解讀 | 雙重股權結構能帶給老闆安全感嗎？

08-25

概述

所謂雙層股權結構，就是指「同股不同權」，這裡的同股不同權，也是相對的。通常的做法是，一家公司的股票分為兩類，分別是A類股和B類股，兩種股票在利益分配上是對等的，即佔有多大比例的股權，就可以享受多少比例的分紅；但在股權表決上，A類股1股只能代表1票，但B類股1股可以代表10票——這保證了，B類股股東，只要持股比例在5%以上，就能實現對上市公司經營的絕對掌控。

設置

雙層股權結構的設置，是適應現代科技企業發展的一種創新模式。絕大多數科技企業都比較年輕，創始人對於企業的發展至關重要；但科技企業往往需要在短期內大規模擴張（否者很難從強敵環伺的環境中脫穎而出），急需大量資本，而資本的大量進入，很容易稀釋掉創始人及其團隊的股權比例，導致大權旁落，進而影響企業未來的發展。而雙層股權結構，就能解決這一問題。

阿里巴巴、京東都有這樣的結構，這樣只持有少數股權的馬雲和劉強東，能夠得以繼續完全掌控企業的經營。

雙層股權結構爭議其實比較大，因為這違背了經典的市場經濟理論——都是股東，都買的股票，憑什麼你的股票投票權就是我的10倍?尤其是對於上市公司來說，這樣的股權結構，可能會導致公司治理的一系列問題，比如過於依賴創始人，其他股東無法制衡，創始人可能是失誤的決策沒人可以規避，且創始人也有「損公肥私」的風險。

正是基於這樣的邏輯，香港聯交所以及上海和深圳交易所都是不同意雙層股權結構上市交易的。而這樣做的損失也比較大——阿里巴巴最開始是想在香港上市，但這樣的政策限制，讓他只能遠涉重洋到美國上市了。據彭博報道，香港政府傾向於支持雙層權結構——香港財經事務及庫務局局長劉怡翔說，雙重股權上市有兩個方向：是允許在主板上市，還是應在新板塊上市。但在本周一出席金融科技大會間隙會見媒體時表示，他表示目前傾向在主板引入「同股不同權」。

恪守「一股一權」原則已經不適應公司自身發展和國際趨勢。採用雙重股權結構可以保持高級管理層對公司的絕對控制權，同時滿足公司融資需要，防止惡意收購，有利於公司長遠發展，具有現實的必要性與可行性。此外，通過對高級投票權設置限定、完善監督機制以及保障股東知情權等措施可以有效化解雙重股權結構帶來的弊端。

採用雙重股權結構的可行性分析

（一）域外法律及我國法律態度

股份公司的雙重股權制度在世界上很多國家得到應用，加拿大、墨西哥、美國等美洲國家雙重股權制度運用的非常普遍，歐洲很多國家採取不禁止也不支持的態度，一推行單一的股權制度為原則，對雙重股權制度保持中立靈活的立場。

《美國示範公司法》中規定「公司可以發行不同表決權的股票，但是必須在公司的章程中，寫明發行股票的各種類型，以及標明不同股票的權力分配上有何不同。」1925 年加拿大電力公司的管理層為了保持自己對公司的絕對控制權不受侵害，也開始發行無表決權的股票和限制表決權的股票。

我國《公司法》第104條規定：「股東出席股東大會會議，所持每一股份有一個投票權。」我國《公司法》第127條規定：「股份的發行，實行公開、公正的原則，同一種類的每一種股份應當具有同等權利。」這兩條規定說明我國《公司法》規定了「一股一權」的原則，同時《公司法》第127條中又描述了「同一種類的每一種股份應當具有同等權利」。我國資本市場堅持的是「法無明文規定即禁止」的習慣和尊重意思自治原則的方針，所以從理論上講，我國並沒有禁止「無投票權股」或「超級投票權股」的發行。

《公司法》第131條的規定：「國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行做出規定。」因此，如非要將雙重股權結構披上合法化外衣也只需讓國務院出台相關規定即可。此外，2014 年 3 月 21 日，中國證券監督管理委員會正式發布的《優先股試點管理辦法》已經允許上市公司發行「依照《公司法》，一般規定普通種類股之外，另行規定的其他種類股份，其股份持有人優先於普通股股東分配公司利潤和剩餘財產，但參與公司決策管理等權利受到限制」的優先股票。該文件的出台可以視為是對「一股一權」的突破。

