參考學習：Walter Schloss的投資理念

08-31

非本人原創，來自金融極客-姜鵬的雪球原創專欄

1998年Walter Schloss參加了Jim Grant投資論壇，演講題目是「我的華爾街六十五年」，開場時他先講了一個笑話。「我有個朋友，在精神病院當醫生，他請我去給他的病人講講投資。我應邀前往，剛講了幾句，一個坐在前排的病人，站起來沖著我喊，『閉嘴，白痴，坐下！』我頓時傻了，問我的朋友該怎麼辦，他說，『那你就坐下唄，這是他這幾個月來說的最明智的一句話』」。

在那次演講中，Walter給大家介紹了他眼中的「價值投資之父」Ben Graham。Graham從哥倫比亞大學畢業後，聰明的他將自己的理念應用於投資，他定下的規矩是，有回報他要提取50%，而出現損失，他也會承擔50%。不過，1929年的市場也讓他損失慘重，投資者紛紛贖回。1946年，Graham-Newman基金已經成立10年，表現一直很好。主要原因是Graham二戰前買入很多規模和盈利一般的二線公司，這些公司不用繳納超額盈利稅，因此戰後反而經營和股價都表現很好。兩個小例子。Ben Graham的堅持。曾經有人給他推薦未來業績很看好的公司，他說「這不是我們的風格」。他所倡導的價值投資並不是預測企業未來幾年的盈利和增長。哪怕「機會」再「確定」，他也會堅持原則。Ben Graham的價值發現。二戰前，市場熱捧波音公司，認為其前景巨大；而戰後，很多人都認為公司沒有前途，於是Ben Graham得以在20元股價買入（當時賬麵價值為40美元）。當時沒有多少人會專門在股價跌時買入，Ben Graham已經在這樣做了，不過他不願意用逆向投資形容自己，他認為自己是在買入價值。所以你要教育你的投資人，除了浮盈，也要習慣浮虧，而且越跌越買。

其他場合，Walter Schloss精彩問答：

1、你和巴菲特等人都曾師從Ben Graham，今天你們也成為非常成功的投資人，你們的共同點是什麼？

都不抽煙，呵呵。我想我們都很理性（rational），即使在非常不利的情況下，我們也不會很情緒化。當然，巴菲特是這方面做得更極致些。而且我們都很誠實，我們知道有些人賺了很多錢，但別人並不願意投錢給他們，因為他們人品有問題。

2、Tweedy Browne偏定量，而巴菲特偏定性，你呢？

我不是很擅長判斷「人」，我更喜歡跟數字打交道，除非上市公司離得很近，否則我不會去調研。我會從公司是否願意分紅，來判斷管理層是否為股東利益著想。因為我們很「小」，所以我們不會去約見管理層，除非你是富達（Fidelity），否則他們怎麼會聽你的呢？在基金規模小的情況下，還是同數字打交道更容易些。

3、買賣原則？

不要著急賣。如果股價已經到了你認為合理的價格，那你賣掉可以。但如果因為已經漲了50%，別人勸你要鎖定利潤，你不要急著賣。至少賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒（點位）是否對股價構成影響，人們是不是特別樂觀？買股票時，根據我個人經驗，買在過去幾年的歷史低點總歸會有好處。你看到股價從125跌倒60，你認為有吸引力了，但可能三年前低至20，這說明這公司股價確實很脆弱。

4、你自己經歷了很多次經濟衰退（18次），還包括二戰後的市場，歷史在重複，還是你也在改變？

市場呈現兩極分化，一方面有些股票跌去50-60%，而有些股票創了新高。人們總喜歡買入表現很好的公司，而不喜歡那些表現糟糕的公司。有些人也許在想，如果我現在賣掉這些差的公司，還可以抵消一些要繳納的盈利稅，不得不承認很多人為了各種各樣的原因賣股票，所以股價總是會比「應該」跌得更多。以前的價值投資我們會買入股價跌到「流動資本以下」的公司，但現在這一條很難適用。現在的原則是買入股價被「打壓」的公司，股價在歷史低位（而不是創新高）的公司。當然我們得弄明白，其他投資者為什麼不喜歡它們，是因為沒有業績，還是因為季報比市場預期低了一點點，我們願意與市場不同，因為我們不認為一個季度表現很重要。

5、你的投資很分散

巴菲特曾說我這樣做是為愚蠢進行對沖，我告訴他我們不會對公司盈利進行預測，而我們買入的又是些二線公司，我知道這裡面一定能出來不錯的公司，但我並不知道是哪個，所以只能每個先買點。一定要買，哪怕只有一點點，這樣你才會記住它。遇到真正喜歡的公司，隨著股價下跌，還會繼續買。

6、很多人由於貪婪，撐不了你這麼久，你的秘訣？

很多人本不應該來這個市場，由於貪婪，才有他們的出現。我們有自己的潛在買入名單，當這個名單由50隻減少到3隻，我知道市場很危險了，也沒有那麼便宜了，於是是時候徹底撤出了。再說市場幾十年前哪有那麼多CFA。。。。。。

