【FICC周評】20180526再說中美利差和利率債供給

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一、固定收益：再說中美利差和利率債供給

1、對於資金面，資金面維持寬鬆、超短端利率低位運行；跨季存單利率呈現短期築頂態勢小幅收漲，供需相對平衡。臨近月末財政支出可一定程度對沖央行逆回購到期等因素，央行本周累計凈回籠300億元，資金面維持寬鬆；以3M國股存單看，一級供需相對平衡，利率先下後上、短期築頂。下周臨近月末，資金面存在一定變數，預計資金面邊際收緊，存單利率或有上行但幅度有限。

2、對於長端利率，在基本面消息空窗、政策面邊際改善和美債沖高回落背景下，債券市場情緒轉暖，長端利率顯著下行。

【從基本面看】經濟進入L型的下底後，無論從政府目標還是經濟實際表現都呈現出很強的韌性，4月份數據雖然沒有很差但也沒有很好。

【從政策面看】

1）貨幣政策：站在當前再去思考降准，更傾向於把其視為應對貿易戰衝擊的相應調整；信號意義明顯、確認貨幣政策邊際轉向（從歷史上看，準備金率的變動有一定的持續性，反映了貨幣政策的延續性）,但後續短期難以看到明顯寬鬆（資金波動率抬升，貿易戰暫時休戰）；直觀感受上，流動性環境在改善、市場對監管政策討論的少了、對監管衝擊的擔憂弱了。

2）監管政策：監管新規細則尚未落地但從新規內容看對長端利率短期影響有限（落地版嚴苛度大幅降低，監管軟著陸）；直觀感受上，市場對監管政策討論的少了、對監管衝擊的擔憂弱了。

貨幣政策邊際改善的方向確認而力度、節奏仍待觀察，目前看不易過度樂觀（應對外部干擾的必要性也在下降），仍需回歸基本面。

【從焦點看】

從中美利差看，10年美債連創新高、中美利差處於相對低位（67bp），但中美利差邏輯存在一定缺陷，

1） 在統計基礎上是一個軟約束，寬區間的合理性，一個標準差也許就是一年的行情了；

2） 在理論基礎上缺乏支持，中美利差背後有三個假設：

一是匯率與利差的強聯動性（管理匯率預期、穩定資本流動）；聯動性必然是存在的，但相關性並不十分顯著,兩者均主要受到兩國經濟基本面的影響；

二是中美利差的套利是可行的；目前國內仍有一定的資本管制且很少存在同時投資兩個市場的參與者，利率套利很難在現實中快速實現；大多數投資銀行間市場的境外機構都是人民幣負債，對中美利差並沒有想像中的那麼敏感；

三是美債的定價是合理的；用a價格反推b價格類於緣木求魚，特別是當a價格的研究難度並不低於b價格的研究時。換句話說，即便是確認利差肯定走廓，但利差的收窄路徑也有很多種，如果不能確定美債上行趨勢尚未結束，那麼也無法推導出國債存在上行壓力。

當然，短期可能會給交易情緒帶來一定影響，但並不是驅動利率變動的關鍵因素，其對於極值區間可能更具指導意義；

從利率債供給看，二季度利率債供給壓力較大，市場對此關注度較高，擔憂供給放量下一級市場利率上行衝擊二級市場，這個邏輯也是存在缺陷的。

1) 從實證分析看，以月度變化為衡量周期，10年國債利率與利率債券的凈融資規模不存在相關性;

2) 從歷史回顧看，2015年，天量地方債發行供應，雖造成了一定擾動但並未改變利率的趨勢方向；

3) 從理論推導看，債券供需具有很大的彈性，靜態分析意義不大，基本面因素影響更為根本。另外，利率債供應提升並不一定意味著實體融資需求的擴大，主要取決於利率債發行主體融入資金後能否被有效充分地投放到實體中。

當然，結構上的差異（空間的不均勻分布）和情緒波動短期確實會對市場形成衝擊，但不改變利率的長期趨勢。

【從價格看】以10年國債每年的走勢為例，一般都逃不出~型、/型、型、V型、W型、M型等幾種形態，也就是說，拋開清淡的震蕩市不談，一年的走勢拐點最多也就3個，因此，大部分時間對趨勢做出判斷後，要保留必要的基礎倉位。維持長期看好後市的觀點不變。

【從風險看】宏觀數據向中微觀數據收斂、同業存單利率對長端的制約和違約事件潛在的流動性衝擊等。

3、對於信用債，【從一級市場看】，資金面維持寬鬆，供給繼續回暖，一級認購情況較好但追低力度不強且延續分化，收益率小幅下行；【從二級市場看】，市場交投活躍度一般，成交收益率漲跌互現。信用債違約持續發酵，5月21日，上海華信未能按期償付「17滬華信SCP002」本金及利息合計20.89億元；銀河證券將「16凱迪債」調整至「風險類」債券，啟動風險處置預案。5月22日，神霧集團控股子公司神霧環保1億元銀行貸款逾期，川煤集團延期支付「12川煤炭MTN1」2017年5月16日至2018年5月15日利息。整體來看，短期對市場影響不大，低等級標的估值仍待修復。

4、對於轉債，【從新券上市看】，本周無轉債或公募EB上市；【從二級交易看】，中證轉債指數受股市帶動本周顯著下行，日均成交量有所下行，轉股溢價率均值有所上行，熱點集中在醫療保健、信息技術、消費等行業。從長期角度看，可轉債市場較為分割獨立且需求彈性較小，供給的上行對估值中樞影響較大，尤其是流動性較差的轉債品種。也就是說，傳統轉債投資策略需要進行相應的調整，特別是某些參數值，研究的主線還是應該回歸個股，把握基本面的機會。

二、外匯和商品：原油顯著調整

1、對於外匯，美國5月Markit製造業PMI初值56.6，創44個月新高。商品相關貨幣跟隨急挫的油價下跌，美元指數本周升0.62%，連漲兩周，創去年11月中旬以來新高。在岸人民幣兌美元周五收盤報6.3891，較上一交易日跌45點，本周累計下跌131點。

2、對於商品，EIA最新數據顯示美國原油產量繼續增長，媒體稱沙特和俄羅斯正考慮共同提高原油產量，以補充因全球原油需求增長以及委內瑞拉與伊朗受到美國制裁而可能出現的供應缺口。疊加前期漲幅明顯，原油本周迎來明顯調整，周五布倫特原油期貨收跌3.02%，報76.45美元/桶，結束六周連漲走勢。工業品指數顯著走弱，農產品指數小幅走強。從國內中觀數據看，整體需求延續走弱，雙焦、鐵礦石、螺紋、PVC、PTA等均明顯下行。中美貿易摩擦明顯緩和，國內豆粕小幅走強。

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