金一文化：一年瘋狂開店千家，毛利率大跌現金流堪憂

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諸位是否還記得貓財經上次寫的「鴛鴦金樓」？文章出了不久後，有粉絲私信貓妹，金一文化也有必要研究一下，公司擴張很快，大股東質押嚴重、商譽高等問題較為嚴重。

為了研究金一文化的問題出在哪裡，在苦苦等了幾天後，貓妹終於等到了金一文化披露的2017年年報與2018年一季度報告。

基本情況介紹：

金一文化成立於2007年，2014年1月正式登陸中小板。公司主營業務為貴金屬工藝品的研發設計、外包生產和銷售。

最新披露的財報顯示，2017年，金一文化總營收151.06億元，同比增長42.55%，歸屬於上市公司股東凈利潤1.82億元，同比增長4.78%。

2018年一季度，公司實現營業收入49.60億元，同比增長65.04%，歸屬於上市公司的股東凈利潤1.22億元，同比增長310.72%。

僅僅一個季度，金一文化的歸母凈利潤就超過了2017年全年的一半以上。

表面看來，金一文化的發展勢頭異常迅猛，基礎財務數據頗為亮眼，但「驚為天人」之下，實則「不堪一擊」。

自營轉加盟的「救贖」，瘋狂擴張的背後，毛利率跌至4.3%

從業務模式上看，金一文化業績背後最大的「功臣」來自經銷與加盟。

2017年以前，金一文化一半以上業績是經銷所貢獻的。而在此之後，變化尤為明顯的是加盟擴張帶來的高增長。

在各渠道的營收佔比中，加盟帶來的業績雖暫不如經銷，但其同比213.34%的增速卻是經銷所不能比的。

從金一文化加盟店的數量變化上，就能證明這一點。

截止2015年末，金一文化擁有加盟連鎖店166家，品牌直營及專櫃、專賣店183家，合計349家。

到2016年年末，金一文化的加盟連鎖店縮減至128家，自營連鎖店160多家，店面數量不增反減。

到了2017年半年期，僅半年時間，金一文化的加盟連鎖店猛增至556家，自營連鎖店繼續縮減至147家，門店主要分布於華東、華中地區的江蘇、浙江、山東、江西、安徽、湖南等地的二、三、四線城市。

而截止到2017年12月31日，金一文化已擁有1158家加盟連鎖店，半年時間翻了一倍，與此同時，自營連鎖店「毫無懸念」的縮減至60家。

一年時間，金一文化的加盟店數量增加了一千多家，直營店卻萎縮了123家。

（在金一文化的官網首頁，醒目地掛著關於加盟的介紹信息）

從這些年的布局來看，金一文化完成了由「自營模式布局的萌芽」到「加盟模式的瘋狂擴張」的轉型。與此同時，加盟擴張也帶動了存貨的不斷上升。

當然，加盟有風險，轉型需謹慎。自營與加盟之間的優劣，也算是老生常談的問題了。

自營模式屬重資產，擴張慢，資金消耗大，但管理規範統一，傳導性強。

加盟模式與其相反，可複製性強，投入小擴張快，帶來的優勢也較為明顯，而對風險的管控能力遠弱於自營模式。倘若沒有有效的管理與掌控力，加盟商與公司的矛盾也會不斷增多。

不僅如此，隨著加盟模式的猛烈推進，金一文化所負擔的成本也越來越高。從2015年-2017年，加盟模式的毛利率從7.5%下降到了4.3%。均攤到單店的營收也在下降。

同樣是加盟模式占重頭的周大生，2017年加盟的毛利率為32.35%。對比下來，金一文化的毛利率就顯得很低。

「瘋狂」仍在繼續，加盟模式成本也將進一步增加，金一文化未來對流動資金的需求可能更多。

另外，近日珠寶業周大生、老鳳祥、潮宏基、明牌珠寶等上市公司相繼發布了2017年年報，相比16年無論是營收還是利潤都有了加速的成長，業績改善明顯。這也說明，2018年以後同行業競爭將更為激烈。