7、給年輕人忠告

對自己要坦誠，不要讓情緒左右你的判斷，要明確自己這輩子要什麼，不要因為華爾街賺錢就做這行。要與受人尊敬的人和好人打交道。

Walter Schloss工作習慣

他從來不用電腦，但堅持每天早上讀報，唯一其他參考資料是ValueLine雜誌，最喜歡看「表現最差股票列表」，找到理想標的後買入一些（股價較賬麵價值有折價，債務少最好沒有，管理層有一定持股比例），然後讓上市公司將財務報表郵寄到自家信箱。每天工作時間堅持上午九點半到下午四點半。1956年自立門戶後，將近50年（2003年基金清盤，專門為自己理財）年複合收益率16%。難怪，Forbes雜誌曾在封面說，聽Schloss談「簡單」的價值投資對現代人是一劑「補藥」。

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【《證券市場周刊》記者王存迎】沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）兼具格雷厄姆清教徒式的分析方式和巴菲特式的作風。施洛斯有一本1934年版的格雷厄姆的《證券分析》，這是他投資的聖經。他在書的封面寫下以下幾句話：「格雷厄姆關心的是如何控制自身投資的風險，他不想賠錢。人們不記得以前發生了什麼，事情發生時的具體情形，以及事情是怎麼發生的。這也是人們在投資中經常犯的一個錯誤。」

　　施洛斯提到巴菲特時說，「他了解企業業務，我不了解。我們購買投資企業時，其實對企業的業務模式不是十分的精通。」在描繪巴菲特購買股票的原則時，施洛斯講述了巴菲特購買ABC股票時有意思的故事。賣方報出了29美元的價位，巴菲特拒絕並且提出28美元的買入價格。賣方拒絕了，但第二天又打來電話給出28美元的價格，這次巴菲特拒絕了，並給出27美元的價格，賣方拒絕了，但是後來又打回電話同意了27美元，但巴菲特又要求26美元，最終他們達成的價格是26美元。

　　施洛斯極度節儉，這種心態是利於客戶的。他的妻子安娜開玩笑說，為了省錢他在家裡跟著她，以便隨時關燈。如果耐心請教他，他會教你如何從使用過的信封上去掉郵票。價值數據表是來自於他兒子，而他兒子在基金中也有股份。於是施洛斯會說：「我為什麼要付錢？」

　　他建議在運作投資基金時，一定要誠實，這有助於基金經理做得更好。在他的合夥制基金中他從未披露他的持股情況，而只向投資者提供季度報表，一個審計收益表和一封給合作夥伴的信，他說：「我們通過艱辛的工作尋找到可以投資的股票，因此不想隨意向公眾公開，因為這對我們的投資合作夥伴是不公平的。」他在經營自身的合夥制基金時，幾乎不需要支出管理費用，施洛斯的辦公室通常被巴菲特稱為是一個「壁櫥」。他與他的兒子共用一個電話，而且只需支付很少的辦公租金。

　　16個賺錢因素

　　施洛斯認為，投資者應該使用一種能夠使他們安穩睡覺的投資哲學。無論選擇了哪種投資哲學，投資者接下來都必須嚴格遵循他們選擇的理念。長期堅持，並且隨著經驗的積累使得該投資理念逐漸變得更加明晰，經過多年的積累最終會收穫良好的效果。在不好的市場年景里，投資者依然需要對自己的投資理念抱有信心。

　　沃爾特·施洛斯有自己的16個投資經驗，他所認為的在股市中賺錢的因素為：

　　1.相對於價值來說，價格是最重要的因素。

　　2.用心建立公司價值的概念。記得股份代表了一個企業的一部分，不只是一張紙。

　　3.以賬麵價值為出發點確定企業的價值。要確保公司的債務不大於股權價值。

　　4.有耐心些，股市不會馬上上漲。

　　5.不要因為消息或股價突然上漲而買入。如果專業人士可以這樣做，就讓他們去做吧。不要因為壞消息而賣出。

　　6.不要害怕孤獨，但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不能百分百的肯定，但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降後買入，在上漲一定程度後賣出。

　　7.一旦你做出了決定，要敢於相信自己。

　　8.樹立自己的投資理念，並努力遵循它。這正是我找到的成功之路。

　　9.不要太急於賣出。如果股票價格達到你所認為是合理的水平，那麼你可以賣，但人們往往因為股票上漲50%而賣掉它，將賣出如否和盈利關聯。賣出前重新評估該公司的價值，對照其賬麵價值看是否需要出售股票。

