風投女王看中了他什麼

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去年10月，胡潤研究院發布了《2017胡潤百富榜》，在2000人榜單中，有14位投資人入圍。

蔡文勝、沈南鵬、張磊、徐小平......都是在投資圈內鼎鼎有名的人物。

群眾的想像中，這些手握巨資的大佬，每天過的都是皇帝選妃般的日子，面對千百創業者挑肥揀瘦，玩著錢生錢的暴富遊戲。

但如果你問100個投資人，投資難不難？相信得到的答案幾乎都是相同的，難！

創投可以說是一個極其殘酷的遊戲，成功投資的背後，需要投資人眼光銳利、殺伐決斷、精力旺盛。

這意味著，創投是一個充滿男性霸權的領域。

在上面的榜單中，14位明星投資人幾乎清一色都是男性，而今日資本的徐新，成為萬綠叢中一點紅。

徐新被稱為中國的「風投女王」，看看她的投資案例，就知道風投女王名不虛傳。

進入投資行業20年的徐新，曾投資了網易、京東、攜程、唯品會等多家上市公司，也投了趕集網、美團、大眾點評、三隻松鼠等多隻獨角獸。

其中網易獲利8倍，投了1000萬美元的京東，上市後已經大賺160多倍。

復盤徐新的投資軌跡，一水的「消費+互聯網」公司，「風投女王」還可以稱為中國版的「互聯網女皇」。

令人不解的是，女皇近些年卻投了一家傳統零售企業：益豐藥房（603939）。

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5年前，在2012年的CCTV經濟年度人物頒獎典禮上，中國兩大有錢人王健林和馬雲賭了一把。

那時候，正在把萬達廣場修遍祖國各地的王健林放言：

「2020年，如果電商在中國整個大零售市場所佔的份額達到50%，我給馬雲一個億，如果沒到他給我一個億」。

如今，只賭了一個小目標的王首富一定很後悔，為什麼當初的賭注不再加重點。

因為五年後的2017年，中國社會消費品零售總額366,262億元，網上零售71,751億，佔比只有19.59%，要在剩下的賭期內達到50%，難度可不小。

今天再有人說電商要取代實體店，我們可能都會一笑置之。

就連曾經豪言「如果王健林贏了，那麼是整個社會輸了，是這一代年輕人輸了」的馬雲，現在都要大搞新零售，把戰火從線上燒到線下。

光從數據上看，線下市場雖然依舊佔據主導。

不過，趨勢明顯不在線下這方。

不管大佬們現在怎麼鼓吹新零售，但只要做過實體店，就會懂什麼叫電商的「降維打擊」。

電商對零售的打擊，是典型的各個擊破。

看看過去線下的大品類，一個個被電商擊潰，一開始是服裝，成就了淘寶；

接下來是書籍，噹噹做起來了；

馬上又是京東的3C；

就連過去認為不可能被電商顛覆的生鮮，都正在被電商們團團圍住，情況岌岌可危啊。

事實上，如果除去汽車和石油兩項，電商的總銷售額佔比已超過20%，在服飾、電子等細分領域就更加不用說了。

2011年開始，國內大型零售企業銷售增速就開始連續下降，到2015、2016年已經出現負增長，一直到去年才開始回升到4.3%的增速。

相反，網路零售卻從2011年的8000億飆升到去年的7萬億，電商浪潮把傳統零售一把拍死在沙灘上，很多商店就算活下來，也只能用慘淡經營來形容。

然而，藥房卻成了傳統零售業的異類，風景這邊獨好。

在大型零售企業一路下滑的襯托下，藥房行業以每年10%+的增速，在電商衝擊波中幾乎毫髮無損。

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2008年，徐新的今日資本2億元投資了益豐藥房，成為第二大股東，捂了7年後，益豐於2015年登錄A股，今日資本獲利8倍。

