清算寒冬將至，但您不是最慘的

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大江歌罷掉頭東，

勢去群豪濟世窮。

三年思過圖破壁，

東山再起亦英雄。

——《清算之時，寒冬將至》

這是丁夫子的第13篇文章，

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【一】再回首，恍然如夢

時至今日，我都還清晰記得3年前的那一幕。

2015年5月，一個陽光明媚的午後，在中關村的一家咖啡館裡，我的一個朋友小楊，一邊抽著煙，一邊淡淡地跟我說，他想在金融街富凱大廈買一層樓做辦公室，和證監會做鄰居。

聽完後，我張大了嘴巴。我只知道，小楊在這波牛市中掙了一些錢，但沒想到，竟然多到了讓他有如此大的口氣。

其實，在三年前，不止是他，很多人都像是一夜之間發了橫財一樣，滿大街都流淌著一夜暴富的土豪氣息。

1. 當時，樂視網的市值40億，一路衝上2000億。

躊躇滿志的賈躍亭在發表演講，宣布他那令人窒息的七大生態。

2. 當時，吳小暉在哈佛大學得意激昂地發表了演講。

當時的他剛剛獲批，從希爾頓集團成功買下華爾道夫酒店，他表示10年內將帶領安邦在所有大洲建立企業。

3. 當時，王健林不斷擴張自己的商業版圖，有意收購美國著名電影公司傳奇娛樂。

最後斥資35億美元收購傳奇娛樂。果然，財大，才能氣粗。

同時，老王也老驥伏櫪，快馬加鞭，大規模修成萬達主題公園。

在對魯豫傳授人生經驗時，老王立下戰書：我讓迪士尼在中國30年盈不了利。

4.當時，某報發布4000點是牛市起點，某領導表示：資金進入股市也是對實體的支持。

全民炒股，面對一片大好的股市，大家一腔熱血瘋狂干入。

當時，有個段子流傳甚廣：一個企業一年的盈利買不起北京的一套房，但是減持1%的股份卻可以在北京買很多套房。

到處都是一派歌舞昇平、盛世已來的景象。

然而僅僅三年，彈指一揮間，僅僅三年，往事與故人面目全非。

【二】物是人非，事事休

1. 三年後，大家都在嘲笑樂視，嘲笑「樂視生態全球CEO」假藥停。

但是這些人和三年前那些給樂視背書的，借給樂視錢的，參與樂視定增的，不也是同一批人嗎？

我仍對當時投資圈的狂熱記憶猶新，誰會「講故事」，誰會「創新」，誰就能融到錢。

三年前，資金基本沒有流入實體經濟，而是流入賈躍亭的「生態系統」，流入一個個「故事」里。

2. 三年後，老當益壯的老王，也只能壯士斷腕，低價割肉。

時光對這位六十幾歲的老人太殘酷，難道是要讓他唱的變為現實？

3. 三年後，安邦帝國已被保監會接管，掌門人吳小暉也淪為階下之囚。

昔日在哈佛招聘全球精英的吳小暉，竟在法庭上落淚為自己辯解：「我不懂法律。」

4．三年後，一大批帶槓桿炒股中產還沒有從股市中解套出來。

當時有一位還沒有破產的前輩，家裡多套別墅，傭人成群，極盡奢華。

有次有幸被邀請去做客，發現傭人個個年輕貌美，穿得猶如希臘少女，令我艷羨不已。

而今人去樓空，我心心念念的希臘少女，怕也遭遇了「商人重利輕別離」，如今散落在天涯吧？

其實，除了實體經濟，當時的金融系統風險很高。

銀行的表外業務、保險的萬能險、還有各種機構大辦「互聯網」金融公司，把實際槓桿都隱藏在重重包裹的金融產品下。

你能想到嗎？三年前，你拿去買前海人壽的萬能險的錢，結果被拿去收購萬科了。

當時要與證監會為鄰的小楊，如今也看不到他了。

現在股市賺錢效應這麼差，和三年前的狂熱相比，判若雲泥。大家更多的，是自嘲。

以舵主為代表的大航海時代，也在2015年宣布終結。

再也沒有人幫我們這些散戶抬轎子了，畢竟，地主們也是要過冬的。

俱往矣，寒冬至，萬物寂。但生活在水深火熱中的，還遠不止上面這些人。

【三】被嫌棄的金融人

房地產商看似財大氣粗，其實是狐假虎威——大型的金融機構才是真正的金主。

炒房客和牛散看似豪擲千金，其實手裡大部分的錢，都是從機構和客戶那裡借來的。

所以，最受傷的，還要屬那些在大規模擴張時，幫企業和炒家融資兜底的金融界了。

對他們來說，這個夏天，太冷了。

2015年，券商的收入和利潤達到了歷史的最高點。

2016年，一篇《中信建投證券年終獎簽發！超500萬的比比皆是！》的文章曾刷爆了朋友圈。

