榮成環科竟因環保被處罰， IPO面臨極大的「業績變臉」風險

08-21

江蘇榮成環保科技股份有限公司（簡稱：榮成環科）是一家以廢紙為主要原材料生產各種中高檔包裝用再生環保紙的資源綜合利用企業，所以名字中被冠以「環保」二字。比較可笑的是，這家環保科技公司旗下的子公司恰恰因為環保不達標被處罰了，因此還把退稅資格和廢紙進口資格給弄丟了，損失不小。

另外，我們通過深入研讀榮成環科的招股說明書還發現，公司報告期內業績雖然突飛猛進，主要是因為國內紙張的價格上漲所致，不具有持續性。而更加不利的是國家加強了國外廢品的進口管制，該公司獲取低價原材料的基礎或不復存在，未來業績存在較大的成長壓力。

子公司因環保違規被罰，退稅資格等被取消

榮成環科在報告期內或對政府補貼存在比較大的依賴，尤其是增值稅退稅的優惠政策，每年退稅金額較大。然而，由於公司的子公司無錫榮成在報告期內出現了較為嚴重的環保違法違規行為，導致該子公司未來三年內無法享受相關退稅優惠，恐對公司未來的經營業績造成較大的不利影響。

榮成環科是以廢紙為主要原材料生產各種中高檔包裝用再生環保紙的資源綜合利用企業，也算是環保型企業了。根據財政部、國家稅務總局2015年頒發的財稅政策以及《資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠目錄》，公司的子公司無錫榮成、平湖榮成自2015 年7 月開始享受資源綜合利用增值稅即征即退政策。據招股書披露，公司報告期內獲得的資源綜合利用增值稅退稅金額分別為2,145.66萬元、4,812.61萬元和9,465.58萬元，同期公司的凈利潤分別為4,222.13萬元、2.58億元、6.94億元，因此報告期內公司退稅收入占當期凈利潤的比例分別為50.82%、18.65%、13.63%，佔比較高，尤其是2015年，退稅收入貢獻了當期凈利潤的五成，最近兩年也都超過了10%。

此外，政府對榮成環科的優惠政策並不僅僅表現在增值稅的退稅優惠上，還包括各類虧損補助、財政補助、建設補助、改造補助、穩崗補助等。據披露，報告期內政府對公司的補助金額（扣除增值稅退稅後的金額）分別為160.86萬元、7,149.29萬元、1,162.91萬元，若加上上述的增值稅退稅金額，則公司報告期獲得的政府補貼分別為2,306.52萬元、1.20億元、1.06億元，分別為占當期凈利潤的比例分別為54.63%、48.36%、15.31%，可見公司的經營業績對政府補貼與優惠政策可能存在較大的依賴。顯然，政府補貼與稅收優惠能否持續，或已經成為榮成環科保持其現有凈利潤水平的重要因素之一。

然而據招股書披露，2017年7月無錫市惠山區環保局對榮成環科子公司無錫榮成進行現場檢查，並發現無錫榮成存在未履行環評審批程序而擴大生產規模，熱分散工段油墨卸壓口未安裝廢氣處理裝置，固定廢物存放違規等諸多涉嫌環保違法違規問題，隨後環保局對無錫榮成進行了行政處罰與罰款。作為一家擬上市公司，而且是自身冠以「環保」二字的公司，環保意識和社會責任感哪裡去了？

根據財稅政策相關規定，「已享受本通知規定的增值稅即征即退政策的納稅人，因違反稅收、環境保護的法律法規受到處罰的，自處罰決定下達的次月起36個月內，不得享受增值稅即征即退政策。」由於因無錫榮成於2017年7月受到環保部門的行政處罰，因此從2017年8月起的36個月內，無錫榮成將不再享受資源綜合利用增值稅即征即退政策，公司未來的凈利潤金額或將出現明顯下滑。

據披露，報告期內榮成環科子公司無錫榮成獲得的增值稅退稅金額分別為1,586.50 萬元、3,917.76 萬元和2,480.37 萬元，2017年8月至12月期間由於已經不再享有優惠政策，因此全年退稅金額明顯低於上一年度。若無錫榮成未來生產規模維持2017年的水平，招股書中預估公司在2018年和2019年每年將減少凈利潤4,960.74 萬元，2020年凈利潤也將減少2480.37萬元。這也意味著，此次違規將直接導致公司產生合計高達1.24億元的凈利潤損失。

當然，無錫榮成的違法行為為其帶來的後果，遠不止36個月內不得享受增值稅退稅優惠造成的利潤損失。據披露，因環保違規，無錫榮成一年內廢紙進口許可證被吊銷，也就意味著公司未來一年內只能採用價格相對昂貴的國內廢紙進行加工。據招股書披露，2017年，國內廢紙原料平均採購單價為2,068.72元/噸，進口廢紙平均採購單價為1,724.87元/噸，國內廢紙比國外廢紙均價高19.93%，額外增加的成本也將在一定程度上對公司未來的凈利潤產生負面影響。同時，根據相關規定，無錫榮成年產量被限制在不得超過91萬噸，而無錫榮成2017年的年產量為95.4萬噸，這也意味著無錫榮成未來業績的成長將受到限制。一旦榮成環科成功上市，是否會有「業績大變臉」的風險呢？

