債見

08-22

債見

來自專欄天上不會掉餡餅656 人贊了文章

最近的債市大家都看見了。雖然大家知道目前的大背景是去槓桿，但激烈的程度依然超過了大多數市場參與者的預期。如果正規的債市離普通投資人有點遠的話，身邊P2P的爆雷恐怕是很多人的切膚之痛了。

我在之前的文章（正道難行）里有分析過所謂的P2P市場。

但P2P平台必然走向旁氏化。小企業的垃圾債不可避免會有違約的出現，這本該是債券市場的應有之意，然而A和B兩家P2P平台在吸引客戶資金的時候，並不是比拼標的資產的質量，而是剛兌和利率。這使得當違約必然發生的時候，P2P平台會利用新增客戶的資金來填補壞資產的窟窿，從而形成債務的旁氏化。（一招看穿一切旁氏騙局——泡沫的形成、發展與破滅，以及複利的魔力。，關於債務結構最簡單的邏輯）
因為客戶無法真實穿透標的債權資產的底層，所以研究標的基本面無意義，對客戶理性的選擇是找長期剛兌的平台。賭我這一輪平台不跑路。換言之，在客戶沒辦法確保信息對稱的情況下，P2P這種垃圾債市場是個檸檬市場，反正不知道質量，就只能看價格。
平台之間形成了囚徒困境。平台可以選擇正常，對行業發展良好的辦法，一單違約歸一單，不搞資金池旁氏化。但一旦某平台選擇了「合作策略"，那客戶資金會立馬去還在剛兌的平台。從而使得「不合作」的博弈方更有利。雖然合作對整體的效用更好，但囚徒困境的格局決定了必然走向全面的保持剛兌的旁氏化。

這是個逆向淘汰的過程，篩選標的資產質地得不到獎勵，而把資金全部花在營銷上，保持新入資金增速競賽中勝利，能得到獎勵。那最沒節操，動靜鬧越大的越是受益，最後落得和高風險小企業融資毫無關係。

要知道，金融機構存在的意義並不單純是供需雙方互相不認識的一個中介人，金融行業如果單純只是中介的話，那互聯網降低信息溝通成本確實可以「去中介化」。但金融機構存在的意義不光是中介，更重要的是一個風險定價的職能。

許哲：金融是不是一群不事生產的人，對社會毫無貢獻的人，互相對賭的零和遊戲？?

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把社會上的資本導向到更有效率的地方，從而使得社會整體創造財富的速度更快，資源調配更合理是金融行業對社會的貢獻和利潤來源的正途。

P2P 行業對於風險定價有什麼進步的地方呢？並沒有，而且在風控上漏洞百出，這哪裡是什麼金融創新，根本是本末倒置的鬧劇，徹徹底底的外行。

如果覺得銀行只是壟斷的資金的供需雙方的信息渠道，偉大的互聯網技術打破這種中心化強權（熟悉的論調），真信的人就幼稚得可愛了。

故而有很多問題邀請問我怎麼選P2P，為什麼P2P頻繁暴雷，我都沒回復。這些問題都沒有意義，因為根本就是債務走向旁氏化的必然進程而已（何為債務旁氏化，參考：關於債務結構最簡單的邏輯）。該寫的，幾年前都寫了，我確實沒什麼新的意見給大家。

天上不會掉餡餅，承諾遠高於正常回報比的投資機會，並且沒有門檻，要多想想為什麼會輪到你？你是渠道有優勢還是信息有優勢？還是資產方有什麼求著你的地方？

不要因為有幾次賬面浮盈，就覺得這門路已經被「證明」了。

之前的文章（關於泛亞金屬交易所們）

龐氏騙局過去存在，現在存在，未來也會繼續存在。它的基礎在於人們喜歡使用經驗歸納主義，來推測事情未來的發展。
當我的「投資」在一段時間內，確實收穫了許諾的高收益的時候，人們就會相信這個體系能維持下去，並且主動為它製造各種理由，使其合理化。

因為人們慣用過去的事情，線性外推，認為未來的事情是過去事情的重複。這是典型的經驗歸納法。歸納法並非完全沒用，但使用上必須了解其缺陷，世界並非簡單的歷史重複，歸納法遭遇黑天鵝是命中注定的。
火雞每天早晨都能吃到主人給的飼料，並推論此事必然天長地久，主人善良而慷慨，從經驗歸納法而言，無懈可擊。直到感恩節那天，畫風一變……

用過去的經驗外推是不可靠的。

更有甚者，明知是旁氏的前提下，還參與類似擊鼓傳花的遊戲。有一個專欄讀者來給我寫信，問我怎麼勸家人遠離類似旁氏遊戲，我說基本不可能，該讀者不死心說要報警。結果她家人急了，說一報警就沒了，千萬別報警。

