小米赴港上市破發，中國鐵塔0788.HK此次是否會有所不同？

摘要：千億市值新經濟獨角獸小米剛破發，港股又將迎來了一個千億級別的公司：通信基礎設施巨頭中國鐵塔。中國鐵塔此次赴港上市是否會有所不同？

中國鐵塔將於2018年8月1日定價，8月8日正式在港交所掛牌交易，有望成為今年以來港交所規模最大的IPO。據中國鐵塔招股說明書：此次IPO集資將用於新站點建設和擴張；輔助設施的維護和提升；鐵塔和處所的維護；鐵塔資產收購，和其他主要資產。

中國鐵塔公司是全球規模最大的通信鐵塔基礎設施服務提供商。全國性的4G網路擴展、以及未來 5G 網路的建設都將依賴於中國鐵塔公司提供的站址資源和服務。2014 年7月15日，中國三大運營商（中移動、中聯通、中國電信）剝離出鐵塔資產，成立了「中國通信設施服務股份有限公司」，從而三大運營商成為中國鐵塔前三大股東。中國移動為控股股東，持股27.47%，上市後持股達28.50%。

通信行業仍具有廣闊增長空間 未來前景可期

中國擁有全球最大的且快速增長的移動通信用戶基礎，預計 2022年將達到 15.6億戶；此外，中國移動通信用戶的年人均移動數據流量仍然也在持續快速地增長。從2012年的人均0.8GB/年增長至2017年的人均17.4GB/年，年均複合增長率為 85.5%，預計2017年至 2022年仍將保持快速增長，年均複合增長率為 35.9%，並將於 2022年增長至人均80.5GB/年。

由於中國政府對5G網路建設高度建設，在《「十三五」規劃綱要》中明確提出積極推進 5G發展。如今三大運營商已提交了5G時間表，在2019年實現預商用，2020年正式商用。此外，根據沙利文報告，在相同條件下，5G基站的單站覆蓋半徑預計將遠短於 4G基站。因此 5G網路部署預計將顯著增加通信運營商對站址資源的新增需求。

截至2017年12月31日，若以站址數量計，中國鐵塔在中國通信鐵塔基礎設施市場中的市場份額為96.3%。這意味著中國鐵塔幾乎完全佔據中國市場和客戶。憑藉中國鐵塔的共享商業模式，預計將持續驅動通信運營商通過站址共享滿足其未來持續增長的通信需求。

全球規模最大的通信鐵塔服務提供商

中國鐵塔是全球規模最大的通信鐵塔基礎設施服務提供商，截至2018年3月31日，中國鐵塔運營並管理 1,886,454個站址並服務 2,733,500個租戶。而根據沙利文報告，截至 2017年 12月 31日，按站址數量、租戶數量和收入計，中國鐵塔在中國通信鐵塔基礎設施市場中的市場份額分別為96.3%和97.3%。中國鐵塔在全球通信鐵塔基礎設施服務提供商中也均位列第一。

主要從事的業務有：1、塔類業務。基於站址資源，公司向通信運營商提供站址空間、維護服務與電力服務，並通過宏站業務和微站業務對其進行支持。2、室分業務：公司基於室分站址向通信運營商提供室內分散式天線系統、維護服務以及電力服務，幫助其實現移動通信網路在樓宇或隧道中室內區域的深度覆蓋。3、跨行業站址應用與信息業務：公司向不同行業的客戶提供站址資源服務和基於站址的信息服務，以滿足其多元化需求。下圖為中國鐵塔開展的塔類與室分業務的簡要示意圖。

不可撼動的市場地位+高市場壁壘

中國通信鐵塔基礎設施行業競爭情況：截至2017年12月31日止，中國通信鐵塔基礎設施行業有超過 200家提供通信鐵塔基礎設施服務並參與市場競爭的公司，當中僅有不足十家公司各擁有超過1,000座站址。下表載列截至 2017年 12月 31日止中國通信鐵塔基礎設施市場上五大參與者的排名，中國鐵塔佔據中國通信鐵塔基礎設施市場絕大部分的市場份額。

?相較於中國通信鐵塔基礎設施市場的其他參與者，中國鐵塔擁有規模最大且布局合理的站址資源，同時具備向客戶提供一體化服務的綜合服務能力。中國鐵塔已與全國28個省級政府簽訂了戰略合作協議，獲得了其對我們在選址規劃、站址建設、站址資源保護以及共享市政資源等方面的政策支持。根據沙利文報告：於可預見未來，中國通信鐵塔基礎設施市場的競爭格局預期保持穩定，中國鐵塔繼續保持其不可撼動的市場地位。