限制「洋垃圾」或致公司失去原材料價格優勢

榮成環科為資源綜合利用型的再生紙生產企業，廢紙為主要原材料之一，這也是公司的成本優勢所在。由於國內的廢紙回收網點少、回收價格過低等原因，國內廢紙回收利用率較低，廢紙自給率不足。同時由於國外廢紙雜質較少、質量較好、成本較國內還低20%左右，因此公司報告期內的廢紙原材料一部分通過進口獲得。公司2015年分別收購了美國邁迪和日本榮成，專用於在美國、日本當地收購廢紙。報告期內公司從國外進口廢紙的金額分別為6.90億元、7.78億元、9.40億元，占當期生產成本的20.08%、18.50%、14.27%，比例不小。

上述提到，2017年國內廢紙原料平均採購單價為2,068.72元/噸，進口廢紙平均採購單價為1,724.87元/噸，國內廢紙比國外廢紙均價高19.93%，因此公司採購一部分進口廢紙可以顯著減低成本。然而近年來我國環保政策日益嚴苛，對進口國外「洋垃圾」的監管也更加嚴格，公司能否持續進口廉價的國外廢紙也在很大程度上影響著公司的收益。

2017年國務院出台了《禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，要求提高我國固體廢物進口門檻，逐步減少境外固體廢物進口量。根據環保部要求，2017 年底開始我國將禁止進口混雜類廢紙，這一政策也同時導致了國內廢紙原料單價的大幅上漲，根據招股書中數據，國內廢紙原料單價由2017年第一季度的1,727.44元/噸上漲到第四季度的2,354.73元/噸，漲幅高達36.31%。2017年12月14日，環境保護部再次發布《進口廢紙環境保護管理規定》，進一步加強可用作原料的廢紙進口管理工作，提高了對進口廢紙企業的生產能力、排污設施、污染監測等多方面的要求，同時再次強調一年內存在違法違規行為的企業不得進口廢紙。雖然公司進口的原材料是否屬於將要禁止的混雜型廢紙招股書中並沒有披露，但環保政策的日益嚴格，進口廢紙的成本優勢已經喪失，公司的原材料成本和盈利能力將面臨比較大的考驗。

由於報告期內大量進口廢紙，也使得榮成環科的業績受到了較大的外匯波動影響。據招股書披露，公司境外採購的結算貨幣主要是美元和日元，報告期內匯兌損益分別為8,861.42萬元、4,055.72萬元和-4,259.96萬元，占當期營業利潤的比例分別為141.34%、13.65%和-4.94%，2015年公司因外匯波動造成的損失金額竟達到了當年營業利潤的1.4倍，2016年的營業利潤金額也因為外匯波動減少了4,000多萬元。可見，若未來一段時間內公司依然能夠持續從國外進口廢紙的話，人民幣兌美元和日元的匯率波動也將成為左右公司利潤的一個不確定因素。

應收賬款及應收票據佔比猛飆，或有突擊營收之嫌

由於國內紙張價格快速上漲，榮成環保的牛皮箱板紙單價也從2015年的2,616.66元/噸漲到2016年的2,669.21元/噸，再漲到2017年的3,892.07元/噸，高強瓦楞原紙單價由2015年的2,209.38元/噸漲到2016年2,345.90元/噸，再到2017年的3,393.11元/噸。由此驅動，該公司報告期內業績增長也非常明顯，2015年至2017年的營業收入分別為41.97億元、52.15億元、82.26億元，2016年與2017年營收同比增長24.24%和57.74%。然而我們發現公司業績增長的同時，應收賬款和應收票據金額也在大幅上漲，其上漲幅度更是超過了營收的上漲幅度，或存在突擊營收的情況。

據招股書披露，榮成環科報告期內的各期末應收賬款賬麵價值分別為6.96億元、7.20億元和12.59億元，占當期營業收入的16.58%、13.81%、15.31%。報告期內公司各期末的應收票據賬麵價值分別為6.35億元、10.97億元、19.64億元，加上上述各期應收賬款賬麵價值，則各報告期末的應收賬款和應收票據金額合計分別為13.32億元、18.17億元、32.24億元，占當期營業收入的比例分別為31.73%、34.84%、39.19%，比例呈明顯的上升趨勢，公司的營收質量出現下滑，或存突擊收入的情況。

相比同行業，榮成環科的應收賬款、應收票據金額之和占營業收入的比例也明顯偏高，報告期內同行業可比上市公司的應收賬款、應收票據之和占營業收入的平均比例為29.47%、26.42%、27.80%，而公司比例則為31.73%、34.84%、39.19%，不僅每年都高於同行業平均水平，並且兩者之間的差距也存在持續擴大的趨勢，2015年僅相差2.26個百分點，而2017年差距則達到了11.39個百分點。而壞賬準備方面，榮成環科報告期內的壞賬準備分別為8.15億元、8.43億元、13.96億元，逐年上漲明顯，同時在2017年更是隨著營收擴張而大幅上漲，公司的營收質量實在令人堪憂。

應收款項大幅上漲、營收質量下降或反映了榮成環科回款能力的不足。據披露，榮成環科報告期內經營活動產生的現金流量凈額分別為5.23億元、3.32億元、-2.68億元，逐年大幅減少，尤其在2017年，在凈利潤6.94億元的情況下竟然還出現了2.68億元現金凈流出的現象。公司的業績突飛猛進的同時，經營性現金流卻出現了顯著的惡化，其回款能力著實需要打上一個大大的問號。公司經營性現金流持續下降，甚至流出，在資金鏈日趨緊張的情況下，榮成環科更應考慮的或許並非是刺激收入規模以便上市募資，而應該是嚴格銷售風險控制，把公司的日常經營可持續地穩定保持下去。