轉載鋒哥的訪談，優秀的分析師

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廣發證券王永鋒：為什麼食品飲料是最好的賽道？

原創： 專註海外投資

文|朱昂

導讀：我們曾經和某大型基金公司的投資總監進行過一次深度訪談，這位投資總監曾經拿過一年期，三年期的金牛獎，也是行業內最被認可的基金經理。他說過一句讓我刻骨銘心的話：一個好的基金經理應該以超越茅台的收益率為投資目標。過去十幾年的資本市場，潮起潮落，出現過各式各樣的牛人。但是無論專業投資者還是個人投資者，極少有人的投資收益率跑贏了茅台。如果跑不贏茅台，那麼為什麼不索性長期滿倉茅台呢？

帶著這個疑問，我們今天訪談了一位對於白酒和茅台研究非常深入的券商分析師：廣發證券食品飲料分析師王永鋒。聽聽他是如何建立買方思維的研究體系，以及為什麼這個研究體系下茅台是最好的投資品種。

1. 朱昂：能否聊聊你的研究框架？

王永鋒：關於研究框架，我想分兩個部分去講。第一，從全球視角下去建立研究框架；第二，如何對國內上市的食品飲料公司建立研究框架。

第一從全球去看，我們把美國、日本、歐洲和中國消費品市場全看完，會發現看一兩年趨勢不是很明顯，但如果把時間拉長到10年、20年、甚至於50年這個維度，基本上只有兩個行業是長期上漲的，就是消費品和醫藥。特別是美國，這種人口基數比較大的國家，食品飲料的表現一直很好，巴菲特基本上一半左右倉位是消費品。我們做了國際比較和歷史研究，其實就會發現消費品是個值得長期投資的好行業。

有了國際對比的數據驗證後，看國內市場就很容易。消費品行業是一條最好的賽道，食品飲料行業有很多子行業，十幾個、二十個子行業。從壁壘和護城河角度去看，最好的子行業就是白酒，第二個就是調味品，接下來是乳製品、啤酒、其他小食品等。

最好的子行業白酒裡面，具備定價權、護城河、壁壘最好的就是白酒的龍頭企業。我們從財務指標看，這批公司各方面財務指標也是最優秀的，90%+的毛利率、50%的凈利率、30%+的ROE，把茅台放到全球去看，茅台都是全球最頂尖的消費品公司。我們不僅說中國的消費品，把所有全球消費品公司做排序，我覺得白酒龍頭企業應該名列前茅。

2. 朱昂：從這個角度看，白酒是一個最好的行業，但是關於白酒的爭議似乎沒有停止過？

王永鋒: 我做分析師差不多10年了，在這10年中，市場對於白酒的爭議、甚至質疑從來就沒有停過。大家會質疑白酒有一系列問題，包括人口老齡化、反腐的影響、經濟不景氣影響銷量等。但是這種質疑在白酒優秀的基本面前是無力的。這些質疑十年以來每年都有，但並不妨礙股價突出的表現。

我們的方法論其實很簡單，就是把行業裡面最優秀的公司選出來就行了，持有最優秀的公司，讓我們做時間的朋友！當然，優秀的公司和人，永遠都會被市場質疑，我們也有很多人質疑巴菲特，說他這個做得不好，那個做得不對。但巴菲特老人家曾經是全球投資首富，我們有什麼好質疑的呢？質疑的話，只能說大概率是我們自己弄錯了。

基本面研究，類似於盲人摸象，研究時間少其實都摸不清楚。我持續摸了十年，可能摸到象腿、象尾巴、象鼻子，大方向上知道這個東西很牛，但摸的也不是很全面，只能說我們在盡量靠近事物的真相而已。

3. 朱昂：有沒有從財務數據的指標中，驗證你覺得白酒是最好的？

王永鋒：當然有，你從財務報表上去看，會發現白酒公司毛利率60%以上的一大片，不僅是一兩個公司毛利率那麼高，其他行業哪有白酒公司這麼賺錢的？你再看看凈利率，又普遍在30%以上。最後，再看看ROE，在30%到50%的又是一大片公司。

我們拿這個財務指標去全球找，可能除了美國的煙草之外，沒有哪個行業可以和白酒媲美。對比下來，白酒的財務指標在國內消費品中就是最強的。

投資者作為長期股東，賺的是ROE的錢，我們看看其他ROE在30%-50%的行業，基本面有白酒好嗎？都沒有白酒好的話，就應該重倉白酒啊。

4. 朱昂：聊完白酒，您對食品飲料第二看好的行業是調味品吧？

王永鋒：調味品是我第二看好的行業。這個行業有多好，我們只要看看這些調味品品類就知道了，醋、榨菜、醬油這些其他國家基本上沒有（除了日本用醬油）。由於海外沒有競爭的品種，導致行業毛利率、凈利率和ROE都很高。

這裡面的龍頭品種中長期看也應該抱著不動。這些公司毛利率50%，凈利率20%多，ROE在30%上下。這麼好的指標，沒必要有那麼大爭議。

然後我們再去看乳製品、啤酒等子行業。我們說的這四個行業，規模都很大，白酒行業收入6000億，乳製品和調味品是3000億規模，啤酒規模也接近2000億。大的市場容量裡面，從全球去看，行業一旦形成單寡頭或者雙寡頭，就能成為很大市值的公司。美國消費品龍頭就是幾千億到萬億人民幣的市值。中國是接近14億人口，人口比美國大了4-5倍，那未來國內消費品公司的規模就比美國公司市值大也就很正常了。這些大行業的龍頭公司時間看長，都是奔著萬億市值去的。