要想進入中國通信鐵塔基礎設施市場與中國鐵塔同台競技，必須先跨過幾座大山。市場壁壘主要包括：(i)獲取及建設足夠數量的站址具有困難性，因為市場上現有的通信鐵塔基礎設施服務提供商已佔用大量站址資源，此外通信運營商搬遷基站的成本相對較高；(ii)建設、運營大量站址需要的龐大資本開支和營運資金；(iii)選址和站址維繫受到政策、行政、地理和從業人員經驗等多個因素制約；(iv)還需滿足通信運營商要求的資質；(v)要求與通信運營商建立長期業務關係；(vi)需高效管理、運營及維護數量龐大且分散的站址，並提供一體化服務。同業公司若想和中國鐵塔一爭高下，可謂山水迢迢路遙遙。

穩定可期的營業收入和扭虧為盈的凈利潤

中國鐵塔成立不到4年，憑藉其絕對的壟斷優勢，營業收入和凈利迅速飆升。

中國鐵塔自成立以來，業績有了量的提升，而這與穩定和可預期的營業收入和現金流保密不可分。在 2015年、2016年、2017年及截至 2018年3月 31日止三個月，我們的營業收入分別為人民幣 8,802百萬元、人民幣 55,997百萬元、人民幣 68,665百萬元及人民幣 17,244百萬元。 2017 年營業收入較上年同期增加 22.6%，中國鐵塔表示，主要是由於租戶數增加。從 2016 年底到 2017 年底，總租戶數從 241.9萬戶增加到 268.7萬戶。

2015 年、2016 年、2017 年的凈利潤分別為-36 億元、7600 萬元、19.43 億元。三年間，從虧 36 億元到盈利 19 億元。中國鐵塔在港上市，會給中國電信運營商帶來發展紅利。因為即使從短期而言，運營商作為鐵塔主要股東有望從鐵塔上市獲得較大投資收益。此外，鐵塔利潤持續改善，有望為運營商貢獻持續的業績。從長遠而言，如若鐵塔模式取得成功，必將大幅降低運營商無效投資和運營成本，從而提升了運營商的盈利能力。

中國鐵塔的主要客戶均為全球領先的大型通信運營商（中國移動、中國聯通、中國電信）。截至2018年3月31日，中國鐵塔營業收入99.4%來自三大通信運營商。但其佔比正呈現逐年下降的趨勢，說明中國鐵塔正在積極拓展其他潛在客戶。

截至2017年12月31日及2018年3月31日，中國鐵塔有99.4%及99.2%的應收營業款餘額來自這三大通信運營商。這三家通信運營商具有信譽良好，擁有較高的信用評級、良好的付款能力和充足的流動資金的特徵，中國鐵塔與其簽訂了長期合作協議。

並規定了運營商需及時並定期地向中國鐵塔支付服務費以及其需承擔由自身原因導致服務期限提前終止情況下的補償費用。受益於以上幾個因素，中國鐵塔的資金回款速度快，有保證。根據中國鐵塔招股說明書：於2018年5月31日，中國鐵塔於 2018年3月31日的應收營業款約人民幣11,900百萬元(82.9%)已收回。在 2016、2017年及截至 2018年 3月 31日止三個月，應收營業款周轉天數分別為 66天、58天及 66天，應收營業款周轉天數維持相對穩定。

EBITDA和EBITDA率持續提升

中國鐵塔的EBITDA和EBITDA率在往績記錄期間持續提升。在2016年及2017年，其EBITDA分別為人民幣32,655百萬元和人民幣40,357百萬元，增長率為 23.6%；EBITDA率分別為 58.3%和 58.8%。截至 2017年及 2018年3月31日止三個月，中國鐵塔的 EBITDA分別為人民幣 9,749百萬元和人民幣10,130百萬元，增長率為3.9%；EBITDA率分別為 59.3%和 58.7%。

銷售凈利率在2016年扭轉，並在2017年開始企穩回升。2018年第一季度中國鐵塔凈利率相較於往年保持相對平穩。

與海外同業相比 中國鐵塔定價並不昂貴

中國鐵塔的定價如何，有無破發可能？根據企業價值倍數(EV/EBITDA)估值法,按照中國鐵塔招股定價1.26-1.58港幣中間值1.42計算，中國鐵塔的EV/EBITDA倍數約為9，較美國同類公司股價有近60%的折讓；與印度鐵塔公司的估值相比，相差不大。同時還需要考慮到，美股市場當前正處於歷史估值高位，而香港市場的估值整體偏低，且遵從價值導向進行投資。綜合以上，小編認為中國鐵塔的IPO估值和定價是相對合理的。而香港市場從中國鐵塔的當前盈利能力來看，近兩年才開始扭虧為贏，其盈利能力短期有限，近期派發股息的可能性較低。所以中國鐵塔的當前的溢價空間不會很大，謹慎購買；從長期來看，當5G網路概念取得突破性進展時之時，中國鐵塔的股價會有一波質的提升。

本文作者 紅色蒲公英

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