這一年大型零售企業普遍出現負增長，不少人問徐新，什麼時候把益豐賣掉？

問這個問題的人，一定不了解徐新。

作為巴菲特的迷妹，徐新眼中的巴菲特有兩個特點：

一是能夠投資一個偉大的公司；二是能夠長期持有這個偉大的公司。

基於此，徐女皇指出，賣與不賣主要看三點：

1、這個公司是不是能持續穩定的每年帶來20%-25%的回報？

2、這個公司的護城河怎麼樣？如果護城河很寬，這就是最安全的保護。

3、如果把公司賣了，能不能找到比這家更好的企業？

當初投資益豐的時候，一年營收也就3億左右，15年已經做到20多億，很快做到100億不是問題。

2017年，益豐營收達到48.07億，凈利潤3.14億，短短3年就翻倍了，按照這發展速度，離徐新的百億目標已經不遠，目前今日資本獲利已超過20倍。

就像雪球，越滾表面積越大，表面積大，滾到身上的雪更多，複利的魔力讓人沉醉。

本文接下來的內容，就是用徐新的「巴菲特式」三大賣出標準來檢驗一下益豐。

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如今大家在街上走，相信不出一公里就能找到一家藥房。

一心堂、國大藥房、同仁堂、桐君閣、老百姓、益豐藥房、大森林，各種知名的，不知名的藥店開的滿街都是，數量怕是比公共衛生間都要多。

根據商務部數據，2016年全國有44.7萬家藥店，單店平均覆蓋人數3607人，相比日本平均單店覆蓋人數只有1665人，中國的藥店數量增長還有空間。

當然，這樣簡單的類比缺乏一定的科學性，畢竟各國的人口密度不一樣，經濟水平也不一樣，還有中國電商發達，2017年醫藥電商規模預計已經達到750億元。

雖然宏觀數據顯示，藥店數量增長可能空間一般，但從五花八門的藥店名上，我們至少可以明確一點：

國內藥店競爭格局分散，集中度提升是大勢所趨，這才是連鎖藥店未來增長的第一動力。

2016年我國藥店五強佔藥店市場份額僅10.7%，二十強份額僅20.9%。

同期美國藥店三強CVS、Walgreens和Rite Aid合計份額約70%；日本藥店三強WELCIA、鶴羽、松本清占份額27%，前十強佔份額61%。

隨著GSP嚴管、飛檢、房租人力成本增加，加上兩票制配合營改增，一些利用「藥品回購」或不開票低價採購現象得到控制，個體店和小型連鎖店無論是在經濟成本還是政策支持上都處於劣勢。

未來很多要麼被退出，要麼被收編。

在集中度提升的大環境下，各大藥房都鉚足了勁的跑馬圈地，2011年國內藥店連鎖率只有34.35%，到2016年已經提升到49.4%。

幾年時間，15個點的提升幅度，成效不錯，但你知道美國這一數據是多少嗎？

75%！

《全國藥品流通行業發展規劃（2016—2020年）》 提出，2020年藥品零售百強企業市佔率要做到40%以上，藥店連鎖率達50%以上。

粗看一下，各大藥房都在努力搞份額，但具體的方法各有千秋。

藥店想要提升份額，無非是「我的店搞的多多的，對手的店搞的少少的」。

具體到益豐，他提出的是「區域聚焦、穩健擴張」的發展戰略，在門店拓展方面，採取「新開+併購」並重的拓展方式。

2016年益豐提出三年計劃，2016-2018年計劃在已有的華中華東市場，新建門店1000家；同時，以華中華東市場為中心，逐步向中部和東部其他區域延伸，完成相當於1000家門店銷售規模的併購目標。

截止2017年，益豐已經在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東七省市擁有連鎖藥店2059家（含加盟80家）。

隨著三年計劃的推進，益豐的建店節奏在加快，2017年新增門店就524家（2016年503家），自建的349家（2016年287家），併購167家（2016年193家），加盟57家（2016年23家），關了49家（2016年33家）。

今年是三年計劃最後一年，益豐今年要完成自建364家的的任務，併購算上還沒交割的還差333家。

時間緊，任務重。

6月，益豐發布公告，擬以發行股份和支付現金方式合計13.84億收購河北第二大連鎖藥店「石家莊新興藥房」86.31%股權，新興藥房截止2017年有462家直營門店。

