不忍空之 - 讀蔚來招股說明書有感

這或許是一篇嚴肅的討論如何給初創企業估值的文章。

如果你問我汽車行業中我最喜歡的哪只股票，我會告訴你，我喜歡人群中最不性感的那位 —— 通用。

研究通用的年報是一個不愉快的過程。你需要明白其養老金到底虧空多少，用的假設是什麼；你需要搞明白哪些銷售是通過了通用金融貸款走的。。等等。。

於是，為了換換腦子，我讀了一下蔚來汽車的招股說明書。

這是一本簡潔有力的招股說明書。

你不需要分析現金流和銷售方式，因為他基本沒有銷售；你也不需要算工廠的資本支出的回報率，因為他沒有工廠；你不需要掌握PE, PEG, PS, P/EBIT, P/Cashlow等等估值方法，因為這些指標的分母都是0。

在這個強有效市場摸爬滾打的多年經驗告訴我們：當分母很大的時候，估值往往偏低，比如通用，只有5倍PE，簡直是招人唾棄。分母越小越好，是0的時候最好，因為有理數除以0是無理數無限。

為了做到正確的估值姿勢，在下面的文字中，我嘗試不引用任何招股說明書之外的文字、圖表或數字。

僅利用招股說明書中所列事實，在PE, PEG, PS, P/EBIT, P/Cashlow等等相對估值方法都失效的作用下，我們嘗試用 sum of parts（分類加總估值法）為蔚來汽車作出估值。估值僅作學術研究，不能作為投資建議，亦不能代表本機構意見。

1. 賬面凈資產：513 million 美元。

2. 人才/團隊價值：300 million 美元。

3. 技術積累：600 million 美元。

4. 每年運營現金支出 3450 million 美元，

綜上4項，如果蔚來汽車能在明年年中結束運營，其總估值是：負20.37億美元 （ 513+ 300 + 600 - 3450 = -2037 million 美元）。

產品分析

蔚來汽車用下面一張圖很好的說明的他的產品定位：

橫坐標是價格，縱坐標是品牌的豪華程度。可以看到大多是品牌都遵循一個規律（即都落在圖中灰色的區間）：價格越高，品牌定位越高。

但是蔚來在灰色區間之上：在品牌的豪華程度上（縱坐標），蔚來要和賓士、寶馬、奧迪、捷豹、特斯拉在一個水平線。在價格上（橫坐標），要比上述品牌便宜50%到80%。

具體來說，蔚來汽車產品的優勢體現在：

1. 在競品中性能（續航、加速、車的大小）最棒：The ES8 has best in class specifications outperforming its competitors。

2. 價格低：Clear price advantage enjoyed by locally manufactured NEVs。

2. 保有成本低，尤其是和汽油車比。

3. 電池價格每年都在下降。

增值服務

作為一個互聯網汽車公司，蔚來汽車還承諾為客戶提供很多增值服務 （見下圖摘錄）：

1. 類似4s店日常保養。

2. 賣保險。

3. 因為車連上了網，在車裡可以上網消費，娛樂 （In car service / O2O / in-car-ecommerce）。

4. 賣數據流量包。

5. 賣電。這一點很新穎。充電卡車可以隨時開到你那裡為您充電，24小時待命（但招股說明書沒提這種充電卡車是柴油驅動還是汽油驅動還是電動的）。

我也不知道這些增值服務到底值多少錢。一個20G的流量包多少錢？一個月需要多少流量包？

這麼優秀的車，造一輛多少錢？

蔚來汽車當然沒有告訴我們造價，但是我們可以很簡單的推算出來（見下圖摘錄）。

收入：半年以來總共賣了一百輛車，共收入 47 million 人民幣。也就是說單價47萬。

賣車成本（cost of sales）： 200 million 人民幣 —— 也就這輛車的毛利率是 負150萬。(200-47)*10**6/100。

這 200m illion的成本可以細分為以下幾類：

1. 物料成本（大概鋼鐵，零部件，電池）：67.4 million 人民幣。也就是說每賣一輛車，物料上要虧損20萬人民幣。

2. 給江淮的運營成本：65.9 million人民幣。

3. 設備的經營雜費（overhead）（包括折舊）：53.6 million。

4. 電池安裝及服務的人力成本：9.2 million。

每輛車虧150萬，錢夠用嗎？

注意上文所述的造車成本200 million，還沒有包括以下兩部分：

1. 研發的成本：每半年1400 million 人民幣.

2. 公司的運營成本 Selling, General and Administrative Expenses （半年1700 million人民幣）。

以上兩項都可以在收入損益表中找到。

也就是說全年公司的日常運營成本是6000 million人民幣 (1400+1700)*2，或者大概 1,000 million 美元。

所以，我們可以總結，蔚來汽車的明年現金支出有以下這幾個方面：

1. 上海自建廠，325 million美元。因為總需要650 million 美元，一半靠政府貸款，一半靠IPO融資（見下文）。

2. 公司日常運營 1,000 million 美元。

3. 生產客戶預定的訂單（17000輛），需要1, 800 million 美元。具體計算是：根據每輛汽車虧損 1.5 million 人民幣來算（見上文），所以總虧損在25, 500 million 人民幣 (1.5 * 10**6 * 17000)。如果認為管理層是生產天才，可以輕易跨過生產地獄，那麼樂觀估計規模效應會導致虧損減半，即12,750 million 人民幣，或1,800 million 美元。

因此，把上面三項加總，蔚來汽車至少會有 3,450 million美元的現金支出。

注意，這裡面沒有算上蔚來汽車擴張直營店和建造充電卡車的費用，因為我也不知道每家店面和卡車的成本。

如何估值？

1. 賬面凈資產513 million 美元。

2. 人才值多少錢？按照矽谷標準，招一個人是5萬美元（搬家費，入職獎金等等），蔚來汽車全球的6,231名員工意味著 這批人才值300 million 美元。

3. 創立以來的2017-2018研發投入是600million 美元。以此可以作為蔚來汽車的技術價值。

4. 每年還要燒3450 million 美元，

我給未來汽車的估值是負20.37億美元 （ 513 + 300 + 600 - 3450）。

不忍空之

蔚來汽車是一家值得尊敬的企業，二十年後可能是一家偉大的企業。但是，五年之內蔚來汽車是一項絕對危險的投資。

從道德上，我們不建議做空值得尊敬的的企業，尤其是中國的本土企業。

不忍空之，大概也只能如此了。

作者：長風社

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來源：雪球

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