【荔枝妹看財報01】淺析五糧液

來自專欄六爺話投資

都說A股的白酒除了茅台就是其他酒，大家都知道茅台的好，而很少有投資者會注意到茅台的小弟們如何，今天跟大家聊聊五糧液，五糧液2017年營業收入突破300億，凈利潤突破100億，銷售毛利率常年維持在68%左右，這也是家厲害的公司「茅老二」。

五糧液為大麴濃香型白酒，產於四川宜賓市，在中國濃香型酒中獨樹一幟。宋代宜賓姚氏家族用五種糧食釀造的「姚子雪曲」是五糧液最成熟的雛形。公元1368年，宜賓人陳氏繼承了姚氏產業，總結出陳氏秘方，時稱「雜糧酒」，後由晚清舉人楊惠泉改名為「五糧液」。

一、 白酒行業情況概述

2017年度，全國白酒製造業實現主營業務收入5654.42億元，較上年增長14.42%；產量1198.06萬千升，較上年增長6.86%，實現利潤總額1028.48億元，較上年增長9.04%。A股上市的白酒企業共計18家。合計營業收入約1718億，營業利潤總額約752億，歸屬股東所有的稅後凈利潤535億。這18家上市白酒企業獲取了全國白酒行業利潤的45%以上，剩餘1573家瓜分其餘的55%（包括郎酒、劍南春、勁酒、白雲邊、西鳳等知名未上市酒企）。數據顯示，2018年一季度白酒行業收入增速為30%，利潤增速為37%，其中高端、次高端白酒的收入利潤增速快於大眾高端、大眾酒。統計發現，18家白酒上市公司今年一季度歸屬於母公司股東的凈利潤同比增速悉數為正，其中凈利潤增速高於30%的有12家公司。

仔細翻看多家上市公司2017年的年報可以發現，管理層對於行業的分析基本都達成一致的共識，即：白酒製造業產量、收入、利潤總額保持了穩步增長的態勢；但行業產能仍然過剩，擠壓式增長的競爭格局將長期存在。總體而言，體現為三個基本形成：①白酒行業強復甦的發展態勢基本形成；②行業向名優品牌集中的發展態勢基本形成；③白酒消費從政務消費向商務消費、民間消費轉型的發展態勢基本形成。

從各家上市公司的計劃增長情況來看，今年均突破兩位數的計劃增長，往年都是個位數，由此可見，大家普遍看好今年的白酒行業，也可以理解成往年的計劃增長都偏於保守，基本上都超預期增長，除了15年瀘州老窖和16年洋河的增長低於預期，其他年份基本上都有實現。

相對於別的行業而言，白酒行業的研究可謂相對簡單的，確定性也比較強，比較適合新手入門，按白酒的營收分梯隊的話，可以分為三個梯隊，營收突破100億的有五家，但順鑫農業2017年的營收117.33億元，營業利潤僅僅6.37億元，故此第一梯隊只有貴州茅台、五糧液、洋河股份及瀘州老窖。

白酒行業里貴州茅台可謂是一騎絕塵，17年實現389億的營業利潤，剩下17家營業利潤加起來都沒茅台一家的多，但是大家會發現，五糧液去年凈利潤已經突破百億，雖然在12年的時候，洋河的凈利潤為103.36億，後面由於禁酒令等的頒布，白酒行業進入低迷期，而從14年開始，五糧液也在慢慢走出來，相信今年的凈利潤會創出新高。

二、五糧液財報簡析

貨幣資金405億，佔總資產55.7%，存貨105.5億，佔總資產14.89%（白酒存貨不會貶值，無需考慮折舊），無有息負債，預收款佔總資產7.3%，同時從14年開始，預收款項大幅提升，由此可見五糧液在行業中的話語權越來越大；五糧液從1998年上市至今已有20年，凈利潤年複合增長率為18%。

公司的收現情況和現金流充沛，分紅較高，故而上市至今的累計分紅為33.52%，全A排名987名，還算OK，畢竟五糧液上市20周年了。

2017年經營活動產生的現金流凈額同比下降16.51%，公司給的解釋是：主要系經營活動現金流入較同期增加31.41億元（銷售商品、提供勞務收到的現金增加） 但經營活動現金流出較同期增加50.71億元（購買商品接受勞務、支付各項稅費、為職工支付的現金等增加）所致。