當時，受前一年牛市的帶動，股市成交量激增，IPO家數飆升。證券公司依靠交易傭金、投行、資管等業務，盆滿缽滿。

但那畢竟是三年前。今時不同往日，種種跡象表明，房地產對其他行業的影響，對金融服務業的影響，已經如原子彈一樣開始炸開了。

原來錦衣玉食，如今節衣縮食。

這幾天業內流傳較廣的，申萬宏源工資單顯示，員工稅後工資不足5000元。有員工薪酬減少比例達到50%。

就連申萬宏源投行部的總經理都不得不自掏腰包設立專項基金（無息，但是必須還喲）解決一線員工的經濟困難。

讓我們簡單回顧下投行近幾年的擴張潮：

（1）14、15年新三板火爆，揚言是中國的納斯達克，政策寬鬆，補貼力度大，券商大肆招人，極度擴充。

（2）16年，掛牌數量達1萬，政策監管收緊，補貼沒了，項目少了，監管部門隔三差五的來問詢，搞得券商坐立不安，16年入職券商三板業務部的新人紛紛踏空。

（3）17年IPO審核加速，投行又大肆招人挖人做項目。某小券商16年才200號投行民工，17年直接變成500多號。

（4）18年政策收緊了，IPO的門檻提高到創業板5000萬主板8000萬，直接給了以中小項目為主的中小券商致命一擊，之前瘋狂擴招的券商領導直接哭死在廁所，500號人，人均年薪20萬(過分保守)，人力成本每年1億。

最苦的還是16、17年入職的新人，一沒項目做，二又跳不走，煎熬度日，在某論壇里吐槽"假投行"，聊以自慰。甚至有人寫了這樣一副對聯：

原來的投行男

下班一律高端會所 順便和你談談生意

現在的投行男

下班騎車聞尾氣 回家煮麵暗哭泣

然而，在這樣的大環境下，有為才俊都還是擠破頭想進這個行當。

直接導致了現在入行的難度越來越大，沒有知名學校的碩士文憑和相關實習，基本免談。

每年大量的實習生被招來干雜活，留用比例卻越來越低，有些都低過7：1。

即使成功入行，很多人發現薪水的預期差很大，甚至供養不了在一線城市生活的體面。

原本就浮躁的圈子，現在更是變本加厲地充滿了急躁。

有資本的人，有更深的底氣笑傲舞台，畢竟，你懂的，這是一個名利場。

比如最近經常曝光的，有些男領導以愛之名，滿足自己的生理需求。

（1）某首席黃潔欲潛規則實習生；

（2）某銀行高管，連睡7名女下屬，且7人展開後宮大戰。

競爭越激烈，就越是不願放棄。

寒冬悄然將至，運去英雄不自由。是什麼讓大清算這麼快到來了呢？

【四】成也槓桿，敗也槓桿

其實，上述企業家的折戟，行業的蕭條，不過是周期輪迴的縮影。

1. 周期的上半場

2008的後十年，是中國經濟周期的上行期，這段時間的最佳形容詞是金融化。

央行變成了最慷慨的印鈔機。2008年，中國的廣義貨幣（M2）總量只有47.5萬億，而2018年，這個數字已經超過170萬億。同時，央行儲備的美元一度超過了美聯儲。

地方政府變成了最強力的金融機器。財政赤字只有3%，但這些年地方政府玩起了出表，影子財政欠下的債遠不止這些。

從平台貸款到城投債，從非標到產業基金，從一般債券到專項債券，再從政府購買服務到PPP，地方政府的加槓桿就像上了癮，怎麼堵都堵不住。

甚至連最強調長期效益的PPP，都被變成了融資工具，中國2015年才開始大規模推廣，但地方政府用了1年多時間就搞出了1萬多個PPP項目，總規模超過10萬億，世界第一。

儘管地方政府的隱形債務尚未統計完全，但從部分地區數據來看，隱形債務可能是顯性債務的數倍。

北京市西城區截至2016年底顯性債務餘額4690萬元，隱性債務餘額331億元；內蒙古呼倫貝爾市下屬縣級市根河市，截至2017年11月底債務規模18億元，其中限額內債務3億元，隱性債務15億元。

金融機構變成了最兇猛的金融怪獸。銀行表內貸款餘額從30萬億飆升到120萬億還不夠，30萬億的表外理財資金藉資管之名，行表內貸款之實。

各類資管公司橫空出世，規模從2012年的約24萬億飆升到2016年的114萬億。剛兌、資金池、錯配、嵌套、通道和槓桿成為資管公司逃避監管的6大神器。監管，變成了一紙空文。

企業變成了最迷失的金融傀儡。看到資金如此寬鬆，如此容忍，企業的第一反應是加槓桿，搞資本運作。

中國非金融企業槓桿率飆升到160%以上，在全球主要經濟體中是最高的，遠遠超出發達國家91.7%和新興市場104.3%的平均水平。就連承擔國家戰略任務的100多家央企都有近80%的企業玩起了房地產。