5.朱昂：你會不會從估值角度去看止盈一個公司？特別是中間茅台、海天估值高了，看估值性價比。

王永鋒：剛才一直在說基本面，現在我們再探討投資的第二個問題估值。估值我覺得是個人對人性的理解，只要基本面沒有大問題，估值不要貴的離譜，就沒問題。有人覺得調味品龍頭30倍貴，有人覺得40倍貴，但又有人覺得海天40倍不貴。估值是很難評判的，投資者從一個平庸的投資者變成一個高手，就是對估值的理解。但估值這個又會牽扯到對人性、歷史、心理學等的理解，我覺得從短的時間維度來說估值很難說清楚，屬於不可知的範疇。

從長期來看，消費品的估值一般在20-30倍之間，所以20倍以下大概率是買點。

我認為基本面沒出問題的時候，你抱著好公司，過一兩年估值都會被消化掉的。大家一定會說白酒龍頭企業2012年殺下來，估值從30倍跌到了10倍，但那是行業基本面出了大問題，估值才被殺下來，而非估值貴了跌下來。

如果基本面不出問題，持有好公司是最好的策略。所有人都說高了應該賣，低了應該買。我認為這是人性的東西，不同的人不同做法。做波段的人，肯定和長期持有的人不同，這是人本身具有的性格，這兩種性格不可能在同一個人身上存在的。

6. 朱昂：所以你對比下來，白酒是最好的食品飲料行業，茅台是其中最好的公司

王永鋒：對的。但是由於國內基金經理考核期是半年或者一年，如果拿這些東西1-2年跑不贏市場，壓力肯定也很大。2013年到2015年拿食品飲料這些公司，肯定壓力會很大，業績排名會比較靠後。

這個是長期和短期的問題，我們的方法論是關注長期的，所以面對這些問題就很簡單。但是如果面對短期，中間市場博弈和單季度的數據變化就顯得重要很多。

7. 朱昂：其實買賣這個決策應該基金經理自己來做，好的研究員跟蹤基本面就可以了。

王永鋒：是的，但是我們也會經常思考這個問題，大部分時候困擾我們的也就在這個方面。長期去看是沒問題的，但是中短期就有可能得出相反的結論。也就是說，長期看可能是對的，但短期是錯的。

今年5月份我去參加了巴菲特股東大會，感觸很深。10年前，也就是在我入行之前，就看過幾百本關於投資的書，一直沒想明白哪個投資流派更適合自己。到今年，才發現這些流派裡面真正的高手，是巴菲特和芒格，尤其是芒格。他們對投資的理解真正上升到哲學、人生觀的層面，他們用人生觀、哲學來看問題。其他很多流派都是戰術層面的東西，沒有上升到價值觀或者方法論。芒格的窮查理寶典寫的非常好，那本書花了很多篇幅去用心理學、物理學、生物學、數學、經濟學等學科去證明，其實投資者一輩子買3-5個好公司，具備持續競爭優勢的好公司，就可以安度此生。

客戶對我們分析師的需求比較多樣化，這就需要我們去跟蹤很多公司。今年白酒、食品很多公司都在漲，我們就會分散研究精力在很多公司上面。我們國內的賣方分析師，要麼白酒看的好、要麼食品看的好，就是因為我們行業的每一個公司都要花大量時間做深入跟蹤和研究。今年如果好公司沒漲，基本面不太好公司上漲，我們的考核壓力一樣會比較大。

8.朱昂：你是非常買方思維的。

王永鋒：對啊。大家覺得我的框架是買方框架，因為我之前是做買方出身的。其他分析師是賣方框架，是奔著研究過去的，我是奔著投資過去的。

9. 朱昂：你推薦會不會以茅台作為基石？

王永鋒：長期看茅台最好，但中短期框架最核心是戴維斯雙擊。我們長期方法論沒問題，中短期這幾年也沒出錯，基本上推的都是當年表現最好的（16年高端白酒、17年次高端白酒、18年區域龍頭）。

戴維斯雙擊最核心是業績超預期，這需要靠終端調研，需要多跑。第二條，就是看報表。這兩個東西放在一起，準確度基本上就會很高了。

我舉個簡單例子，15年底到16年初一線白酒企業起來，第一個是終端市場調研反饋數據在好轉，另外一條就是報表也在好轉。只盯著利潤表看也不行，還要看資產負債表、現金流表。

10 朱昂：哪些財務指標讓你覺得很重要？

王永鋒：資產端，庫存和應收賬款都很重要，表明公司對上游的掌控。負債端的變化，也就是應付賬款、預收賬款等對應的是經銷商。報表會顯示公司的經營情況，然後你去調研來驗證。

比如當時一線白酒在15年底的時候我們調研到價格企穩，經銷商拿貨積極，同時庫存在減少。這時候看報表，會看到預收賬款增加，現金流好轉，甚至銷售費用率增加。這些數據都和基本面驗證吻合的。

如果白酒賣不動了，報表中存貨、預收賬款、現金流都能看清楚。

這些都是基本功，應該掌握的。去公司調研完就知道報表下面幾個季度會發生什麼。同時，看了報表就知道真實基本面有啥變化，就應該能預測基本面。這也是為什麼我們這些年一直看對行業趨勢或者推薦正確公司的主要原因，因為我們長期、中期、短期都看的很清楚，我們看的很清楚，我們對自己的判斷就會很有信心。

11朱昂：你也看了很多年，經歷了很多周期，做研究的效率就很高

王永鋒：我覺得很多時候投資者很迷茫的時候，靜下來看看主要矛盾或者主要指標，看一看就不會迷茫了。從哲學上面來講，就是善於抓主要矛盾。

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