明：

● 以季度或年度為單位，短期和長期的經濟增長預期聯合起來，可以較好地預測市場的總體超額回報率（演算法為用投資的實際回報減去無風險投資收益，在中國為 1 年期銀行定期存款回報）。

● 然而短期經濟增長預期和長期經濟增長預期對收益的預測作用截然相反：短期經濟增長預期越樂觀，股市的回報率越低；長期經濟增長預期越樂觀，股市回報率越高。

估算「預期」

儘管早在上世紀80年代，大量學術研究已經指明股票預期回報與宏觀經濟預期的關係，但那時的學者們極少直接測量市場對宏觀經濟走勢的預期。研究者通常採用間接的金融指標，例如股息收益、期限溢價（投資期限較長的債券比期限短的債券預期回報率高出的部分）作為宏觀經濟預期的替代指標。Fama和French 1989年就提出論證，股息收益反映了長期經濟的預期，而期限溢價則能代表短期經濟預期。研究也表明這些金融指標對未來金融市場的收益回報的確起到了預測作用。

近年來，有些研究用問卷調查數據來測量投資者預期，這種方法比找一些金融指標更能直接反映預期。Campbell和Diebold在2009年的調查研究中發現，當人們對實際GDP增長的預期較高時，對投資風險資產的回報預期就會變低。

在本項研究中，劉琦教授和合作者採用了第三種方式「計算」投資者對經濟增長的預期：使用標準的向量自回歸（VAR）模型，根據實際發生的經濟增長速率，直接估算未來的短期和長期經濟增長預期（經濟增長指工業產值、GDP增速等指標）。

估算預期的VAR模型非常簡潔，研究者僅採用了2個工具變數來預測經濟增長預期：股息收益率，以及期限溢價。

● 股息收益率的計算方法為：過去12個月股息的對數與當前CRSP（美國證券價格研究中心）價值加權指數對數之差。

● 期限溢價的計算方法為：美國聖路易斯聯邦儲備銀行提供的20年期限美國國債的收益率與1年期美國國債收益率之差。短期定義為未來6個月，長期定義為未來5年。

利用模型測算出的經濟增長預期與實際發生的經濟增長情況是否一致呢？答案是肯定的。劉琦教授與其他研究者一道，收集了1947年至2012年由聖路易斯聯邦儲備銀行提供的按季度統計的美國GDP數據，以及工業產值數據、股息收益數據和收入水平數據。短期經濟增長預期對於預測上述經濟指標的短期表現有顯著作用，而拉長時間範圍後，短期經濟增長預期的預測能力明顯下降，長期經濟增長預期的預測能力則開始顯現。與問卷調查的結果相比，模型估算出的預期更客觀，不易受到投資者過度樂觀或過度悲觀的干擾，能更好預測未來實際的經濟形勢。

預測回報

得到短期和長期的經濟預期後，研究者開始探尋它們與股票市場實際回報的關係。結果非常有趣：短期經濟預期每增長一個標準差，每年的股市回報率降低5.07%；長期經濟預期每增長一個標準差，股市的年度回報率提升9.36%。

憑直覺解釋這個結論，似乎說得通：經濟形勢短期內有一定的慣性，當下經濟形勢艱難，短期內好轉的可能性低，人們預期也低，那麼風險產品的預期收益理應更高，用以補償其高風險。另一方面，當長期經濟增長由科技上的關鍵突破引發時，最初決定採用新科技的企業、經濟體通常要冒更大的失敗風險，因而風險收益會升高。

儘管短期經濟增長和長期經濟增長的波動方向趨於一致，但遠非100%同步。尤其當上面提到的科技突破發生時，短期經濟增長可能沒有顯著提升，因為經濟體對新科技的第一反應常常是利用科技減少成本和投入，保持產出不變。科技對社會總產出的提升作用要滯後幾年才能顯現出來。因此在科技突破剛發生時，短期經濟增長趨勢和長期經濟增長趨勢反而是負相關關係。

研究者們不滿足於僅從直覺上解釋短期和長期經濟增長預期預測股票回報的截然相反的能力，他們將風險資產的預期回報拆解為2項內容：風險的預期大小，以及風險的價格。研究者用股票市場總體的方差、工業產值的方差（代表未來經濟的不確定性）衡量風險的預期大小，用剩餘消費比率衡量風險厭惡程度，從而反映風險價格。結果表明，短期經濟增長預期與未來經濟的不確定性呈現顯著的負相關性，長期經濟增長預期與未來經濟的不確定性呈現顯著的正相關性。這一證據指明，對經濟的未來預期實際反映了未來經濟形勢有多大的不確定性，而不確定性幫助我們預測了股票市場的回報。

本項研究的主要結論建立在美國股票市場的收益和美國經濟數據上，為驗證其適用性，劉琦教授等人在其他G7國家，包括加拿大、法國、德國、義大利、日本和英國也重複了本項分析。結果顯示，儘管經濟預期對股票回報的預測能力不如美國那樣明顯，但也呈現了同樣的趨勢，即短期經濟預期越樂觀，股票回報越低；長期經濟預期越樂觀，股票回報越高。

最後，本項研究所構造的短期和長期的經濟預期同樣可以預測債券市場的超額回報。

劉琦教授與其合作者的這項研究，拓展了資產定價模型的內涵：關於資產風險溢價的組成部分，其波動頻率並非過去學界認為的那樣緩慢而穩定。劉琦教授等人的研究發現風險溢價中既包含低頻波動的組成部分（與長期經濟預期相關的部分），也包含高頻波動的組成部分（與短期經濟預期相關的部分）。

本期「學術光華」介紹了以下研究

由劉琦教授等合著的論文Short- and Long-Run Business Conditions and Expected Returns，在Management Science發表。《管理科學》（Management Science）是一本關於管理實踐科學研究的同行評議學術期刊，是世界範圍內管理科學、運籌學領域歷史最悠久、口碑最高的期刊，也是國際上公認的管理類頂級期刊之一。該期刊對投稿的學術審核極為嚴格，強調研究的紮實、嚴謹、規範，並能夠展現深刻的洞察。

劉琦博士是北大光華金融學系副教授，研究方向是公司金融，金融市場和行為金融學。他的研究工作已發表（或被接受）在國內外學術期刊，如Management Science, Review of Finance, Economic Theory, Economics Letters等。他與Alex Edmans教授合作的論文「Inside Debt」獲得了2011年度Review of Finance雜誌Sp?ngler IQAM最佳論文二等獎（runner-up of 「2011 Sp?ngler IQAM Best Paper Prize」）。教學方面，曾多次獲得光華管理學院教學獎勵，及2016年北京大學正大獎教金。

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