廣積糧，緩稱王——從7月經濟金融數據看中國未來

09-02

文：恆大研究院任澤平熊柴方思元

事件：

中國

月規模以上工業增加值同比

6.8%

，預期

，前值

。

中國

至

月規模以上工業增加值同比

6.9%

，預期

6.9%

，前值

6.9%

。

中國

至

月城鎮固定資產投資同比

6.1%

，預期

，前值

。

其中，

1-5

個月房地產開發投資增速回落

0.1

個百分點，同比名義增長

10.2%

。

中國

月社會消費品零售總額同比

8.5%

，預期

9.6%

，前值

9.4%

。

中國

至

月社會消費品零售總額同比

9.5%

，預期

9.7%

，前值

9.7%

。

中國

月規模以上工業增加值同比

，預期

6.3%

，前值

。

1-7

月城鎮固定資產投資累計同比

5.5%

，預期

，前值

。中國

月社會消費品零售總額同比

8.8%

，預期

9.1%

，前值

。

月新增社會融資規模

1.04

萬億人民幣，較上年少增

1242

億元，

月末按新口徑計算，社融同比增長

10.3%

。新增人民幣貸款

1.45

萬億人民幣，預期

1.28

萬億人民幣，前值

1.84

萬億人民幣。

貨幣供應同比

8.5%

，預期

8.2%

，前值

。

點評

：

核心觀點

：

廣積糧，緩稱王

我們在2015年下半年判斷中國經濟接近底部、「經濟L型」，2017年初判斷產能出清「新周期」，2018年初提出「金融周期頂部」。

當前中國經濟正處在六大周期疊加：世界經濟正處於新一輪增長周期但可能逐漸見頂回落、金融周期頂部融資形勢偏緊、產能新周期底部、房地產周期調控中期、去庫存周期和新政治周期。其中，

產能新周期的底部和金融周期的頂部是當前我國經濟金融形勢運行的主要邏輯，前者決定了經濟L型的韌性，後者決定了去槓桿的融資收縮。

從7月經濟金融數據可以看出中國經濟的八大特點和趨勢：

一、美元強勢周期疊加貿易摩擦，全球市場動蕩。美聯儲加息、美元走強、特朗普減稅、全球貿易摩擦導致資本加速迴流美國本土，各國尤其新興市場普現匯率貶值和股市下跌，土耳其匯率崩盤面臨的困境類似1998年東南亞：資產價格泡沫、外債偏高、通脹過高等。

二、國內，中央堅定去槓桿，決心類似2016-2017年的去產能、去庫存。流動性退潮之後，龐氏騙局一個個露出真相，P2P大面積暴雷、信用債大量違約風險、上市公司股權質押風險，企業尤其民營和小微企業融資成本大幅飆升。我們判斷，未來貨幣金融會結構性寬鬆，但金融周期拐點已現，未來至少半年融資形勢仍然偏緊。

三、固定資產投資持續回落，主要受金融去槓桿、財政整頓等影響。基建投資大幅回落，但或已見底。7月31日政治局會議提出「加大基礎設施領域補短板力度」。7月新增基礎設施行業貸款1724億元，較6月多增469億元。7月建築業新訂單指數和業務活動預期指數為56.4%和64.1%，分別比上月上升3.8和0.5個百分點。

四、地產銷售投資雙升，但跟房企加大高周轉回款有關，由於融資收緊、一二線限價、三四線棚改貨幣化安置收緊、個人房貸利率上升等，下半年全國特別是三四線地產銷售面積面臨下行壓力。

五、製造業投資築底回升，產能出清新周期得到驗證。

六、消費持續低迷需要重視，跟居民收入下降、股市下跌、P2P暴雷、房貸負債過高等有關。各種現象表明，居民消費出現降級。

七、搶出口導致出口數據異常大增，受中美貿易摩擦衝擊，下半年出口下行壓力較大。

八、中美貿易戰往縱深發展，8月1日，美特朗普擬將對華2000億美元商品加征關稅稅率從10%上調至25%，符合我們「中美貿易戰具有長期性和日益嚴峻性」「這是打著貿易保護主義旗號的遏制」「中美貿易戰，我方最好的應對是以更大決心更大勇氣推動新一輪改革開放，堅定不移。對此，我們要保持清醒冷靜和戰略定力」三大判斷。