實業轉金融，會玩的大搞金控模式。落後一點的公司就去買理財，甚至直接炒股票。上市公司竟然在一年內買了1萬多億的理財產品，而幾年前這個數字只有個位數。

民眾變成了最痴迷的金融玩家。中國人過去一年買下了13.4萬億的新房子，而十年前這個數字只有3萬億。在全民炒房的浪潮下，新印的貨幣幾乎全部流入樓市。

2008年至2017年M2增長約120萬億，房地產業每年增長10萬億，10年共增加了100萬億，增長量大致相當。

目前，中國房地產總價值約為430萬億元，約是2017年中國GDP的5倍，美國GDP的3.5倍。中國家庭財富的70%來自房產，一線城市家庭的比例高達85%。賣掉一線城市的房產，我們幾乎可以買下整個美國。

在成為一個技術大國之前，我們竟然先成為了第一金融大國。中國金融業佔GDP的比率超過8%，一度達到8.4%，遠遠高於德國、日本等製造業強國4-5%的水平，甚至超過了金融業最發達的美國（7.2%）。

在流動性泛濫的資本狂歡中，企業家們意氣風發，上馬一個個耗資巨大的項目，手中有錢有渠道的居民不放棄任何一個投資機會，在周期的最頂端開展大躍進。

成功，當然要靠個人的奮鬥。但是，也要考慮到歷史的進程。

2. 周期的下半場

2016年7月，第一次正式提出「抑制資產泡沫」，拉開了去槓桿的序幕。

假如，你和我一樣，認可經濟學是一門科學，我們應該意識到，當前下行周期的苦楚早已被經濟理論所預測。

「周期天王」周金濤曾運用康波周期理論來預測經濟形勢。

他認為，目前中國正處於自1982年開啟的第五次康波之中。2015年之後康波向蕭條期轉換，蕭條期大約持續10年左右。

這就意味著，直到2025年，我們都將會在蕭條期中度過。2017年到2019年是中美房地產周期（中長周期）共振下行期。在2018年到2020年之間，將會出現中國房地產周期的低點與庫存周期的低點。

因此，他總結道，2018年到2019年是康波周期的萬劫不復之年，一定要控制好18、19年的風險。總之，現金為王。

剛兌、資金池、錯配、嵌套、通道、槓桿等眼花繚亂的金融工具，像極了明斯基時刻所描述的危若累卵的金融體系。

在經濟景氣時期，當公司的現金流增加並超過償還債務所須時，債務人就會產生投機的陶醉感，傾向於承擔更多風險，導致債務增加、槓桿比率上升；

當債務超過了債務人收入所能償還的金額時，債權人會急於收回其投機性資產，導致資產價值崩潰。

而達利歐則將去槓桿分為兩個階段：

第一個階段是債務通縮階段，描述的是甩賣資產來清償債務，可能反而導致債務比例的不斷上升。作用原理如圖：

*註：達利歐認為，一個人的支出是另一個人的收入，所以居民的支出減少，居民的收入就會下降。通貨緊縮使得物價水平下跌，當期產品價格不如前期，反而加重了債務。因此在這個鏈條中，債務比例無論是債務/資產還是債務/收入，都會上升。

第二個階段是「印錢」稀釋債務階段。成功的去槓桿，能保持溫和的通貨膨脹，使得名義GDP增速快於債務增速，從而實現溫和的去槓桿。

可惜，中國處於在美聯儲的加息周期中。面臨貨幣貶值和資本外流的壓力，中國並沒有條件實施寬鬆的貨幣政策。因此我們正處於痛苦的債務通縮階段。

【後記】

勿謂言之不預也

人去樓空江水流，運去英雄不自由。

其實，人一生會遇到多個經濟周期。時勢造英雄，也是經濟周期給充分準備者帶來的機會。

所以，無論未來如何，沒經歷過周期的同學也不用太擔心，我的建議是日子照過，抽煙、喝酒、燙頭。

但是，是時候思考下，未來的機會在哪裡。

最重要的是理解大勢，哪怕我們是一股小小的溪流，也要努力感知大海的方向。

就在前幾天，馬雲在最新的演講時說：「國家三令五申告訴你的事，不要視而不見。」

這句話讓我感觸很大，在我看來，當今漢語體系里，「勿謂言之不預也」，是最高規格的警告。

它的含義是：「世上沒有後悔葯，別說沒有提醒過你。」這句話的版權屬於太平天國的「忠王」李秀成。

最近，越來越多的公司爆雷。我在想，如果是我們每一個人，在三年前，形勢一片大好時，能忍住誘惑不上項目，不搞併購嗎？

其實，一個方法就是，任何時候堅守原則。這個原則就是用常識、用商業本質去思考問題，也許就不會做那麼多愚蠢的事情。

望著車水馬龍的街道，騎著自己的單車，在華燈出梢之際到家，我默默吐出一堆尾氣。

當初所謂西二旗的屌絲和金融街的闊氣，不過是過眼煙雲。其實：

別看每個人看上去都是光鮮亮麗，

大家都是在討生活。

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