截止到2017年年末，老鳳祥擁有2996家加盟店，周大生擁有2448家加盟店……，而這些品牌公司早在金一文化2014年上市前後，戰略還在搖擺不定之際，就已經開始布局三、四城市了。

面對擁有巨大消費潛力的下沉市場，各方都虎視眈眈，加緊備足彈藥，欲打一場硬仗。

金一文化下的這盤棋，能否走好，全看「棋技」了。

自營轉加盟的「救贖」，致應收賬款「一路狂飆」

近些年來，金一文化成長較快，營收增長也較為明顯。但隨之而來的是每年不斷攀升的應收賬款。而這也與其加盟模式的擴張密不可分。

2016年年末金一文化的應收賬款餘額為27.16億元，到2017年其應收賬款餘額便猛升至61.86億元。期末計提金額也由期初的0.9億元上升至1.7億元。截止到2018年1季度，上期剩餘餘額加上當期新增應收賬款餘額仍然有55.88億元。且每一期的應收賬款所佔營收的比重都很相當高。

貓妹選取了6家同行業的上市公司作比較發現，金一文化的應收賬款問題最為嚴重。

金一文化在接受貓妹採訪時對該問題做出了回復稱：

公司銷售收入主要以加盟、經銷兩個渠道為主。公司在嚴格考核加盟商資信後給予優質加盟商一定的賬期，賬期平均為3-6個月。經銷渠道根據客戶資信情況授予一定賬期，賬期一般平均為6-12個月。上述渠道賬期相對較長，故而導致應收賬款增加。

也就是說，放寬了加盟商的賬期之後，金一文化的應收賬款便開始「狂飆」。應收賬款過多，企業的流動資金會減少，嚴重時會導致資金鏈斷裂。

從應收賬款周轉率來看，金一文化明顯處於較低水平，容易發生壞帳，流動資金較為緊張，抗風險能力較弱。

儘管2018年一季度，金一文化多年來「萎靡不正」的經營活動產生的現金流凈額終於扭正，由去年年末的-16.7億元猛增至4.34億元。

但對比現金流量表中的其他項目的變化，也能看出金一文化的「好日子」也好不到哪裡去。

一邊想要大張旗鼓地擴張，一邊又要填補緊張的現金流。金一文化就只能到處借錢了……

「居高不下」的資產負債率，與「齊心協力」的股權質押

擴張壯大了金一文化，同時也留下了「居高不下」的資產負債率。近年來，金一文化的資產負債率常年保持在65%以上。

對此，金一文化在對貓妹的回復中解釋稱：造成資產負債率高的原因一方面來自公司所在的行業具備資金密集型的特點，另一方面為公司目前處於業務擴張期，受加盟和經銷渠道賬期影響，致使公司對流動資金需求增加，從而導致相應的債務增加。從同行業的數據來看，公司的資產負債率處於同行業中等水平。

但貓妹持反對意見。選取8家2017年半年期（全部完成財務披露）的同行業上市企業作分析發現，金一文化的平均資產負債率為71%，排名第二。

由此可見，金一文化的資產負債率並非官方聲稱的中等水平。

面對如此高的資產負債率，金一文化的償債能力又如何？

貓妹對比了金一文化在同行業中的速動比率、流動比率與現金比率發現，儘管其速動比率穩定於1:1，但因其速動資產中很大一部分是應收賬款，能否收回成為償債的關鍵之一。同時，公司的流動比率與現金比率也處於較低水平。由此可見，金一文化的償債能力較弱。

此外，金一文化2017年期末的貨幣資金餘額為11億元，但這其中有8.1億元為各類保證金，約佔貨幣資金的74%。可支配的貨幣資金僅不到3億元，可想而知金一文化有多麼缺錢。

既要迅速擴張，又要不斷償債，這也苦了不少大股東。

2018年披露的一季報中，前十大股東有八大股東的股份都處於質押狀態，質押比例極高。質押比例分比為：97.3%，80.2%，90.2%，70.7%，95.8%，46.4%，97.4%，100%。