從世界大國興衰的世紀性規律和領導權更迭來看，貿易戰是中國發展到現階段必然出現的現象和必將面臨的挑戰，難道你以為美國會自然地把世界領導權拱手相讓嗎？這不僅僅是貿易戰，而是打著貿易保護主義旗號的遏制，是由於發展模式、意識形態、文化文明、價值觀等差異所引發的世界領導權更迭之爭，其未來演化的參考模式不是過去四十年中美貿易摩擦的模式，而應參考英美世界領導權更迭、日美貿易戰等的演化模式。部分人士幼稚地以為向美國服軟就可以重歸於好，反應了小知識分子的軟弱和狹隘。

對於前期一些過度膨脹的思潮，中美貿易戰無異於最好的清醒劑，廣積糧，緩稱王。建設高水平市場經濟和開放體制，建設自由平等以人為本的公民社會，內聖外王。

改革開放四十年，增速換擋，結構轉型，中國經濟社會正面臨大變革，公共政策正面臨重大考驗。本世紀將是徹底改革的世紀，改革開放就像漲潮的大海，它後退是為了更有力地推進。自由平等如同高舉的火把，照亮遠方的地平線，給予在黑暗中前行的人們以溫暖、力量和希望！

2 社融持續回落，貨幣松信用緊

7月社融新增1.04萬億元，同比少增1242億元，社融口徑人民幣貸款新增1.29萬億元，貸款增量連續三個月超過社融增量，繼續作為支撐社融主要力量。

7月下旬起，政策開始結構性預調微調，貨幣金融財稅政策正從前期的「一刀切」式全面收緊轉向結構性寬鬆，實體流動性有望結構性改善。不要低估中央金融去槓桿決心，下半年整體金融形勢依舊緊張，將落實結構性寬鬆，基建及小微等實體企業融資環境有望改善，但不會大水漫灌。

受7月5日降准和結構性寬鬆政策實施影響，7月M2同比增8.5%，增速環比提高0.5個百分點，預計下半年在降息降准和結構性寬鬆政策引導下，未來下行空間有限。

基建項目授信率先發力，下半年基建+小微將成為結構性寬鬆主要風口。

7月新增社融呈現兩個特徵：

一是基建貸款投放開始發力

，7月企業中長期貸款一改前期疲弱態勢，新增4875億元，同比多增543億元，銀保監會數據顯示，

7月新增基礎設施行業貸款1724億元，較6月多增469億元

，判斷是支撐企業中長期貸款的主要力量。7月23日國務院常務會議要求「有效保障在建項目資金需求」，

7月31日政治局會議提出「加大基礎設施領域補短板力度」

，預計下半年基建將成為信貸投放重要方向。

二是表外收縮，貨幣政策傳導機制仍然不暢

，7月表外融資延續收縮態勢，信託貸款+委託貸款減少2142億元，顯示在前期緊信用、嚴監管下，寬貨幣難以轉化為寬信用。上周末銀保監會發布文章指出，要進一步打通貨幣政策傳導機制，提出「提高小微企業貸款不良容忍度」，兩次提到落實「小微企業金融服務盡職免責要求」，有望進一步調動基層信貸投放積極性，在貨幣政策配合下，小微等實體企業或將成為下半年貨幣結構性寬鬆主要方向。