　　10.當買入股票時，我發現在最近幾年的低點買入是很有用的。

　　11.按照資產凈值的折扣價買入，這比以企業盈利為標準買入更靠譜一些。

　　12.聽從你所尊重的人的建議。這並不意味著你要接受它們。記住錢是你自己的，一般來說，保存財富比掙錢更難。一旦你失去了很多錢，這將很難掙回來。

　　13.盡量不要讓你的情緒影響你的判斷。買入和賣出股票，恐懼和貪婪可能是影響它們的最糟糕的情緒。

　　14.記住複利的魔力。

　　15.喜歡股票而不是債券。債券將限制你的收益，通貨膨脹會降低你的購買力。

　　16.小心槓桿。它可能對你不利。

　　這些聽起來簡單，但在實踐中很難，因為人們總是難以控制自己的情緒。

　　細節選股

　　在工作時，施洛斯會利用價值資料庫，找出自己喜歡的股票：交易價格是賬麵價值的80%，股息收益率超過3%，沒有債務。「大多數人會在意，"公司明年的盈利會怎麼樣呢？"如果股票的定價是合理的，我不太在乎收益，而把重點放在公司資產上。如果公司沒有大量的債務，那符合條件的公司的股票價格就是合理的。」市場總會提供一些低估的證券，但尋找它們的最好時機是當市場充滿恐慌的時候。施洛斯闡述：「我會建議投資者對買入的股票持謹慎的態度。我不喜歡債務。我通常尋找陷入困境中的公司，股市不喜歡面臨困境的公司。然而，你必須有足夠的勇氣和信念去購買足夠這樣的股票，因為它會為你的投資帶來截然不同的結果。」

　　施洛斯篩選股票的標準是，交易價格相對於公司的賬麵價值有著折扣，沒有或只有很少的債務，管理層持有一定數量的自身公司的股票，這樣可以使他們做出有利於股東的經營決策。如果他尋找到了他所喜歡的，他會買入一點並打電話給公司要財務報表。他仔細閱讀，並會特別注意腳註部分。他試圖從數字中找出一些問題的答案：管理層是誠實的嗎？他們不會過於貪婪吧？他認為管理層貪婪與否比是否聰明更重要。他不會私下去了解公司的經營運作，也幾乎從來不會與管理層見面會談。他不會對投資時機和市場趨勢考慮很多，比如我買入的是低點嗎？賣出的是高點嗎？他也不會浪費時間去思考宏觀經濟形勢。

　　施洛斯喜歡去了解他所投資的公司不引人注目的地方，「你應該去感知一家公司，它的歷史、背景、所有權關係，它做什麼，它的業務，股息支付政策，以及它的盈利點在哪裡。你只需要對一家公司有一個一般的感覺。你永遠不可能完全認識一家公司，除非它成為你自己的公司。」他的投資線索完全依賴於公共信息，他避免與管理層進行會談，除非他們正好就在附近。施洛斯的兒子埃德溫說，「如果需要與管理層會談，那麼我們會在全國一直跑來跑去，這會耗去我們絕大部分的精力。只有在其會議室離我們20公里的半徑內，我們才會去和管理層會談。」

　　有時，他也會將自己的投資知識進行反向運用，特別是對估值極高的行業領域，比如在互聯網泡沫時期，在市場大幅下挫之前，他賣空了雅虎和亞馬遜公司。在2000年和2001年，市場大幅下挫，標準普爾500指數的收益為-9%和-12%，而他的基金的收益為28%和12%。

　　在本次美國房地產危機前，施洛斯通過翻閱價值數據手冊找到巴塞特（Bassett），由於糟糕的住房市場，這家傢具公司的股價被嚴重壓制了。其股票以賬麵價值的40%的折扣價格交易，並且有著7%的股息收益率。施洛斯當時指出該公司賬麵價值已經多年沒有增長了，其股息分配政策可能已經受到威脅。他的建議是，如果該公司削減其股息，投資者可以考慮購買，因為在削減股息時股價會變得更便宜，但它最終可能會恢復。隨後，該公司的確開始削減自身的股息，從20美分至10美分，然後在2008年底變為零。到2009年初，其股票的交易價格低於1美元。施洛斯的投資建議是正確的：現在其股價恢復到了8美元。

　　施洛斯從來沒有改變過他的投資理念，他期待著買入暫時遇到困難的知名的公司，或者沒有債務負擔的小盤股，並且其交易價格低於賬麵價值。在投資市場上60多年的投資經歷，期間走過了17個經濟衰退期，施洛斯已經有很好的投資直覺。在投資中，他只是不希望有任何損失，他已經做到了格雷厄姆所說的在投資中消除情緒。市場先生是有情緒的，但格雷厄姆式的價值投資者不會在意市場情緒，他們只是按照嚴格的價值投資紀律買入和賣出證券。施洛斯在他的整個職業生涯中都近乎是處於全倉投資，相比持有現金、黃金和存款，他更相信公司股票的保值能力。他曾經說過：「我在持有股票時比我持有現金時睡得好！」公司股票是他最喜歡的貨幣。

　　沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）兼具格雷厄姆清教徒式的分析方式和巴菲特式的作風，他創造了40年傑出的操作業績紀錄。1955年施洛斯離開格雷厄姆-紐曼公司，建立他自己的投資夥伴公司。截至1984年的28年里，他為投資者贏得了年均16.1%的收益率，同期的標準普爾指數包含股息在內的收益率為年均8.4%。到1997年為止，施洛斯的基金複合年利率為20%，而同期市場則為11%。