貓妹翻看了金一文化以往的質押與解押記錄發現，大股東們質押股份的大部分用途都用於公司經營，相當於拆東牆補西牆。

貓妹在問到質押比例較高，是否存在風險時。金一文化一臉「坦然」地回答到：不存在。

在高負債率、股權高質押的前提下，金一文化還於2018年4月24日披露的《關於公司及子公司2018年度融資及擔保額度的公告》，裡面有提到未來計劃融資不超過120億元的可能，其中不超過20噸黃金。

而巨額的融資額度，由金一文化與各級控股子公司之間（含各級控股子公司之間）相互提供擔保。

本就如履薄冰，卻又是一波「借借借」，金一文化絕對是拿生命在做賭注。

「買買買」除了高商譽，還帶來了什麼？

品牌門店的不斷擴張，與連年上漲的業績，離不開金一文化不斷地溢價「買買買」戰略。

自2015年2月，金一文化成功完成第一起併購案後，便「欲罷不能」，正式開啟了「敗家」模式。

如：2016年4月，金一文化8.67億元收購廣東樂源51%股權，標的增值率為2177.74%；2016年7月，金一文化7.02億元收購金藝珠寶100%股權，標的增值率為165.90%；2017年7月，捷夫珠寶的股東全部權益賬麵價值為1.66億元，金一文化對其評估值為8.45億元，溢價408%收購；臻寶通的股東全部權益賬麵價值為1.35億元，評估值為7.0億元，金一文化溢價416%將其收購；貴天鑽石的股東全部權益賬麵價值為0.77億元，評估值為5.6億元，溢價625%……

頻繁的溢價併購，也引起過媒體的注意，外界也曾猜想過金一文化是否涉嫌利益輸送。

高併購必然導致高商譽。從圖表中也能看出，自2015年之後，金一文化的商譽連年增長，到今年一季度，金一文化的商譽仍高達27.68億元。

高商譽並不一定能為企業創造多少效益。相反，一旦併購的公司業績出現問題，企業還要面臨計提減值的風險。

2015年4月，金一文化3.87億元收購（原為南京寶慶珠寶）江蘇珠寶51%的股權。兩年後，金一文化又花5.8億元收購了其剩餘的49%的股權，標的增值率56%。但從江蘇珠寶的業績數據來看，這段期間其營收與凈利潤的增長並未達到56%。

不僅如此，金一文化併購的絕大多數為同行業的企業，需要面臨的風險是，一旦行業發生巨大變動，對其來說將是毀滅性的打擊。

貓妹就瘋狂併購的原因，與未來的併購計劃，採訪了金一文化，官方回復稱：

目前珠寶行業集中度處於較低水平，行業格局正在變化，競爭將由品牌競爭變為產業鏈層面全面競爭。公司除打造核心品牌增強運營能力外，通過併購行業內加工企業、零售企業、互聯網銷售平台等，逐步構建並完善全產業鏈布局，從而增強在產業鏈條上的控制力和話語權。目前公司正在進行重大資產重組，標的為行業內企業深圳市佰利德首飾有限公司。

從官方的回復中可以看出，金一文化確實很享受「買買買」帶來的滿足感，未來還會繼續將「敗家」進行到底。

結語：

金一文化的業績表現雖然「亮眼」，但卻「暗藏危機」。多高體質下的快速行走，看下來有種「拿性命在賭博」的感覺。

圖片來源：東方IC

北京大學珠寶鑒定教授王時麒告訴貓妹，黃金珠寶市場的前景一直以來較為樂觀，但近些年一些熱門的投資行業，如房地產等因為政策的管控力度加大，一大批資本投入到黃金珠寶行業，加速了行業競爭的同時也引起了不少行業亂象。各品牌企業樂此不疲的一昧尋求擴張，卻很少在設計研發方面下功夫，急功近利，缺乏創新意識。國內市場受外來文化衝擊影響嚴重，外資品牌一直處於上風，而內陸又少有能肩負起歷史責任的企業，這便是整個行業意識層面所面臨的弊病。

市場的「昌盛」，對金一文化而言，究竟是場機遇，還是「迷霧」背後的一場豪賭？恐怕沒人清楚……

（提示：全文對上市公司的分析，不構成投資建議。）