（二）雙重股權結構的優勢——基於案例分析的實證角度

通用汽車公司案

1984年，美國通用汽車公司(General Electron Company)，簡稱GE，發行20億美元的E種普通股，用來交換電子資料系統公司(Electronic Data System)的普通股，並最終收購了EDS。為了防止EDS以後成為其他公司的收購目標，發行時規定E種普通股僅擁有部分的投票權，股利的支付由EDS成為G．E的附屬公司後的經營績效而定。使用此新股達到了一石雙鳥的目的：

①可以限制其他股東的投票權，以避免EDS日後成為其他公司的併購對象。

②由於股利的支付視公司經營績效而定，公司的成敗與大家的利益息息相關，遂使EDS的員工和股東能以積極的態度直接參与公司的經營。如果通用汽車公司直接使用該公司的普通股併購EDS的話，就無法達成上述目的了。

通用汽車公司發行E種普通股獲得成功，增加了它創造出新型普通股的信心。1985年，它又發行具有不完全投票權、價值50億美元的H級普通股，用以併購休斯飛機公司(hughes Aircr-afl)，並獲成功。

扎克伯格的Facebook

以Facebook為例，通常情況下，互聯網公司在完成3輪融資後，公司的創始人就不再能夠完全掌握公司的控制權了。而Facebook經過10次融資後，扎克伯格依然牢牢控制公司，以28%的股權卻能掌握58.9%的投票權。這一切均源於其實行的獨特雙層股權結構，背後的功臣是Facebook的聯合創始人肖恩·帕克(Sean Parker)。

而根據Facebook招股書中所披露，截至2011年12月31日，Facebook上市前共發行了1.17億股A級股和17.59億B級股(包括此前所有已發行優先股轉換的B級股，這部分B級股佔5.46億股)。其中，公司創始人、董事長兼首席執行官馬克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)持有5.34億B級股，佔B級總數的28.4%。但這個比例並不能確保扎克伯格的絕對控制權，所以Facebook在其雙層股權結構的設計還加入了一個表決權代理協議(voting agreement)。

根據Facebook招股書中披露的內容，此前十輪投資Facebook的所有機構和個人投資者，都需要同Facebook簽訂這份表決權代理協議，同意在某些特定的需要股東投票的場合，授權扎克伯格代表股東所持股份進行表決，且這項協議在IPO完成後仍然保持效力。這部分代理投票權為30.5%，加上其本人所擁有28.4%的B級股，扎克伯格總計擁有58.9%的投票權，實現對Facebook的絕對控制權。

綜合以上三個案例不難看出，採用雙重股權結構具有如下有點：

①能有效化解公司融資與高級管理層保持公司控制權的矛盾。

②防止惡意收購。如2015年起發生的萬科公司股權爭奪戰。

③高級管理層和創始人掌握公司控制權，避免外部股東在做決策時片面追求短期利益而造成「管理近視」的現象，更有利於促進公司的長遠發展。

公司雙重股權結構的必要性

（一）「一股一權」原則已經不適應現實發展

隨著市場經濟的持續發展，公司治理正進入一個全新的階段，傳統的同股同權制度在融資方面的弊端逐漸顯露，如隨著股票的發行，融資過程帶來股權的稀釋，融資次數越多，股權稀釋的也就越嚴重，最終導致管理層無法擁有公司絕對的控制權。基於這種情況，很多公司開始探索滿足自身發展的制度。雙重股權結構既可以滿足管理層融資的需要，也可以保證管理層的控制權，能夠防止敵意收購，有利於公司的長遠發展，成為很多公司上市的首選前提條件。

（二）避免惡意收購

公司股東可以分為三類，一是投機性股東，二是投資性股東，三是經營性股東，客觀情況顯示前兩類股東人數在公司股東數中佔有絕大多數。對於前兩種股東和小股東而言，他們的關注點在於是否分紅以及分紅多少的問題，對於公司治理則顯示出「理性冷漠」和「搭便車」的心理，控制權與決策權扔為大股東所操持，在這種情況下，恪守「一股一權」原則和實行雙重股權結構並無實質性差別，一味恪守反而不利於公司的決策效率。而對於一些惡意投資者，恪守「一股一權」原則則很容易導致公司被惡意收購。

（三）有利於保障我國經濟安全，保持中國企業純色

在堅持「一股一權」制度下，由中國人創立的企業在對外融資過程中很容易被外國資本所控制，採用雙重股權結構能更好地維護我國經濟安全，提高中國企業的治理能力，提升中國企業競爭力、形象與國際知名度，更好更安全地實施走出去發展戰略。

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