同口徑下社融增速繼續創新低，7月表外融資縮減趨於平緩。

7月新增社會融資規模1.04萬億人民幣，較上年少增1242億元，社融同比增長10.3%（新口徑），按可比口徑計算同比仍呈下降趨勢。在前期緊信用影響下，1-7月信用債違約金額攀升至444億元，同比增速達125%。7月20日央行發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，明顯緩和表外融資縮減壓力，同時有消息稱監管對部分信託公司進行窗口指導，要求相關機構在符合資管新規和實施細則的條件下適當加快部分通道業務的項目投放。政策指導下，7月表外融資縮減力度較6月明顯緩和，減少4886億元，環比少減2030億元，預計8月表外融資將進一步體現政策效果。

工業生產低位，高端製造延續高增

7月規上工業增加值同比6%，持平於6月、但低於去年同期的6.4%。從發電量看，7月發電量同比5.7%，較6月下滑1個百分點。從門類看，7月採礦業、製造業以及電力熱力燃氣及水生產和供應業增加值分別同比增長1.3%、6.2%、9%，分別較6月變化-1.4、0.2、0.2個百分點。

在搶出口背景下，

月規模以上工業出口交貨值同比增長

8.7%

，較

月回升

5.9

個百分點。這意味著如果後續出口下行，工業生產不容樂觀。

從結構看，高端製造延續高增，汽車製造大幅下滑

。7月，高技術產業增加值、戰略性新興產業同比增長11.3%、8.1%，分別比6月份加快1.4、1.1個百分點。分行業看，7月汽車產量同比較6月大幅下降5.8個點至-0.5%，汽車製造業增加值同比下滑7.7個百分點至6.3%；這可能受汽車關稅降低、進口大增影響。鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業、醫藥製造業同比分別較6月下滑2.6、2.1個百分點至-1.9%、8.1%。計算機、通信和其他電子設備製造業、電氣機械和器材製造業同比分別上升2.6、1.9個百分點至13.5%、5.7%。

從產品看，鋼材水泥有所反彈，新經濟延續下滑

。7月鋼材、十種有色金屬、水泥同比8%、8.5%、1.6%，較6月分別上升0.8、6.6、1.6個百分點。新能源汽車、集成電路和工業機器人產量同比增長17.9%、12%、6.3%，分別較6月下滑18.7、5、0.9個百分點；新能源汽車同比自2017年5月以來首次降至20%以下，工業機器人同比降至新低。

固定資產投資持續回落，

民間投資有所回暖

1-7

月固定資產投資同比增長

5.5%

，較1-6月的6%再度下滑。分產業看，一產投資有所企穩，二產投資平穩回升，三產投資繼續下滑。

1-7月，一產投資同比13.7%，較1-6月略升0.2個百分點，這是在連續四個月下滑後有所企穩；二產投資同比3.9%，較6月略升0.1個百分點，在製造業投資支撐下保持回暖態勢。三產投資同比6%，連續第五個月下滑，遠低於去年同期的11.3%。

從投資主體看，民間投資大體保持加快趨勢

，1-7月民間投資同比8.8%，較1-6月上升0.4個百分點，為2016年以來次高點。

從三大類投資看，基建投資繼續大幅下滑，製造業投資築底回升，地產投資止跌回升

。

地產銷售投資雙升，房企加大高周轉回款，融資明顯受限

1-7月地產銷售面積同比4.2%，較1-6月的3.3%有所上升。從單月同比看，7月地產銷售面積、銷售額同比分別為10%、22%，較6月分別上升5.5、4.9個百分點，

這可能與房企加快高周轉、前期棚改貨幣化安置的滯後效應有關

。從單月絕對值看，7月淡季地產銷售面積僅1.28億平方米，遠低於6月的2.07億平方米，為今年以來第二低點

；其中TOP100房企銷售環比下降39%

。分地區看，7月東部、中部、西部和東北地區商品房銷售面積同比分別為7.1%、12.1%、13.7%、5.4%，分別較6月上升8.6、0.5、3.4、16.4個百分點；東部、中部、西部和東北地區商品房銷售金額同比分別為18.4%、23.5%、28.9%、23.7%，分別較6月變化9.1、-3.7、-3.2、20.5個百分點。在有關部門表態收緊棚改貨幣化安置後，7月PSL新增303億元，遠低於6月的605億元和上半年月均829億元。