按這進度，益豐完成今年的新建、收購目標基本不是問題。

在計劃指引下，過去三年益豐的門店增速在35%-39%之間，根據董秘透露，新三年規劃未來將保持30%的增速。

如此生猛的開店速度，讓投資者不得不擔心實際收益的問題。

多慮了。

益豐自建新店基本在第12個月就能實現當月盈利，第二年進入快速增長期，基本能實現盈虧平衡，24個月後就加入老店行業了，營收、利潤增速基本穩定在8%左右。

如此生猛的盈利速度，益豐當然有克敵制勝的法子。

我們就拿2001年益豐在常德開的第一家藥店來舉個例子。

開店當天，益豐打出的口號是「假一罰十」、「比國家核定零售價平均降低45%」，這一舉將行業內過去「高毛利低周轉」的方式轉變為「低毛利高周轉」的現款交易模式。

按照徐新的說法，益豐的套路就是在一個縣城，進去先開一個旗艦店，再鋪兩三個小店圍起來，立即成為當地的第一品牌，其他的競爭對手只有繳械投降的份。

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「我的店搞的多多的」後，還有句：「對手的店搞的少少的」。

《孫子兵法》有云：

「十則圍之，五則攻之，倍則戰之」

與其自建門店剛正面，打上一年半載消耗戰，不如拿著大喇叭對準目標區域大喊：「俺益豐要來了」。

借著威名，「十則圍之」，把對手給收編了，還能壓壓價。

不過併購是個技術話，買過來盈利怎樣就看益豐的眼光和運營實力了。

首先，益豐對併購標的選擇非常謹慎，像正在收購的石家莊新興藥房，去年參股5%後，再派運營老總考察了半年後才決定控股這家公司。

用股民的話說，叫「開點觀察倉」，真金白銀進去了，研究動力才充沛。

其次，益豐的運營實力屬業界頂尖。

根據《21世紀藥店報》的數據顯示，益豐2014-2017年在中國連鎖藥店綜合實力百強排名第五位；中康諮詢和《第一藥店》數據顯示，益豐獲得2015-2017年度中國藥品零售企業競爭力排行榜運營力冠軍。

藥店也屬於零售行業，和一般的商場、超市其實差不多，上下游議價空間不大，雖然各家也會選擇不同的商品結構等，但目前毛利率基本都是半斤八兩。

2017年A股四大藥房益豐藥房、大參林、一心堂、老百姓，藥品零售毛利率分別為40.04%、40.26%、41.52%、35.31%，除了老百姓大店銷售佔比較多拉低了毛利率（大店品種全，低毛利引流），其他的差別都不大。

這時候，費用率管控就是藥店競爭力的關鍵，我們拿2017年四大藥房對比一下。

註：日均平效=日均含稅零售收入/直營門店經營面積，

租金效率=直營門店含稅零售收入/租金及物業費，

人工效率=直營門店含稅零售收入/銷售職工薪酬。

1、三費費用率：一心堂（33%）>益豐藥房（31%）=大參林（31%）>老百姓（28%）。

2、管理費用率：大參林（5%）=一心堂（5%）=老百姓（5%）>益豐藥房（4%），管理費率上益豐是在四大藥方中最低的。

分開來看，益豐的人工費率近年都是最高的，背後除了薪水高，還有持股高。

目前濟康投資、益之豐、益仁堂持有32.46%股權，歸屬近90位管理人員，按益豐現在217.7億市值算，這些管理層除了實控人、董事長高毅，持股市值最高的超過7000萬，最低的也超過100萬。