另外細心讀財報的小夥伴會發現五糧液2017年的財報有發生重大的變更，不過對財報的影響不大，主要是對應收賬款的計提採用更加嚴謹的壞賬計提方式，嚴格要求自己，對投資者來說這是好事。

三、看好五糧液的邏輯

其實看好五糧液除了因為白酒行業復甦外，還有別的幾個方面，主要有以下幾點：

①五糧液高端酒量價齊升。2018 年五糧液系列銷量計劃達 2 萬噸，目前計劃內和計劃外價格分別為 739 元、839 元 ，按 1:1 匹配均價達 789 元。2018Q1 五糧液產品發貨量約 6000 噸，回款完成全年 50%，銷量佔全年投放量的 30%左右，目前一批價約為 810-820 元左右。

②喝酒會「上癮」，客戶粘性較強。在全球範圍內，隨著人們收入水平的不斷提高，對含酒精飲料的消費需求均會出現快速增長。根據聯合國糧農組織的數據，1961 年世界含酒精飲料的年人均消費量為 26.4 升，之後一直穩步增加到 1980 年的 34.9 升，其後雖略有下滑，但 2002 年仍達到人均消費量 32.9 升。

③系列酒很可能突破百億。公司針對系列酒強化梳理、制定標準，完成次高端、中端、低端白酒的布局，持續重點推進「4+4」品牌聚焦策略，淘汰貢獻價值低的品牌，系列酒從 130 個品牌梳理到 49 個，老品牌庫存消化梳理後現有品牌的市場認知度仍有提升空間，下一步計劃創新營銷模式。

四、五糧液產銷數據

（因為財報變更的原因，數據只有到2012年的，想找更多的數據的夥伴，可以自行查閱往年的年度報告。）

以上為五糧液過去五年的產銷數據情況，從以上數據可以簡單的看出五糧液的庫存量同比在下降，而銷量的同比增速大於產量，說明五糧液賣的很好；至6 月下旬52 度新品五糧液的客戶訂單已經超過全年計劃量，將暫緩接收訂單，往年二季度是白酒的淡季，今年超預期，由此可見對於白酒行業可以保持適當的樂觀，另外白酒行業凈利潤的增長率通常會大於營收的增長率，而年初至今五糧液的股價不但沒有漲，反而是下跌的，截止今年收盤價，五糧液的扣非PETTM為25.5，從行業估值看，目前最便宜的古井貢B，接下來是迎駕貢酒，不過五糧液目前的估值也不算貴，屬於較合理的估值區間。

五、五糧液的缺點

當然了，五糧液除了好的一面，也有蠻多缺點的。首先，公司於18年的4月19日進行非公開發行股票的方式，以每股21.64元的價格給10家基金，佔總股本2.206%，要知道五糧液在二級市場上一股至少70多塊錢的，給幾大基金每股21.64元，一定增著幾大基金就浮盈50來塊錢，嚴重侵害股東權益，公司賬上明明不缺錢，卻搞這傻逼定增把戲，實在令人費解，有這個錢還不如給員工持股，還能激勵下員工的積極性；其次，公司底下參控股子公司共43家，涉及的面也比較多，跟茅台沒得比，子公司過多，不排除有部分關聯交易的可能。

總結：

從財報看五糧液是個很不錯的公司，很適合作為長線持有，現金大把大把的，簡直就是投資者的印鈔機，白酒也是一門好生意，高毛利，目前行業又處於景氣周期，另外五糧液制定了新的戰略，在李曙光的帶領下迎來二次創業，後續有可能會有驚喜爆發，從目前來看五糧液唯一讓人詬病的就是今年4月份的傻瓜定增，完全搞不清楚管理層的想法。

先給大家理到這裡，短短兩天整理的資料，可能還有很多遺漏的地方，歡迎各位補充！

本文首發於2018年7月3日

作者：萌醬荔枝

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