在一二線限價、三四線棚改貨幣化安置收緊、個人房貸利率上升等背景下，下半年全國特別是三四線地產銷售面積面臨下行壓力。

房企到位資金來源以銷售回款為主，融資形勢仍然緊張。

1-7月，房企到位資金同比6.4%，較1-6月上升1.8個百分點，為今年以來新高。其中，國內貸款同比-6.9%，定金及預收款、個人按揭貸款同比15.1%、-1.4%，自籌資金同比10.4%。

地產投資回升，後期因融資壓力、棚改貨幣化收緊、銷售下行等承壓。

1-7月地產投資同比10.2%，較1-6月上升0.5個百分點。其中，7月地產投資同比13%，較6月上升4.7個百分點，創今年新高。1-7月新開工面積同比上升2.6個百分點至14.4%，其中7月上升14.7個點至29.7%，表明房企正加快高周轉。1-7月商品房庫存繼續去化，但累計同比跌幅收窄至-14.3%，土地購置面積累計同比較1-6月大幅上行4.1個百分點至11.3%。

未來房地產調控的重點是防止三四線城市地產庫存反彈，和一二線房價反彈

。

製造業投資築底回升，產能出清新周期

月製造業投資同比上升，高技術裝備製造加快、傳統製造低迷

。1-6月製造業投資同比7.3%，連續第四個月回升，較上月和去年同期分別加快0.5、2.5個百分點。其中，高技術製造業、裝備製造業投資同比分別增長12.2%和10.0%，增速分別比全部投資快6.7、4.5個百分點，但高技術投資同比較1-6月下滑0.9個百分點。通用製造、專用製造投資分別同比增長8.1%、12.2%%，較1-5月加快2.4、1.9個百分點，均創2015年以來新高；汽車、電氣機械、計算機通信投資分別同比增長6.7%、7.6%、17%，分別放緩1.8、0.9、2.7個百分點。傳統行業有色投資累計同比跌幅縮小2.3個百分點至-2.5%、為2016年5月以來新高，醫藥製造、化學製品投資分別同比增長-0.8%、-1.5%，跌幅分別收窄1.9、3.8個點。

2016-2017

年製造業投資已經觸底，

但受銀行對「兩高一剩」行業限貸、環保督查、供給側去產能等制約抑制，新增產能一直受限。1-6月工業企業利潤同比增長17.2%，較1-6月上升0.7個百分點，為今年新高。隨著產能出清、企業盈利改善、資產負債表修復，我們預計2019年前後將開啟新一輪企業資本開支周期，不過受金融周期下行壓制，未來幅度不會太大。未來新一輪產能投資不再是傳統落後過剩的產能擴張，而是帶有新時代、新周期、新經濟的內涵，代表著高質量發展的未來。

基建投資增速再度下滑

，但已基本觸底

廣義財政收緊，基建投資增速繼續大幅下滑，但已基本觸底

。1-7月基建投資累計同比較上月下滑1.5個百分點至1.8%，遠低於去年同期的16.7%和去年全年的14.9%。其中，當月投資已經連續3個月負增長。分行業看，1-7月電熱燃水、交通倉儲、水利環境累計同比分別為-11.6%、4.6%、4.8%，分別較上月下滑1.3、1.7、1.5個百分點。

從財政角度看，1-7月財政制約基建明顯，但後續有望發力

。1-7月公共財政收入同比10%，與去年同期持平；但支出同比僅為7.3%，低於1-6月的7.8%、連續五個月下滑，遠低於去年同期的14.5%。7月下旬政治局會議和國務院常務會議要求財政政策更加積極，在調結構和擴內需上發揮更大作用。

7月13日，國務院辦公廳頒布《關於進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見》

，8月國家發改委在時隔1年後重啟城軌審批。

8月14日，財政部發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見

》，規定今年發行進度不受季度均衡要求限制，要求各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩餘的發行額度應當主要放在10月份發行。