你看，旁氏擊鼓傳花遊戲的參與者是知道本質的，只是迷之自信覺得自己不會是最後一輪受害者。有賭前三個月不會跑路的，於是出現了當月跑，有賭國有背景的不會跑路的，於是有了假冒國企的，有賭名氣大的不會跑的，於是名氣大的一個個跑了。

你在旁氏遊戲里根本沒有任何信息優勢，財務也完全交代在別人手上，有哪怕一點點理性的人都知道這個遊戲是必輸的，不過是時間問題。

想要一夜暴富，想要投機，這都是很正常的事。參與A股投機的好處是，只要公司不耍無賴停牌，沒有千股齊刷刷跌停，你的賬面浮盈還是可以出來的，變成真金白銀的現金的。從這個角度上來說，A股投機要靠譜得多。當然，A股要做價值投資也是可以的，標的好好選，還是有的。有鑒於合規，我不能薦股。

說回A股投機，這次債務問題除了波及P2P這個垃圾債市場之外，如何影響A股市場。

之前的在文章

許哲：圖窮匕見?

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里有個小的預言推演

而大家對槓桿市的牛市結尾可能還沒什麼概念。頗讓人期待的是，中國特色的漲跌停板制度，第一次碰撞民間高槓桿，會是個什麼情況？
牛逼哄哄的20倍槓桿使用者，浮虧不到5%的時候，就要觸發強制平倉了，也就是風控者不惜一切代價的賣股票。然後帶動盤面繼續下跌，用15倍槓桿的被豬隊友帶到溝裡面去了，被強平了，不巧哪個手欠的還在賣，10倍槓桿的躺槍。
這個是槓桿連鎖強平，我們再來和跌停板制度放一起暢想一下。
這裡10倍槓桿的在歡快得強平交響曲大合唱的時候，duang，跌停板了！不許再賣了。媽蛋，有些倉位的強平還沒完成呢，只有等第二天。
第二天一開盤，昨天強平任務還沒完成，惆悵了一晚上給出資人罵得狗血淋頭的風控人員們一大早就等著賣賣賣，如果沒有足夠接盤俠的話，該強平的任務還可能沒完成，就又板了。
這裡沒涉及到市場判斷啊，又莫名其妙跌停板了，8倍槓桿投資者躺槍，強平的風控員隊伍又壯大了…………
第三天開盤前，更多的同行們又不約而同得守候在電腦前，惆悵得等著買盤出現。5倍槓桿的風控員們，你們可別再過來湊熱鬧了！媽蛋，要做強平的風控員們一大堆，凶多吉少啊，5倍槓桿的風控員們還是做好第二天早點上班的準備比較靠譜。

這是2015年時候的情況，不幸言中，如今的情況不一樣，如今投機者不是股民，而是上市公司的股東了。股民已經關燈吃面，被其他平台騙錢去了，加槓桿的是地主。

為什麼加槓桿的是地主，因為地主家也沒有餘糧了。

許哲：關於債務結構最簡單的邏輯?

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那大股東股權質押在股市大幅下挫的過程中，推演的過程會是什麼樣呢？

股票下跌，接近補倉線，上市公司借錢做「市值管理」，把股價托升上去，企業債務壓力進一步加劇，負債率惡化，債務從對沖走向投機，投機走向旁氏。基本面惡化延遲反應到股價下跌上。

或者選擇不補倉，或者沒在規定時間內完成融資做「市值管理」。股權被銀行或者金融機構沒收，拋售股票來彌補本金損失，股價下跌大盤帶下來，更多股權質押出問題。

更多股權質押出問題，金融機構更不敢持有股票，力求快速處理掉手上的質押資產。

這個體量和當年的散戶配資公司爭相跑路是不一樣的，因為質押的股權是一次性要處理掉的，和配資公司風控們爭相跑路是不一樣的，處理方式可能都不是和股民在同一個地方一起拋售。所以，跑路的機會可能看都看不到。

一言以蔽之，過度負債的道路一旦踏上，就是條不歸路。不死也要刮層皮。

這還只是對金融市場的直接影響。債市的問題，是會影響整體經濟的，不僅僅是金融市場內部的問題。

通縮螺旋的影響是有時滯的，但不會不來的。

P2P 「行業」的集體暴雷事件，體量之大，也到了足夠影響宏觀經濟的地步了。當初這一根本不可能成功的模式，一路放任到如今這個規模，該付出的代價一點都不會少的。而且是計息的。

清算的時候到了，還在做夢的朋友們，債見。