3條核心條款扼住教育股的咽喉-《送審稿解讀》

08-26

2018年初以來，港股教育股的漲勢非常亮眼，特別是自2018年4月20日教育部發布《民促法實施條例(修訂草案)》(徵求意見稿)之後，漲勢更為迅猛。2018年初至8月10日期間，6隻以上股票漲幅超過40%，中教控股更是高達89.97%；4月28日至8月10日期間，5隻以上個股上漲超過20%。

然而細看這些教育股的財務數據，除了港通控股因證券投資收益凈利潤暴增、新高教集團外延增長帶來的凈利潤暴增之外，2017年其他教育股的凈利潤相比2016年度其並沒有出現搶眼的增長，而幾隻公布2018年中報的教育公司的增速也較為一般。由此可見，這一輪上漲並不是由公司本身主營業務的增長所帶來的。那麼是何因素導致這一輪教育股大漲的呢，這主要源於投資者對於教育股上市平台的未來外延式增長的期待過高。

但此次司法部發布的《送審稿》道破了協議控制（VIE模式）條款的痛點，更高的收購議價、尋找合適的營利性民辦高校作為收購標使得境外上市教育板塊不得不重新思考投資邏輯。

港股教育板塊多數依賴外延併購提升業績，通過向併購標的輸出教育理念、管理方式、財務系統、師資力量、信息技術等優質教育資源實現集團化辦學。雖然送審稿本身屬交司法部審議的稿件，本身並無法律效力，仍在徵求意見和審查修改階段，更無從說起其生效落地的時間表。但《送審稿》對可選標的、併購途徑的限制，使得公司擴展速度大為放緩，行業前景不明，但正如多家上市公司近日公告所言，不會對公司現有民辦學校營運構成財務影響。

近兩年，在民辦教育步入資本化步伐加快的環境下，納入VIE結構下上市公司合併報表的大多為非營利性民辦學校，而非營利性要求不能進行分紅和資本化。但地方對民辦學校的監管滯後，使得非營利性民辦學校的辦學結餘監管處於空白，若可以通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校，將使得非營利性民辦學校所享受的稅收優惠、財政補貼等辦學優惠政策回歸其應有作用。

就業界普遍關心的VIE結構，對比《徵求意見稿》，從要求「不得舉辦」到「不得舉辦、參與舉辦或者實際控制」實施義務教育的民辦學校，《送審稿》突出強調間接方式規避外商投資准入限制的現象。這不是第一次我國在立法層面上試圖對VIE結構進行限制。但從來也沒有一部法律明確將VIE結構放入中國法律的規制範圍，明確其使用領域。具體而言，律師在法律關係設定中會安排外商投資企業與從事民辦教育活動的學校及其舉辦者簽署一系列合同，從而由該外商投資企業向該從事民辦教育活動的學校提供技術服務、管理諮詢等相關服務，並按照外商投資企業確定的標準收取一定管理服務費，同時約定在將來中國法律允許的情況下，外國投資者可依法直接投資從事民辦教育活動的學校。VIE這種結構性合約控制是否僅屬於財務上的並表處理方式或屬於中國法下的「實際控制」，業界觀點不一。但外商投資限制領域行業的財務數據紛紛受到港股和美股資本市場所認可時，關鍵問題早已不在於VIE的法律性質如何界定，而是在現有法律框架下限制類產業如何進入、如何參與的問題。

具體來看，民辦教育各辦學層次的未來市場走勢將是機遇與挑戰並存：

（一）高等教育：受限於民辦高校新設成本、辦學門欄過高，因此大多數依賴外延式擴張的非營利性民辦高校須先轉為營利性再與當地教育部門、民政部門、工商部門磋商選擇登記的具體方式和收購事宜。

（二）K12學歷教育：目前K12上市集團基本都是VIE架構,通過境內外商控股子公司收取服務費獲利，這對K12集團內部利潤匯出、投資並表以及資本化上市帶來不確定。但較高等教育，K12教育機構的辦學投入較低，可新設方式擴張，從而可規避該規定對其影響。

據筆者走訪多地教育部門，當前教育部門對於高等院校和K12類院校的分類登記一般設置了過渡期，對受影響的民辦教育行業和相關企業允許循序漸進依法調整，在選擇等級前仍可依照原民促法規定，根據現行章程規定繼續按照現狀（即出資人不要求合理回報的模式）運營，日常監管、收費、稅收等方面也不會發生重大變化。如安徽省的高等院校最晚可在2022年前進行選擇分類和登記，K12類院校將由市、縣部門自主決定分類登記的過渡期。

囿於送審稿對業態現狀表現出的擔憂尚未蓋棺定論，同時各地分類登記細則的可操作性上還存在很多不確定，即使正式規定和配套政策出台全面反映送審稿的監管意向，到新規實際落地還需不少時日，除非新規明確規定了追溯調整，如有教育機構在規則落地正式前收購兼并了非營利性學校，新規落地前已完成的收購兼并大概率上會按照老人老辦法對待。

教育開始逐步進入產業階段，規模化和資本化是必然之路，投資者不必因政策因素過度緊張

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