隨著前期不合規項目清理完成，合規項目加快落地進度，財政政策有望積極，基建投資同比已經基本觸底，下半年有望有所回升。

消費依舊低迷，消費降級

明顯

消費依舊低迷，整體降級明顯

。7月社會消費品零售總額同比名義增長8.8%，在6月稍有反彈後再度下滑；實際同比6.5%，再破今年5月創下的2003年6月以來新低6.8%。分類別看，餐飲收入和商品零售消費同比分別增長9.4%、8.7%，較上月下滑0.7、0.2個百分點。在限額以上單位商品零售中，除汽車、石油及製品類、中西藥、金銀珠寶外，大部分商品同比增速均有不同程度下滑。其中，隨著汽車關稅降低落地，7月汽車進口數量、金額分別同比大增50%、72%，但汽車類消費增速未能轉正，僅同比收窄5個點至-2%。地產相關的家用電器和音像器材類、傢具類、建築及裝潢材料類同比分別為0.6%、11.1%、5.4%，分別較上月下滑13.7、3.9、1.8個百分點。飲料類、煙酒類、日用品類同比分別為6.8%、6.3%、11.3%，分別下滑5.8、5.1、4.5個百分點。

消費升級趨勢有所下滑

。1-7月通訊器材類、化妝品類消費分別同比增長9.6%、7.8%，分別較上月下滑6.5、3.7個百分點。不過，新業態消費仍然保持高速發展。1-7月，全國網上零售額同比增長29.3%。其中，實物、非實物商品網上零售額同比增長29.1%、30.1%。

中國經濟正步入消費主導的經濟發展階段，跟

居民收入下降、股市下跌、P2P暴雷、房貸負債過高等有關，同時

宏觀稅負較重、高醫療教育成本等也形成制約，迫切需要深化改革開放

。服務業佔GDP比重已超過50%；消費增速已超過固定資產投資；人均GDP約8800美元；從住行向服務消費升級，美好生活；13.9億人口的龐大市場與規模效應；一二三四五六線城市的梯度效應。

搶出口低基數出口回升，低基數降關稅進口大增

月出口回升進口大增

。7月出口同比12.2%，超預期10%，較前值11.3%小幅上升；進口同比27.3%，較前值14.1%大幅上升。7月美國、歐洲、日本製造業PMI分別為58.1%、55.1%、52.3%，其中美國、日本均有所下降，歐洲基本與上月持平；中國PMI51.2%，連續3個月下降。在內、外需同時走弱的情況下，7月出口超預期小幅上漲的原因在於搶出口、低基數、人民幣同比升值幅度縮小；進口大幅上升的原因在於低基數、鐵礦砂、原油等資源品價格同比上漲、7月下調關稅導致企業擴大汽車進口。7月貿易差額280.5億美元，較6月的416.1億美元大幅下滑。7月6日，中美第一輪圍繞340億美金商品互征關稅落地，下一輪貿易戰需關注的時間點為8月23日對剩餘160億美元商品加征25%關稅，以及後續可能對2000億美元商品加征關稅。

在中美貿易戰和中國深化改革開放背景下，中國下半年出口存在下行壓力

。

當前美國經濟正高位築頂、歐日邊際下滑

。美國二季度GDP環比折年率初值達4.1%，創下2014年三季度以來新高。我們認為，經過9年的經濟擴張，當前美國經濟數據強勁，就業市場接近飽和、失業率維持歷史低位，通脹明顯壓力抬升，經濟過熱將促使美聯儲加快加息，我們維持年內共四次加息判斷。利率的進一步抬升將打壓美股估值，長期來看抑制實體經濟，儘管受特朗普稅改、貿易保護等舉措影響，美國經濟景氣度或將仍將延續一段時間，但美國經濟已高位築頂，經濟高速增長難以持續。