要是未來保持30%增速，這些管理層估計都會「跳著踢踏舞去上班」。

效益出自管理，而良好的管理，來自以收入為本的用人觀。

而且，得益於在日常辦公費、招待費等方面管控良好，益豐的整體管理費率反而做到了最低。

可見益豐管理精細，該花錢的地方就多花，該省的就能省。

3、銷售費用率：銷售費用是大頭。

三費表現如何基本上這裡就定調了，一心堂（28%）>益豐藥房（27%）>大參林（26%）>老百姓（22%），老百姓的銷售費用是管理最優秀的，益豐排第三。

租金和人工佔了銷售費用80%以上，把這兩個拿出來對比一下可能更能反映各家的運營情況。

開店的租金都是按平算的，所以一般我們都會關注平效這指標。

2017年四大藥房平效：大參林（94.4）>益豐藥房（63.88）>老百姓（59）>一心堂（46.23）。

乍一看大參林的平效甩開對手老遠，比益豐高了50%，是一心堂的2倍。

但由於益豐、大參林、一心堂都是區域性藥房，各地生活水平不一，不能這樣簡單比較，我們這裡採用租金效率比較一下。

結果是大參林（20.52）>老百姓（16.38）>益豐藥房（15.48）>一心堂（13.9），這樣大家差距就縮小了許多，但益豐也就排第三，和老百姓差不多，但和大參林差了近30%。

最後，我們再比較一下人工效率：老百姓（10.18）>益豐藥房（9.4）>大參林（9.35）>一心堂（8.13）。

益豐的人工效率和大參林不相上下，而且益豐的存貨周轉率也明顯高於大參林（3.86 VS 2.93）

再拆分一下。

我們就知道大參林的高租金效率來自租金比較便宜，2017年租金占銷售費用比例一心堂（32%）>老百姓（31%）=益豐藥房（31%）>大參林（25%）。

所以，雖然益豐的銷售費率是四家中最高的，但排除區域性房租等因素，益豐的人員產出和店面運營效率都是數一數二的。

4、財務費用率：老百姓（1%）=一心堂（1%）>益豐藥房（0）=大參林（0）。

開藥店由於是2C的生意，現金流非常好，雖然好幾家看上去負債率都超過50%，2017年總資產負債率老百姓（53.71%）>大參林（51.87%）>一心堂（48.31%）>益豐藥房（33.52%），但是裡面基本都是應付款，沒啥有息負債。

其中益豐的供應商占款能力不如大參林，2017年應付款（含應付票據）佔總資產比例大參林（36%）>益豐藥房（26%）=老百姓（26%）>一心堂（24%）。

經過拆解比較，我們可以看出益豐的「運營力冠軍」並非浪得虛名的，2017年四大藥房中益豐凈利率獨佔鰲頭，益豐藥房（6.6%）>大參林（6.4%）>一心堂（5.45%）>老百姓（5.29%）。

更難得的是，在益豐這兩年快速擴張的過程中，毛利率、凈利潤穩得一匹。

換言之，未來幾年隨著益豐門店的增加，收入和利潤增長都是高度確定性的，所以市場才會給益豐那麼高的估值。

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顯而易見，在藥房大整合的浪潮中，只有那些擁有成熟運營體系和高效整合能力的企業，才最有可能成為最後的贏家。

但雖說藥房集中度提升在如火如荼進行，但藥品零售市場蛋糕畢竟就那麼大，存量競爭的日子可不好過。

所幸，藥品零售行業迎來了DTP藥房時代。

DTP模式就是葯企將產品直接授權給藥店作為代理，患者從醫院醫生那開得處方，然後拿著處方直接到藥店去買葯。

近年國內醫藥分開的政策密集出台，隨著改革以葯補醫、臨床反腐、臨床路徑改變、降低葯佔比、零加成等政策推進，醫院藥房從盈利逐漸變成了成本包袱。

藥房承接處方葯迎來歷史時機，這可是一片更遼闊的大江大海。

4月28日，《關於促進「互聯網+醫療健康」發展的意見》落地，《意見》提出完善「互聯網+」藥品供應保障體系，對線上開具的常見病、慢性病處方，經藥師審核後，醫療機構、藥品經營企業可委託符合條件的第三方機構配送。

