很明顯：中國無法跟進美聯儲加息，軟掛鉤已「名存實亡」

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多年來，中國經濟一直受益於一種不同尋常的動態。由於中國使用軟盯住美元，其利率與美聯儲掛鉤。在金融危機之後，由於美聯儲在很長一段時間內將利率維持在非常低的水平，中國能夠把自己的利率定得低於必要水平，從而為其投資導向的增長模式提供擔保。

利差不斷縮小

現在這個模式正承受著巨大的壓力。央行正試圖在過度槓桿化的經濟中保持低利率，而美聯儲則提高利率以抑制通脹。兩國之間的利差不斷縮小，將威脅到人民幣與美元的聯繫，並迫使中國央行加息。中國如何應對這種脫鉤對其經濟前景至關重要。

自2015年12月以來，美聯儲已七次將基準貸款利率從0.25%上調至2%。在此期間，中國的主要借貸成本基本保持穩定，央行維持了銀行的官方貸款利率4.35%不變。10年期國債收益率僅小幅上升，從3%升至3.55%。

這大大縮小了中美債務成本的差距。在美聯儲第一次加息的前一天，中美兩國進行了會談。一年期政府債券的息差為1.70個百分點。8月10日，一年期息差為0.31個百分點。過去幾個月，10年期美國國債息差一直徘徊在0.50個百分點左右，這意味著投資者預計美聯儲將進一步收緊貨幣政策。

軟掛鉤將難以維持

對中國來說，這帶來了兩大風險。

一是收益率差變窄會加大吸引資本的難度。沒錯，今年流入中國的投資組合增加了144%。但這主要是因為中國被納入摩根士丹利資本國際公司的基準股指，以及允許外國投資者進入中國銀行間債券市場的新計劃。此外，僅1,120億美元的資本流入對於中國這樣的經濟體來說仍然微不足道。由於經常賬戶出現赤字（2018年上半年經常賬戶逆差1801億元），加上推動增長的投資需求迫切，中國需要外資購買股票和債券。

然而，隨著收益率接近平價，投資者可能開始將資金配置到其他地方。外國直接投資同比僅增長3.4%。中國現在面臨的風險更大——工業和城市建設債券息差幾乎比一年前翻了一番——機會也比以前少了。以額外50個基點的價格購買中國國債並不是一個有吸引力的提議。

更根本的是，收益率息差收窄表明，中國的增長模式正面臨嚴重風險。隨著美聯儲加息，中國央行必須效仿美聯儲的做法，維持人民幣的軟掛鉤。然而，中國企業債務佔國內生產總值的比例為156%，而美國的這一比例為71%。它所帶來的成本將遠遠超過貨幣貶值帶來的任何出口收益。

更重要的是，任何加息都將大幅提高償債成本，並對中國企業構成巨大壓力。這正是中國試圖壓低利率、維持聯繫匯率制度的原因。

如果利率上升，任何國家都不能依靠債務融資的投資來推動過度槓桿化經濟的增長。

這讓中國陷入了困境。如果中國希望保持與美元的寬鬆聯繫匯率，就需要在利差收窄時接受人民幣走軟，或者加息。如果中國不想保持與美元的緊密聯繫，就需要將人民幣與另一種貨幣掛鉤，或者讓人民幣以某種方式浮動——但這也意味著人民幣將走弱。

換句話說，有些東西必須給予。

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