8月2日美聯儲議息會議傳遞信息：經濟強勁增長，重申漸進加息，預計年內再加息兩次，即加息四次

。決議公告發布後，CME預測9月加息概率從88.7%上升至91.2%，12月再次加息概率從63.2%上漲至64.2%。

CPI

小幅上行但整體平穩，PPI有所回落

7月CPI同比上漲2.1%，略高於預期的1.9%；環比上漲0.3%，環比增幅時隔四個月後重新轉正。其中，暑期學生放假形成出遊高峰，

機票、旅遊和賓館住宿價格分別上漲14.5%、7.9%和2.2%，

是拉動CPI環比上漲的主要原因，並且驗證了我們此前關於出行價格對核心CPI形成周期性拉動的判斷。食品價格方面，本月豬肉價格環比上漲2.9%，連續第二個月環比增長，且增幅較上月有所擴大。一方面，當前過剩產能出清較為充分，新一輪豬周期啟動已在逐漸積蓄動能，另一方面，7月東北地區出現生豬疫情，短期內對豬肉供給造成一定影響，帶動豬肉價格上升。7月應季鮮果大量上市，水果價格環比下跌3.7%。其餘衣著、居住等項目變動不大。往後看，豬肉價格下半年的上漲有望對CPI構成支撐，但核心CPI無明顯上漲趨勢，整體仍將溫和，對貨幣政策不構成明顯制約。

7月PPI同比增4.6%，略高於預期的4.5%；環比上漲0.1%，同比增幅上漲4.6%，較上月增幅有所回落，但高於預期的4.5%。7月國際原油價格有所反覆，整體仍略有小幅上漲，帶動國內石油和天然氣開採業和石油、煤炭及其他燃料加工業出廠價格環比分別上行1.3%和0.9%，成為PPI超預期的主要原因。7月黑色金屬和有色金屬採選業出廠價格小幅波動，環比漲幅分別為0.2%和-0.5%。但政治局會議和國務院常務會議提出加強基礎設施建設，黑色金屬價格近期已開始上漲。往後看，下半年基建項目逐漸落地帶動需求上漲有望對PPI形成支撐，但PPI同比仍然受到去年高基數因素的影響，因此預計漲幅將保持溫和。

製造業PMI繼續下行，服務業持續擴張

月製造業PMI供需回落，新訂單顯示內外需均有下行跡象

。7月PMI為51.2%，比上月回落0.3個百分點，連續5個月在51%以上，但連續兩個月下行。

從構成指數看

，生產、新訂單、生產經營預期指數下行幅度較大，一方面受高溫颱風等天氣影響，另一方面反映內外需同時下滑。其中，出口新訂單指數與上月持平，均為49.8%，處於收縮狀態。

從行業看

，高端製造表現依然較好，醫藥製造業、專用設備製造業、鐵路船舶航空航天設備製造業和電氣機械器材製造業PMI均位於53.0%及以上的較高運行區間，實現較快增長。

從價格看

，價格漲幅回落，部分企業成本上漲壓力有所減輕，有助於盈利改善。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數為54.3%和50.5%，分別低於上月3.4和2.8個百分點，連續上升後出現回落。

從不同規模企業看

，大中小企業分化延續。大型企業PMI為52.4%，比上月回落0.5個百分點，繼續位於擴張區間；中型企業PMI為49.9%，與上月持平，略低於臨界點；小型企業PMI為49.3%，低於上月0.5個百分點，繼續位於臨界點以下。

非製造業尤其是建築業表現較好

。非製造業商務活動指數為54.0%，比上月回落1.0個百分點，連續11個月保持在54.0%及以上的較高景氣區間。建築業受高溫和強降雨天氣影響，景氣度高位回落，生產活動有所放緩，但從需求和預期看，

建築業新訂單指數和業務活動預期指數為56.4%和64.1%，分別比上月上升3.8和0.5個百分點

，建築業市場需求穩定增長，預期持續向好。

風險提示

：新興市場金融風險蔓延、國內債務違約升級、中美貿易戰等。