「互聯網+」醫療起來後，大家網上遠程看完病，到哪裡開藥或者誰給你送葯呢？

藥房毫無疑問是第一選擇。

目前，我國的醫療改革方向和日本的比較類似，像提高醫生診療費，按病種、項目進行醫保報銷試點等。

日本從70年代開始進行醫藥分業改革，處方葯外流從從1974年的1%，到2016年已經達到71.7%。

如果國內處方葯外流率達到50%，按目前國內藥品終端市場1.5萬億規模算，其中藥店佔比22.5%左右，如果達到50%，那成長空間就是1倍多。

近手樓台先得月，在互聯網醫療還沒發展起來之前，DTP藥房現在最直接的就是患者到醫院開完方子出來直接在旁邊藥店買葯。

截止2017年底，益豐的醫院周邊店已經達到門店總數30%左右，專門成立DTC事業部，大力推動和處方藥廠的戰略合作，強化院邊店的選址布局，同時通過開展慢性病專櫃、專區、專店，配備專業員工，加強對慢性病的處方葯的專業化管理，提升客戶粘度和用藥依從度。

6

回過頭，我們來看徐新的三個問題：「20%-25%的增長」、「護城河」、「有沒有其他更好的企業？」

「20%-25%的增長」對應的是「自建+併購+處方葯外流」帶來的增量。

而「護城河」、「有沒有其他更好的企業？」這兩個問題需要合在一起理解。

要理解益豐的護城河，第一層需要明確零售藥店整個行業的護城河所在。

之所以過去幾年藥店能在電商的衝擊中屹立不倒，是由這行的行業屬性決定的。

首先，電商一直難以攻佔藥店市場，最重要的原因是醫保報銷和處方葯兩塊。

目前用戶網上下單買葯還無法醫保報銷，這就少了一大部分市場，其實這本來也是益豐的短板，2017年益豐的醫保定點門店門店佔比為68.37%；網上買葯和藥店相比，一是監管規定網上無法通過郵寄的方式購葯，只能走O2O模式；二是缺少專業藥師指引，限制了患者按方買葯。

2017年CFDA發布了藥品網售政策徵求意見稿，其中提到「網路藥品銷售者為醫藥零售連鎖企業的，不得通過網路銷售處方葯、國家有專門管理要求的藥品等」。

這兩塊去掉之後，市場明顯少了一大塊。

其次，大家生病的時候，最希望的是「藥到病除」，快是關鍵，誰還等你一天甚至幾天送貨上門，直接到旁邊藥店買就得了；

還有，大家買葯基本就是買一兩盒，可能快遞費都比葯還貴，成本上太不划算。

第二層護城河，正是益豐在運營能力上的優勢，這是回答「有沒有其他更好的企業？」的關鍵。

雖然第二層護城河由益豐自身內功建成，對手難以短時間攻破。

但第一層護城河，就不那麼固若金湯了。

這些年，各電商、快遞公司經過這些年的發展，積累了大量的資金、資源和技術，無論是在生態圈打造和效率提升上都是突飛猛進的。

比如阿里，早就提出了大健康戰略；

近在眼前的5月8日，京東就和GSK中國聯手推動「互聯網+醫療健康」，例如利用互聯網醫院為病患提供健康管理、疾病治療解決方案，利用雲DTP藥房服務滿足病患用藥治療的需求，利用物聯網為患者提供智能補藥等。

雖然益豐在2013年啟動電商業務，自建了B2C官網商城（益豐網上藥店官網商店），並且入駐各大電商平台旗艦店（天貓醫藥館、京東等）。

但畢竟益豐沒那麼專業，何況網上藥品零售的競爭，直白一點說，就是拼價格、服務，就這兩點來說，益豐不一定做的比純電商企業好。

我們仔細想想，這第一層護城河裡，醫保報銷、處方葯實際上是政策壁壘，但政策可以收可以放，存在高度不確定性。

而「藥到病除」這一問題，可以通過O2O模式解決，現在大中城市的外賣能做到1小時內上門，那麼送葯自然也不是問題。

所以當前傳統藥房就是和電商搶時間，趁純B2C醫藥電商還受諸多限制的時候，趁著這個窗口期，趕緊把自己的O2O做起來。

因為一旦限制消失，徐女皇也許就要出貨了。